陶冬：风险资产价格连遭三重锤，欧洲央行也大码加息，全球经济能撑得住吗？

陶冬首席经济学家论坛 2023-06-22

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

上周风险资产市场连遭三重锤，1）石油价格再创新高，2）欧洲央行突然暗示大码加息，3）美国通胀意外反弹。在增长和通胀的夹击下，美欧债券同遭抛售，美国两年期国债利率突破3%的心理关口，美债、德债利率大幅飙升，意大利债\希腊债惨遭屠戮。30年期国债对5年期国债再现利率倒挂。资金担忧联储欧央行顾此失彼，全球经济走向衰退，大西洋两岸股市携手走出今年一月以来最糟糕的单周表现。美元指数汇率迅速走强，再攀本周期高位；恐慌指数VIX大幅上扬。尽管OPEC承诺增加产量，布伦特原油价格企上每桶122美元。黄金上周大致平稳，但是周五通胀数据公布后上演大起大落，全周升；比特币回吐。

美国五月份CPI通胀环比上涨1%，同比8.6%，再创四十年新高。去除能源和食品的核心通货膨胀年增长6%，较上期略有回落。多数分析员原本以为，三月份通货膨胀已经见顶，通胀再次回升对于市场的心理冲击很大。CPI再次加速，油价起到了主要作用，美国能源价格同比增长35%，燃料油同比增长107%。当然食品价格也上涨了10%，粮油之外的价格涨势也很凶狠、全面。这组数字再次提醒市场，联储面临的挑战十分艰巨，甚至未必受控。从利率期货价格看，市场预期联邦基金利率今年累计加息到3.2%，差不多意味着未来五次FOMC会议每次都加息50点，甚至不排除出现1-2次75点加息。

同一天公布的密歇根大学消费者信心指数，报出50.2的超低数值，远远弱过分析员预期的58和上期的58.4。高企的物价正在蚕食消费者购买力和信心。美国财长耶伦和联储主席鲍威尔近来先后表示，有必要采取更激进的货币收缩政策，但同时有信心实现经济软着陆。以美国前财长萨默斯为首的一批经济学家，则预言美国经济即将陷入衰退。市场中也有更多人认同这种讲法，美国30年国债与5年期国债出现了利率倒挂，意味着资金在作发生经济衰退的心理准备。

比起其他国家，美国消费者抗御风险的能力相对较强。美国家庭的净资产在过去三年暴升了四成，主要来自于房价大幅上升。去年底美国家庭的资产为168K美元，比疫情前增加了32%，这是美国历史上资产升值最快的两年，而同期债务仅上升了8%。资产升值、债务稳定、完全就业、工资快速上涨，给了美国经济更强的韧性。但是资产负债表基本上是存量概念，更长远的前景，还要看房价走势和工资走势。以目前的美国经济形势看，大幅放缓无可避免，但是未必滑入衰退。如果惊恐的联储一路采取过激收缩政策，有可能通胀没有回到政策目标水平，而经济进入衰退。这种可能性正在上升。

在本周的FOMC会议上，笔者预计加息50点，看点是新的利率点阵图和鲍威尔的记者会，尤其是会不会暗示未来会有75点加息。

欧洲央行在六月的理事会以后，宣布了在七月份加息25点，并于7月1日完全结束购债计划，央行会全力应付飙升中的通货膨胀。这些在市场预料之中。ECB同时指出，如果通胀压力持续或恶化，“在九月会议上更大幅度的加息将是合适的”。这就出乎市场意料。至于什么时候启动缩表回收流动性，决策当局就语焉不详，只说会在“加息后相当一段时间才发生”，笔者的解读是明年上半年，但取决于当时的通胀和增长形势。

其实这次ECB的政策转身非常大，它也摒弃了按部就班式加息模式，九月份加息50点的机会很高，甚至在第四季度经济进入衰退的时候也继续加息。笔者之前认为ECB会在七月和九月各加息25点，然后在今年余下的例会上暂停加息，静待经济脱离衰退再作打算。

笔者现在预期政策标杆depo rate（储蓄利率）从现在的-0.5%，直接上升到年底1.0%，其中包括七月加息25点，九月加息50点，第四季度合共加息75点。明年再加息四次，每次25点。这是欧洲2011年以来第一次加息，而且是大码加息，ECB将政策重心转向治理通胀，不惜牺牲经济增长和就业。

欧洲面临的更大问题是，经济形势不妙，俄乌冲突给欧洲带来严重的供应短缺，能源和食品价格暴涨，CPI通胀可能到达双位数，也严重侵蚀着消费者购买力。另一方面，今年冬季欧洲很可能出现能源危机，天然气不光贵，量也不够。整个化工行业可能陷入停产或半停产状态，并可能令制造业全产业链受到直接冲击。欧洲没有美国经济的底气，但是欧洲央行却学着联储大码加息，欧洲经济在下半年出现衰退是大概率事件了。

OPEC+宣布在七八月增加每天石油产量额度65万桶，超出了之前计划的43万桶，布伦特原油价格应声下挫，但是这个效应维持了不到24小时，油价就掉头回升。魔鬼在细节中，仔细看看哪个国家在增产，其中俄罗斯承诺增加产量17万桶，所以这个增产计划颇为搞笑。为了向本国选民演一出戏，美国政府居然对这么一个增产计划拼命鼓掌。

笔者重申国际石油价格易升难跌，关键在石油库存。国际能源署公布的库存显示，石油库存处在近十年的低位，自从全球经济复苏去年开始以来，需求逐步上升，补库存一直没有机会实现。如今美国进入自驾出游旺季，可用的库存量已经禁受不了新的大意外了。不久前欧盟宣布对俄罗斯石油实施新的制裁。

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