陶冬：欧央行强硬加息， 英首相政策受阻，欧元英镑承受压力

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

影响全球风险资产价格的主要消息源，上周罕见地从大西洋西岸移向了东岸。欧洲央行大码加息75点，并传递出强硬的政策立场，引导市场预期更多更强硬的政策利率上调。ECB显示出自己跟随联储抗击通胀的决心，不达目标誓不罢休。特拉斯成为英国新任首相，随即公布了庞大的能源补贴计划，以帮助家庭和企业渡过能源危机。英女王离世，迫使英国政府、议会和央行暂停运作。联储主席鲍威尔在CATO演讲时，重复了强硬的货币政策立场。加拿大央行再次加息75点，与联储同步。澳大利亚上调政策利率50点，不过央行暗示加息接近尾声。联储的一系列利率动作，带来了汇市的大幅波动，日元创1998年后新低，英镑创1984年后新低，欧元创货币出现以来新低，亚洲货币也纷纷下挫，人民币对美元一度逼近7的关口。中国出口数据欠理想。

股市则大致消化了联储持续大码加息的消息，在能源价格回落的支持下，美股结束了连续三周的下跌，并带动全球股市反弹。不过美债继续重挫，2年期国债收益率升至3.56%，10年期升至3.32%，债市资金继续调整加息、缩表预期。ECB大码加息和强硬立场之下，德法国债遭到抛售，德国2年期利率一周内暴升18点，收益率一度突破1.4%。美元指数出现高位回落，在突破110关口之后回软到109楼下。OPEC+宣布小幅减产，但是油价受到需求减弱影响而大幅走低，布伦特原油价格跌破90关口，明显低过俄乌战争爆发前的水平。G7国家为俄罗斯石油设置上限从9月1日开始生效。俄罗斯再次停止通过北溪一号输气给欧洲，不过欧洲天然气价格大幅下降。欧洲能源部长呼吁解决冬季供气问题。美元回落，金价小幅上扬。

上周最大的故事是欧洲央行调高政策利率deporate75点，这是欧元和欧洲央行出现以来最大规模加息举措（1999年欧元诞生后数日，曾经有一次75点的技术调整）。ECB宣布利率决定之前，期货市场价格隐含加息67点，所以欧洲央行的大码加息举动本身基本上已经被市场所消化，但是市场参与者仍对ECB和行长拉加德所表现出来的鹰派立场感到意外。

欧洲央行总裁拉加德形容目前的通货膨胀“高得太多”，声言要采取措施将物价水平拉回到政策目标水平。她指出加息75点并非常态，但也“可能比两次更多”。全球央行在去年集体误判了通胀形势和性质，导致制约措施出台落后于形势，而欧洲的加息又比其他大央行更落后，所以ECB七月第一次加息就是50点，九月再加75点，完全没有助跑，直接起跳。

根据目前欧洲的通胀水平、能源危机和欧洲央行所展现出来的政策态度，笔者调整了对ECB加息的预测，预计十月份再加息75点，十二月和明年二月、三月分别加息50点、25点和25点（之前预测50、50、25、0点），用最快速度将利率终极政策目标（terminal rate），然后停止加息作观察。这种激进式、前置性的加息模式也是多数发达国家央行所采用的，务求削弱需求，哪怕带来增长风险。

达到终极政策目标后，加息是否可以停止，目前并不清楚，尚需观察通胀走势。拉加德明言，加息无法说服供应商降低燃气价格，“但是此举表明我们对控制通胀很认真”。货币政策对遏制供应端的价格压力并无直接作用，但是欧洲的生活成本已经成为政治问题，甚至随时可能政治危机，这个在即将举行的意大利选举中会表现得很明显，并冲击所有欧洲国家的政治生态，货币当局必须强硬。笔者认为ECB需要见到通胀实际见顶（而不是预测见顶），才敢停止加息。

其实，比加息更厉害的紧缩动作已经在酝酿中。据报欧洲央行计划在10月5日塞浦路斯会议上讨论收缩资产负债表。欧洲央行的资产负债表规模在2014年（欧洲危机平息后）为2.2万亿欧洲元，疫情期间规模一口气增加到8.8万亿欧元。面临庞大的通胀压力，相信ECB会在第四季度启动缩表程序，部分到期债券套现后不再用于购买资产。

此举对市场的冲击可能大过加息。毕竟哪怕大码加息，欧洲的资金成本仍处在甚低水平，但是一旦流动性被收回，当年的重债国的发债成本可能迅速上升。意大利十年期国债收益率在星期五一度升上4%的“死亡利率点”，就是市场对缩表的担心。欧洲与美国的最大区别是美国只有一个联邦政府一个联邦储备局；欧元区有十九个国家，十九种财政状况，只有一个央行。缩表对未能作出结构性调整的重债国家，不啻是重大的一击。

英国在48小时内出现了政府首脑变更和国家元首变更，这是现代历史中是前所未有的，英女王见证了15任首相入主唐宁街10号，也是英国政坛稳定的象征符号。利兹-特拉斯面临众多亟需解决的难题，英国人生活成本飙升、能源供应出现危机、通货膨胀进入双位数、央行连续大码加息、经济濒临衰退边缘、交通行业工潮不断、医疗体系不堪负荷、警察和电力行业需要改革。由于购买力受到严重蚕食，选民留给新首相的时间不多。

特拉斯上任后立即推出能源补贴法案，试图通过补贴舒缓选民和企业所面临的成本压力。她的1500亿英镑能源法案，被视为赢取选民欢心、站稳政治脚跟的关键之举，但是却正好撞上英女王去世，英国议会和政府停摆至9月22日，而议会计划9/22-10/17日休会。现有的能源资助于9月底结束，如果新的法案无法通过，则英国势必陷入巨大的政治混乱和民意愤怒。据报新政府试图准备一个简短版本法案或延长现有补贴，顶过立法空窗期。

特拉斯思维激进、行事傲慢（从拒绝向女王行屈膝礼可见端倪），主要内阁大臣中没有白种男性，政治上正确了，但是执政经验肯定不足。笔者曾经指出，特拉斯面对众多的棘手问题和失去耐心的选民，她的蜜月期可能只有上任后的最初几天，现在看来连最初几天都没有，唐宁街十号据报已经陷入混乱。

特拉斯的真正考验是她的财政政策和脱欧政策。在保守党首竞选辩论时，特拉斯是唯一一位只讲开支不讲收入的竞选人，她的解决方案就是财政赤字、发债。对于自诩为撒切尔第二的人来说，这的确很有讽刺意义。撒切尔奉行的是小政府大市场、减税砍开支，特拉斯一上任就为能源价格设立上限，并制造出英国历史上最大的财政赤字。特拉斯的财政赤字需要央行的背书，不过英格兰银行除了推迟本周政策会议之外，仍处在观望状态，英国的货币环境正常化面临变数。

新政府带来的另一大变数，是英国脱欧协议。看来特拉斯会寻求改变前任签署的爱尔兰贸易边境的条款，已经引起布鲁塞尔的警惕，欧盟主席范德莱恩隔海叫战了。

英镑汇率跌到1984年以来的最低位，不仅反映美元的强势，也折射出市场对英国经济、财政、外交风险的焦虑。英国的经济基本面的确在恶化，货币政策更遭遇两难状况，但是与八十年代初的内外交困情况仍不可同日而语。英国经济的元气不错，财政状况与其他OECD国家相比也算健全，英镑的超跌似乎是建立在对不确定性的厌恶之上的。

本周数据焦点是美国八月CPI，预计环比下降0.2%，为两年来第一个下降，主要是因为汽油价格大幅回落；核心CPI升0.2%。密歇根大学消费信心指数可能连续第二个月反弹。英国CPI和中国月度经济数据值得关注。

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