陶冬：美国就业爆棚，通胀作为交易主题暂胜衰退一局，但是两者仍会交织在一起

陶冬首席经济学家论坛 2023-06-22

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

非常强劲的非农就业数据打破了经月的通胀交易和衰退交易之争，通货膨胀再次成为资金的焦虑点，美债再此遭遇抛售。上周对于风险资产市场，可谓一波三折。早段联储高官布拉德称收缩政策还会持续很久，联储加息会“更高、更久”。中段英格兰银行加息，暗示衰退已经不远了，最后非农就业就业数据则显示经济过热并没有消退，就业市场一片火热。全球债市的情绪在通胀和衰退两股势力中间大幅摇摆，股市表现也很起伏，不过美股盈利良好，走势相对稳定。石油价格成为需求衰退担忧的主要牺牲者，布伦特原油价格跌破95美元关口。OPEC+决定增产每天10万桶原油，仅相当于全球需求的0.1%，市场毫无感觉。受到就业数据刺激，美元指数DXY走强，恐慌指数VIX回落。

美国七月非农报告交出了528K份新增就业的靓丽成绩单，比市场预期的250K份超出一倍有余；失业率下降到3.5%，逼平50年来的最低点，那是在疫情爆发前创下的记录。美债遭遇抛售，十年期国债利率当天上升了15点，两年期19点，十年期对两年期的利率倒挂达到40个百分点，为雷曼危机以来最大的。市场相信，联储还会积极大码加息，而此导致经济衰退。

这组就业数字增加了通货膨胀的压力，降低了近期出现衰退的机会，可能逼迫FOMC维持大码加息的节奏。数据公布后，利率期货市场的价格显示资金现在预期年底联邦基金利率会上升到3.64%，而数据公布前为3.46%，一举扩大了18点。笔者将预期的九月加息幅度从50点改为75点，维持十一月50点和十二月25点的判断。

本次就业数据的重要性在于，它将一事明朗化了，那就是就业市场并没有因为联储一系列的大码加息动作而明显降温。工资增速可能放缓一点，但是要维持2%通胀，目标联储必须继续努力。当然，距离下次FOMC开会，还有两个通胀数据和一个就业数据要观察，鲍威尔也明确表示未来的政策走向取决于数据，不作预设。相信变化乃至意外还会陆续出现。

上周市场对利率政策的前景判断出现了几次大的转变，十年期国债收益率也因此大起大落，凸显出市场在衰退和通胀交易上的犹豫。究竟我们应该如何定位？应该如何交易？

答案是衰退和通胀两个交易主题都对，光抓一个就错了。笔者制作的美国经济冷热图显示，通货膨胀偏离了正常水平两个标准方差，就业偏离了一个标准方差，消费和投资偏热但是在冷却中，股市则很冷，偏离了一个标准方差。美国经济处在极热、极冷状态，光看一个指标来判断经济形势，不啻于盲人摸象。

未来十二个月中，通货膨胀一直会处在高位，虽然略有下降，但下降速度不够快，仍然远高过政策目标。所以货币政策维持在比较严厉的水准很正常，政策放松的第一步是“口头干预”，而未必是直接降息。同时衰退阴霾会在下半年迅速聚集，并反映在数字上、感觉上和盈利上。

在笔者眼里，通胀和衰退根本就是同时出现的现象，反映在数据的交织上、政策表述的交织上、资金情绪的交织上。2008年以来那种央行保驾（central bank put）不见了，单行道式经济走向不见了，单行道式的政策操作不见了。下半年是一个交易市，要根据市场情绪和超买超卖程度来决定交易策略。

上周英国央行加息50点，这是英国27年来首次大码加息。不仅如此，央行所描绘出来的经济前景也令人担忧，英格兰银行预测今年年底CPI通货膨胀会达到13%，同时表示衰退可能是一个抗击通胀不得不付出的代价。

笔者预期英国今年年底前还要加息100点，九月50点，十一和十二月各加25点，在明年第一季度再加25点，到达3%的政策利率水平后就停止加息。和美国和欧盟一样，英国的加息过程非常前置，猛而短。英镑汇率最近的弱势，给英国带来了更强烈的进口型通胀压力。英国央行和英国经济面临通胀和衰退的夹击，也就是我们最近常讲的滞涨。

英国央行的政策表态，触发了市场对于全球需求衰退的巨大担心，整个欧洲的确正在步入滞涨困境。全球集装箱需求从去年的极热到现在的极冷，颇有一叶知秋的感觉。

德国六月零售同比收缩了8.8%，这是自从1994年数据出现以来最大的月度下跌。德国的消费信心和企业信心都在暴跌中，这主要和能源价格急升和俄罗斯大幅削减天然气输出有关，德国政府在二战之后，首次动用了限制天然气供应措施，限的是气，伤的是信心。通胀高企，也蚕食着消费者的实际购买力。

欧元贬值，理论上有利于德国出口，但是受到能源供应和供应链短缺的影响，这次对德国工业帮助不大，反而不如法国、意大利、西班牙的旅游业那样受惠。

欧元区七月份制造业PMI只有49.9，产出指数更跌到46.3，全部在荣枯线之下，是2020年中以来最差的。德国和意大利这样拥有较大制造业基础的国家，受到俄罗斯能源供应的全面冲击，从上游到下游都面临不确定性。通胀挤压需求和能源供应短缺之下，欧洲经济应该在七月份已经步入负增长，只是数据上要等到十月份第三季度GDP出来之后才能确认。

尽管欧洲经济在走向衰退，欧洲央行还是打算加快加息步伐。欧元区现在CPI通胀七月份是8.9%，远远超出政策目标2%。物价问题已经成为全欧洲的民生问题、政治问题，货币政策也就变得更强硬。在七月份，央行11年来首次加息，而且一上来就是加息50点，出乎很多分析员的意料。我预期今年九月和十月各再加息50点，12月和明年2月各再加息25点，然后打住。央行的储蓄利率（depo rate）在1.5%附近停止加息，这也是市场心目中的中性利率。