连平：此轮通胀为何“高烧难退”？将对亚洲经济金融产生哪些影响？
连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长
2021年下半年全球通胀出现抬头迹象，至2022年上半年高通胀愈演愈烈，全球超70多个经济体通胀率超过5%。高通胀扰乱全球价格秩序，使得价格信号作用失灵，冲击国际贸易和直接投资，拖累世界经济恢复步伐。各国为应对高通胀，不得不紧缩货币政策，由此又冲击金融市场，部分经济体汇率、债务承压，这让本已脆弱的世界经济更是雪上加霜。亚洲作为全球供应链的主要供给方，长期以来是资本流入的主要目的地。随着全球高通胀以及高通胀带来的流动性紧缩持续，亚洲经济金融将有可能持续面临不稳定性和不确定性上升的局面。
一、本轮全球通胀成因复杂
本轮全球通胀始于2021年下半年，于今年初俄乌冲突爆发后开始加速，目前已有“高烧难退”之势。8月，美国CPI为8.3%，虽较6月9.1%高点有所回落，但仍处高位。7月欧元区能源价格同比上涨39.7%，英国和西班牙CPI同比分别为10.1%和10.8%；阿根廷则达到了惊人的71%。IMF预测，2022年发达经济体平均通胀水平将达到6.6%，新兴市场和发展中国家将达到9.5%。市场普遍认为，疫情冲击后全球供应链恢复缓慢和俄乌冲突是本轮通胀高企的主要原因。但本文认为本轮通胀的成因十分复杂，既有多年来全球化导致的结构性通胀的长期因素；也有近年来美国贸易保护主义抬头、加增关税抬高物价的中期因素；更有新冠疫情、发达经济体超宽松货币政策、国际投机盛行、美联储决策失误以及俄乌冲突等短期因素。各类因素共同推升全球通胀高企。
全球化推动了结构性通胀形成。全球化生产提高了全球供给能力，使得产品供给大大提升。终端消费市场一般为自由竞争市场，产品价格上行压力较小。而全球化又加大了对能源类资源的需求，特别是石油。但能源供给长期被数量有限的卖家在一定程度上所掌控，这就使得能源类资源价格始终存在向上动力。下游竞争而上游垄断的格局促成了能源价格快速上涨而非能源商品价格上涨缓慢的结构性通胀。截止至今年7月，全球能源商品和非能源商品价格指数分别较1960年初增长79.15倍和6.2倍，年均复合增长分别为7.3%和2.98%，两者差距明显；即便以新冠疫情爆发前的2019年末计，两者的复合增长率分别为6.2%和2.6%，依然存在较大差距。可以说，本轮通胀爆发之前，全球结构性通胀已长期存在，能源价格已有趋势性上行态势。
美国贸易保护主义抬头，增加关税抬升美国物价水平。2018年中美贸易摩擦升级，美国对华进口商品大规模增加关税，以期降低美对华贸易逆差。但后来的实际情况却事已愿违。美国对华进口有较强的“刚性”，加增关税更多只会抬高美国对华进口商品的售价，将成本转嫁到美国消费者身上。进口商品价格上涨又会带动美国整体物价水平。根据推算，关税每上升1%，美国进口的中国产品价格上涨0.58%，推升美国CPI上涨0.6个百分点。另据彼得森研究所测算，如果美国整体进口关税降低2个百分点，则当前美国通胀有望随之下降1.3个百分点；从一个侧面反应了加增关税是美国通胀高企的重要原因之一。
新冠疫情冲击导致全球供给能力下降是本轮全球通胀高企最重要的原因。当前全球产业链呈现“串联”特点，一环扣一环，一旦某个环节“掉链子”，会导致整个生产链瘫痪。2020年初新冠疫情冲击下，各国为防疫暂停本国生产作业，导致全球供应链难以有效协作，效率骤然降低；又因各国防疫政策和复工程度不同，运输成本快速攀升；全球供不应求矛盾突出，各类商品价格不断走高，通胀压力持续增大。其压力一开始体现在大宗商品的价格快速上涨上，进而随着“生产-销售”快速传导至消费品价格。
美欧等发达经济体央行货币“大放水”过度刺激了需求。在经济遭受重大外部冲击时，政府采取刺激政策使经济快速恢复至正常轨道是应有之举。但现代货币理论指导下的货币政策刺激有自我过度强化的效应，往往使得刺激力度超过经济复苏的合理需求。超宽松货币使得美欧等国央行资产负债表急速扩张，债务杠杆率飙升，债务规模越滚越大。美欧央行总资产分别从2020年3月的4.3万亿美元和4.7万亿欧元最高飙升至9万亿美元和8.8万亿欧元。过度刺激会带来过度消费需求，再考虑到疫情冲击供给断崖式下降并在不短的时期内持续抑制供给恢复，从而就形成了过多的货币追逐供给不足商品的局面，严重的供求关系失衡导致通胀高企。
超宽货币下投机盛行，对大宗商品价格巨幅波动起到了推波助澜的作用。大宗商品市场历来是资本的投机场，大宗商品价格的波动在很大程度上受投机因素影响。2008年全球金融危机后，主要经济体央行货币政策易松难紧，全球流动性始终处于宽松状态。直至新冠疫情爆发，避险情绪快速上升，大宗商品价格暴跌，但很快又因为各国央行大放水，价格又快速上涨。以原油价格为例，2020年新冠疫情爆发时，原油均价由2019年末63美元/桶跌至4月最低的21美元/桶，四个月缩水三分之二，期货市场甚至出现了负价格。而美欧央行“大放水”之后，原油价格快速上升至2022年1月俄乌冲突爆发前的83.92美元/桶，较最低点回升近四倍。此时世界经济并未恢复至疫情前水平，但油价已高于疫情前水平33.2%。由此可见，国际资本的投资行为也是引发本轮通胀的重要因素。
美联储决策失误致使通胀及通胀预期形成。美联储的操作目标是在推动经济复苏和避免通胀之间取得平衡。如果说2020年疫情严重冲击下，美联储不得不执行超宽松货币政策；那么当经济出现复苏甚至过热迹象的时候，美联储就应该及时踩“刹车”；但美联储并没有进行相应的操作，错过了控制通胀的最佳时机。2021一季度美国GDP同比已恢复至正值，二季度更是高达12.23%，失业率快速下降，但美联储的多次议息会议都没有讨论政策退出的时间和路径，只是一味强调“通胀暂时论”。直到下半年通胀形势越来越严峻，美联储才开启Taper（缩减购债）讨论，11月正式开始Taper，于2022年3月才开始加息。事实上，美联储已经变相地承认了之前存在判断失误。
俄乌冲突对全球通胀高企起到了火上浇油的影响。俄乌冲突爆发以来，全球能源、金属、粮食供给受阻，价格大幅波动。而随着美欧与俄之间展开制裁与反制裁，相关的供给将始终成为悬在世界经济头上的“达摩克利斯之剑”。参考2020年全球能源消耗数据，俄乌冲突可能造成石油和天然气项下的全球能源合计8.93%的缺口，超过上世纪两次石油危机时期。2022年9月俄罗斯已经完全切断了向欧洲的天然气输送，使得欧洲能源危机进一步加剧。俄乌冲突也从生产和贸易两方面恶化了粮食供应短缺、粮食价格暴涨的局面。由此导致全球部分地区居民，主要是发展中国家居民处在饥荒边缘，冲击当地社会稳定，影响其经济恢复。俄乌冲突还带来全球金属供给减少。俄出口的镍、铝、铜、锌占全球份额分别为13.6%、4.9%、4.5%、0.3%。随着美欧制裁的升级，俄罗斯对外收付的绝大部分金融渠道都将被关闭，部分大宗商品贸易商已选择放弃对俄罗斯的采购，运输商也拒绝输送俄罗斯产品。这将会使俄罗斯对全球能源、粮食和金属等的供给逐步退出世界市场，进一步扩大了相关大宗商品供给缺口。
综上可见，当前和未来一个时期，全球通胀处在多重推动因素叠加的罕见发展态势之中。而这种60年一遇，且动因错综复杂的通胀正在严重影响世界经济。
二、本轮全球通胀的重要特征与发展趋势
本轮全球通胀与上世纪七十年代石油危机时期的高通胀相比，有诸多相似之处：都是在财政货币强刺激之后，需求大于供给；又都是受外部冲击（中东战争vs俄乌冲突）导致恶性能源和粮食供给冲击。而本轮通胀却还有三个显著特征。
一是结构性通胀转向全面通胀。过去数十年来，全球商品中能源和部分原材料价格通胀“一枝独秀”，居民消费品价格一直维持较为稳定的低通胀状态。但当前大多数经济体都面临居民消费价格指数CPI高位徘徊的困境，造成这种转变的原因可能来自需求的短暂强劲和供给模式趋势两方面的变化。2020年新冠疫情首次冲击后，经济内生的复苏动力和宏观政策强力刺激两股力量推升需求快速扩张，由此产生了所有商品价格上涨动力。然而，这种强劲的需求是暂时的，政策资源有限，不会无限刺激，经济步入正常轨道后，复苏带来额外需求也将消退。疫情带来恶性供给冲击，生产效率下降，各项成本飙升，企业不得不抬高产品价格以维持经营运转。随着各国供应链安全性意识的上升，疫情带来的供给冲击可能造成全球供应能力中枢系统性的下移，由此抬高销售端商品价格。短期来看需求和供给都是造成通胀从结构转为全面的推动因素，但中长期看，供给因素的影响更大更深远。
二是局部通胀蔓延为全球性通胀。从各国通胀抬头的时间先后顺序来看，本轮全球高通胀呈现出明显的由发达经济体向发展中经济体蔓延特征。而在发达经济体中，也呈现出美国通胀最先抬头，其他发达经济体追随的情况。2021年初之后，美国经济复苏强劲，CPI同比出现跳升，由3月2.6%上升1.6个百分点至4月的4.2%，5月即突破5%。欧盟通胀反应落后于美国约一个季度，2021年8月CPI同比开始明显抬升，11月突破5%。英国CPI同比则于2021年10月出现跳升，但上升非常迅速，11月即突破5%。而大多数发展中经济体的通胀水平至2022年初才开始快速攀升，但上行速度非常之快。
通胀之所以呈现出发展中国家“追随”发达经济体的态势，可能有两个主要原因。一是疫情冲击后，发达经济体先于发展中经济体恢复。发达经济体经济复苏首先带来国内需求提升，由此抬升发达经济体商品价格上行，同时发达经济的需求也会拉动发展中经济体出口，带动发展中经济体经济复苏，间接提升了发展中经济体的需求，进而使得发展中经济体CPI上行。疫情后最初恢复阶段，发展中经济体在向发达经济体的出口扩张，而自身内需尚未恢复，所以在数据上会表现出经济恢复、PPI同比上行、而CPI较为低迷的情况。二是全球流动性从发达经济体外溢发展中经济体。疫情冲击下，各国都执行了宽松的货币政策。其中，美联储反应最为迅速，欧央行紧着其后，其他经济体再依次开展调控政策。这就造成了发达经济体流动性先泛滥，再外溢至发展中经济体，对发展中经济体形成了输入型通胀压力，从而出现了通胀依次推升经济体CPI价格的现象。
三是通胀的形态由温和转向“高烧”。理论上认为，温和通胀有利于刺激经济增长，“高烧”型的通胀会造成价格信号失灵和成本大幅抬升，使得经济运行扭曲。一个时期以来，各国央行以2%左右的通胀率作为判断是否“温和”的标准。新冠疫情前，美国、英国近20年来CPI均值都为2%，欧元区为1.64%，即长期以来各国都享受着温和通胀带来的“经济红利”。在新冠疫情冲击和上述因素的综合作用下，各国的通胀形势发生了根本性的变化。2022年上半年，美欧英等经济体的CPI都已突破8%，全球的通胀由温和形态快速切换至“高烧”状态。展望未来一个时期，这种“高烧”的情况可能不容乐观。本轮通胀由上述多种原因并发共同催生，并非单一因素所致，这使得本轮的全球通胀持续的时间可能更长，同时治理难度更大，且发达经济体和发展中经济体都面临较强的通胀治理制约条件。
美国CPI同比已经连续6个月在8%以上、15个月5%以上，如此高的通胀率持续，对美国居民而言已经形成了通胀预期，这使得“工资-价格”螺旋式可能已经成型，历史经验表明一旦“工资-价格”螺旋通胀成型，短期内很难有政策能对其进行抑制。加之当前美国劳动力短缺情况凸显，美国失业率连续7个月在4%以下，更可能强化“工资-价格”螺旋式通胀。本轮美国通胀要下行至美联储的合意区间，还需要一个不短时间，甚至需要美国经济付出一定代价。欧洲通胀同样严重，治理最大的制约是其能源供给结构。欧洲消耗的煤炭46%、天然气45%，原油27%进口自俄罗斯。随着俄乌冲突持续，欧洲开展对俄罗斯的制裁，俄向欧洲的能源供给大幅下降甚至断供，今年极端天气又使得欧洲能源需求较之以往更强，未来欧洲通胀有进一步上升的压力。发展中经济体的通胀治理也面临两大难题，即经济恢复缓慢制约紧缩货币政策空间；在俄乌冲突持续情况下，全球能源、金属和粮食价格居高不下，外向程度较高的发展中经济体输入型通胀难以缓解。
三、欧美通胀外溢推动亚洲通胀升温
随着欧美通胀率先进入“高烧”状态，亚洲通胀随即“追随”。亚洲通胀呈现出核心通胀率走高、成本输入型通胀明显、整体通胀压力小于欧美和经济体间通胀分化等特征。
亚洲各国核心通胀率走高，食品和能源价格高涨成为拉升通胀的主要原因。今年以来，亚洲（除中国外）食品通胀率已上升至4.5% 。2021年，食品价格在亚洲CPI篮子中占比平均约30%，亚洲经济体大多属于新兴市场或发展中经济体，食品消费在家庭消费中占比较高，马来西亚为21%，泰国为26%，印尼为31%，越南为29%，菲律宾为42%；且食品的对外依存度较高，如日本、韩国、印尼的粮食进口依存度约50%-60%。供需矛盾及储备因素叠加可能到来的全球粮食危机，可能进一步推高粮食价格。今年以来，亚洲食品通胀率已上升至4.5%，高于欧元区的4%。亚洲地区的价值链融合、产业链升级、高端制造发展都离不开能源的支撑。2021年，亚洲GDP占全球的比重约48%，其中中亚、西亚和东南亚地区的工业生产贡献度在30%-40%之间，亚洲经济体的国内能源价格对全球能源的反应亦步亦趋。除中东地区外，亚洲多数为石油净进口国。中国、日本、韩国和印度是亚洲的油气进口大国，特别是日本和韩国的对外能源依存度较高，达70%以上。亚洲主要经济体的油气进口来源是俄罗斯和中东地区，当前俄乌冲突对亚洲内部的能源供应也产生一定程度的冲击。经测算，油价每上涨10美元/桶，对应亚洲的平均通胀率上升约0.3个百分点。
亚洲经济体通胀以输入型通胀为主。本轮亚洲通胀开启时间晚于欧美，在国际大宗商品价格上涨后，亚洲通胀水平开始跃升。俄乌冲突爆发以来，亚洲输入型通胀风险陡升，输入型通胀压力从贸易渠道和成本渠道传导至亚洲经济体的国内物价。亚洲的多数国家属于出口导向型经济体，经济增长尤其是出口高度依赖上游原材料供应，亚洲是全球主要的大宗商品进口需求地。当下大宗商品价格居高不下，欧美货币政策转向尚未出现抑制通胀的效果，对此亚洲经济体尤其是非能源型国家基本只能“适应”而无力扭转。国际粮食和能源的价格上涨将会抬升进口价格，给国内自给率偏低的产品带来联动的涨价压力，可能直接推高国内通胀程度。国际食用油、玉米、豆粕等生活材料的价格仍在高位，均会带动农资和饲料成本的上升，增加国内的种粮和养殖成本，进而抬高国内粮食和农副产品的价格。国际能源的价格上涨也同步改变着国内生产厂商的生产要素价格,生产资料的高价经过原料加工、中间品生产、最终品组装的环节，从PPI传导至CPI，将高额的成本传导附加于最终消费品的价格之上。
亚洲整体通胀压力小于欧美。7月，AMRO（东盟与中日韩宏观经济研究办公室）将亚洲2022年的平均通胀预测上调至6.2%，虽然已高于前一季度预测值2.1个百分点，但低于全球（16%）、美国（9%）和欧洲（9%）的水平。《经济学人》此前汇编的全球主要经济体的通胀数据显示，亚洲国家的通货膨胀率较低。欧美的高通胀主要来自于强劲的需求和紧张的供给，亚洲所面临的供需状况则与欧美有所不同。亚洲的资源品和农产品供给缺口小于欧美，对能源资源的依赖低于欧美；除韩国和新加坡，亚洲的工资增长已回落疫情前水平，其工资—通胀螺旋式上升的模式对通胀推升作用有限。因劳动力结构和收入水平的差异，亚洲需求端的扩张程度不及欧美。相比于欧美在疫情初期的量宽货币投放，亚洲的货币政策宽松程度相对较为克制。亚洲部分国家还采取措施禁止相关产品出口以应对价格上涨。印尼曾禁止棕榈油的海外销售，印度曾大幅提升铁矿石的出口关税成本，越南和泰国也实施过对大米的出口禁令，以保证本国的供给，控制能源和粮食的价格上涨。
亚洲各经济体通胀呈现分化走势。亚洲经济体中，除日本、中国、越南及中东产油国外，大部分经济体的通胀率都已超过3%，但不同类型的经济体间，通胀水平出现了明显分化，具体可分为五类。第一类是资源主导型经济体，通胀率较低。基于国内丰富的石油、煤炭、矿物能源供给，国内物价并未受国际大宗涨价的冲击，国内需求端相对疲弱也在一定程度上压制了国内物价水平。如阿富汗（1.6%）、沙特阿拉伯（2.6%）。第二类是高端生产主导型经济体，通胀水平相对稳定。高端生产型经济体的产业链对外依赖度较低，能源利用率较高，海外大宗商品涨价通过产业链传导至最终品价格的过程中会产生摩擦，CPI对上中游高成本的反馈时间被拉长，这些经济体也可通过产业技术优势和政策调控实现物价的相对稳定。如中国（2.5%）、日本（2.6%）、韩国（5.7%）。韩国的通胀显著高于中国和日本，与韩国的化工、钢铁、机械类高出口的结构性特征有关。第三类是新兴生产主导型经济体，通胀率逐渐上行。不同于高端生产型经济体，新兴生产型经济体的产业链独立性较弱，能源利用率和产业技术水平较低，故产业链的最终品对上中游能源品和资源品的价格反映更加完整，输入型通胀压力也更明显。如越南（2.9%）、马来西亚（4.4%）、印度尼西亚（4.6%）。第四类是需求主导型经济体，通胀率较高。这类经济体的特点有两个，其一生产资料和生活资料的需求相对较高，其二自身产业独立性稍弱，经济金融对外依赖度较高。此类型经济体的高成本输入传导更快，叠加需求拉动，物价水平则显著飙升。如菲律宾（6.4%）、印度（6.7%）、新加坡（7.0%）、泰国（7.8%）。第五类是金融系统性风险导致通胀爆表，以斯里兰卡（64.3%）和土耳其（80.2%）为代表。土耳其试图通过货币贬值拉动出口促进经济，但大幅推升通胀，斯里兰卡是因为外汇储备不足和主权债务危机而导致通胀飙升。
四、通胀正在成为亚洲经济金融发展的绊脚石
全球通胀高烧难退，亚洲通胀也在不断升温。为应对通胀，美国率先开启加息，欧洲随即跟进，亚洲多国也逐步加入加息阵营。高通胀及其引发的加息潮将挤压消费需求、冲击产业链供应、恶化贸易条件、阻碍国际投资和引发金融风险，对亚洲经济金融产生负面影响。
高通胀挤压亚洲国家消费需求。通胀对亚洲经济体消费需求具有抑制作用。一方面，高通胀导致防御性储蓄攀升，进而挤压消费支出。不同于欧美的低储蓄率，亚洲居民储蓄倾向普遍较高，一旦亚洲通胀带来不确定性和悲观情绪影响到消费者预期，消费市场可能产生急剧收缩。另一方面，通胀通过改变亚洲经济体的财富结构压缩消费空间。不同于欧美较高的城镇化水平，亚洲的二元经济结构问题明显存在，高通胀不仅对城镇的耐用消费品产生冲击，且对价格弹性更具刚性的农村消费挤压愈加严重。按国际标准，亚洲贫困率高于2%的国家地区就有11个，且亚洲呈现贫困人口集中的现象，但集中地分布在印度、印度尼西亚等地区。当前亚洲居民消费水平仍然较低，财富分配不均较为严重，高通胀对消费的挤压较为显著。
高通胀阻碍部分亚洲经济体的产业升级。高通胀正在压缩亚洲经济体的贸易增加值，冲击产业链重塑和扩张升级。亚洲经济体尤其是东盟地区凭借人力成本等优势，已深度嵌入国际分工和全球产业链体系。疫情后亚洲各国持续的推进供应链和产业链的“本土化”和“多元化”建设，在抵御输入型通胀压力和扩张产业链的过程中，高通胀和高成本将会对贸易产业链的扩张形成制约。东盟货物贸易量约占全球总额的10%，越南、马来西亚等国家的出口占其GDP比重均在50%以上。加工贸易产品和劳动密集产品在东盟的出口中占有较大比重，尤其是贴牌产品在国际市场上缺乏议价能力。当上游原材料和中游中间品价格上涨时，这些产品的提价空间更加有限。处于价值链“微笑曲线”底部的东盟经济体，其贸易利益受到了上游涨价和下游限价的双向挤压，企业只能依赖低廉的劳动力和优惠的政策维持发展。其中的产业升级、技术改造、科技创新等都将受到抑制，不利于亚洲经济体在全球价值链地位的巩固和升级。对于高端生产主导型和新兴生产主导型经济体，通胀直接限制了其产业链优势的发挥，对于需求主导型和资源主导型经济体，通胀则可能触发其在区域价值链中被孤立。
加息引发外需走弱和高成本可能造成出口导向型亚洲经济体贸易收支恶化。能源出口国虽然短期获益，但却面临价格回落风险，而能源进口国的贸易收支则可能恶化。亚洲多数经济体是石油、天然气和黑色金属的净进口国。当前国际能源价格居高不下，普遍抬高了亚洲经济体的进口成本，使得贸易条件收紧、贸易赤字扩大，并可能进一步使国际收支恶化。但对于大宗商品出口国来说，能源资源的高价有助于扩大其短期的贸易盈余。印尼作为全球最大的棕榈油生产国和主要的煤炭与矿产出口国，今年出口不断创新高，前7个月的平均出口增长率高达35.9%，其中大宗商品的出口占比约58%。6月泰国大米等粮食的出口同比大增24.5%，拉动泰国整体出口增速约10个百分点。虽然部分经济体在资源价格高涨期通过出口获得超额回报，但价格回落后的风险冲击仍不容忽视。能源型国家通过快速扩张和密集增产来维持能源出口的高增，但能源的投资周期较长、资金投入量大，当大宗商品价格回落后，可能会产生产能过剩、投资失效、债务负担等经济后遗症。
欧美加息收紧流动性，外需转弱拖累亚洲出口。美联储持续加息会降低居民消费意愿，对耐用消费品的需求可能大幅退坡。7月，IMF将2022年的经济增速预期较4月时再下调0.4个百分点至3.2%，已是连续第三次下调全球经济预期。多数的资源主导型和生产主导型经济体，其经济增长尤其是出口对外需的依赖度较高。目前美国是越南、印度、柬埔寨等的最大出口需求国，欧美是中国、日本、韩国、印尼、马来西亚等的最主要出口地区。欧美经济下行引发的需求收缩，可能直接冲击多数亚洲经济体的出口贸易。我国最终消费品和中间资本品占总出口的比重高达70%，海外需求收缩对我国出口的负面压力不能小觑。
高通胀引发的加息潮可能恶化亚洲经济体的投资环境。疫情反复和劳动力短缺在过去两年对东盟的资本开支及其落地节奏形成了较大扰动，造成了投资项目积压、资金未有效释放等问题。亚洲经济体的跟随式加息，将会增加国内市场主体的融资成本，从而抬升其债务成本，压缩国内投资需求，使本已受冲击的投资环境进一步恶化。今年以来投资对亚洲主要经济体增长的拉动作用骤然减弱，尤其是印度、新加坡和泰国，投资对经济增长的贡献率已从去年的91.2%、53.8%和193.7%，下滑至今年的45.4%、12.2%和-63.2%。
高通胀及大幅加息导致直接投资的对外吸引力下降。东盟吸引直接投资的重要因素是劳动力成本、基础设施和制造业产业链。随着生活资料涨价，劳动力成本抬升；能源品的高价将推升基础设施建设的成本；通胀增加了产业链各个环节的成本。相比中国的全产业体系优势，东盟产业链稳定性稍弱，可能会使外商直接投资暂时望而却步。欧美大力度加息，可能在一定程度上压制海外投资者投资东盟地区的意愿。东盟地区的外商直接投资中约65%来自亚洲内部，日本、韩国、中国是主要投资国。当前韩国国际收支恶化，日本和中国未跟随加息，加息后的东盟经济体对来自中、日、韩的直接投资者的吸引力将下降。根据印尼和越南官方公布数据，今年第一季度两国吸引外资规模同比下滑分别达20.9%和9.2%。
高通胀及大幅加息可能增加亚洲新兴经济体的金融风险和经济衰退风险。美联储开启加息周期，美债收益率迅速攀升，使得亚洲部分新兴市场经济体同美国国债的利差逐渐收窄，投资者对亚洲经济体资产（债券和股票）的需求可能边际转弱，导致部分亚洲经济体的资金流入减少，甚至产生资金的净流出。上半年，印尼、泰国、新加坡和越南的10年期国债收益率较年初分别上行112、105、149和122个基点。一季度，新加坡资本净流出规模达564.7亿美元，为连续第二个季度净流出。6月印度股市外资流出达63亿美元，为疫情以来最大流出规模。中美10年期国债收益率之差由年初的1.14%持续收缩并倒挂，9月录得-0.59%，1-7月外资机构共减持人民币债券4924亿元，我国的债券投资项下呈资本净流出状态。
亚洲国家货币汇率普遍面临大幅贬值的风险。在美联储鹰派加息举措下，美元指数一路走高。今年年初至8月末，美元指数上涨了约12.4%。受其影响，亚洲部分新兴经济体资本大量外流、国际收支恶化、经济预期走弱、金融体系较弱，本币汇率面临大幅贬值的风险。出口对亚洲经济体的增长起到举足轻重的作用。亚洲相互间产业链联结紧密，因技术水平和科技创新普遍较弱，其出口产品多数具备相互替代性。为了提升出口产品的价格竞争力，有关国家货币可能在一定范围内竞相贬值，以抢占更多市场份额。亚洲部分经济体的外汇储备近期大幅减少，维持未来汇率稳定的能力受到削弱。亚洲GDP排名前十位的经济体中（不含日本），外汇储备均降低，合计缩减5%，大致相当于3000亿美元。其中，印度外汇储备较年初下降322亿美元，韩国外汇储备减少了近250亿美元，为2009年以来最低水平。泰国外汇储备则减少了280亿美元。
亚洲经济体跟随式加息可能增加经济衰退风险。当前亚洲经济体面临通胀压力趋升的状况，财政和货币政策可能陷入内部提振经济、外部寻求稳定的两难困境之中。对于部分对外依赖度较高的亚洲经济体，美欧货币政策收紧的外溢效应可能导致其被动收紧货币。跟随式加息可以起到抑制通胀水平、减轻跨境资本外流压力、支撑本国汇率稳定的作用，但不可避免地会引发国内需求收缩、经济增长放缓，甚至可能陷入滞胀困境。欧美当前通胀高烧不退，预计美联储和欧央行对遏制通胀将不遗余力。后续欧美持续加息，可能导致部分亚洲经济体兼顾经济复苏与外部金融平衡的努力失效，进而引发经济衰退的风险。
综上，面对全球高通胀及其衍生出来的冲击，为稳定亚洲经济金融大盘，亚洲各国需要采取针对性举措，积极加以应对。一是适当收紧货币政策，一方面对冲因美联储加息而造成的资本流出和汇率贬值风险；另一方面则抑制需求，降低通胀；二是财政政策向低收入人群倾斜，以保障高通胀下低收入人群的基本生活水平，维护经济社会稳定；三是制定防范化解金融风险预案和应急办法，重点在于防范美元强势压低其他货币汇率、外债风险上升、出口下降三重因素叠加影响；四是逐步调整经济结构，丰富产业门类，增加抵抗风险的韧性；五是积极寻求国际协作和援助，加强各国间交流沟通，就金融风险传染、货币互换等展开互助合作，共同救助较为困难的亚洲经济体。
作者简介：
连 平 植信投资首席经济学家兼研究院院长
邓志超 植信投资研究院秘书长
常 冉 植信投资研究院高级研究员