赵伟：非农强劲，为何引发“股债双涨”？

作者：赵 伟、曹金丘（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事）

报告要点

1、美国非农强劲，为何引发“股债双涨”？数据“明强实弱”，或接近分水岭

美国10月非农就业超预期背后，美股、美债等却纷纷反弹。数据显示，10月非农就业新增26.1万人，高于预期的20万人。10月失业率为3.7%，略高于预期的3.6%；劳动参与率为62.2%，低于预期的62.4%。10月时薪环比0.4%、同比4.7%，均较前值有所回落。根据过往经验来看，10月非农数据依然偏强，理论上会提振紧缩预期、引发“股债双杀”，但这次美股、美债等却纷纷反弹。

分结构来看，“挑大梁”的服务业新增就业大幅下滑，制造业、政府新增就业反弹。数据显示，制造业、政府新增就业人数分别从2.3万人、-0.4万人增加至3.2万人、2.8万人，服务业新增就业人数却从27.1万人大幅下滑至20万人。进一步来看，“挑大梁”的休闲酒店业、教育保健业、专业服务业新增就业人数，分别从10.7万人、9.1万人、5.2万人回落至3.5万人、7.9万人、3.9万人。

美国就业人数虽然“真的强”，但实际的“产出”却没那么强。疫情之后，美国就业人口的缺勤率（缺勤天数占一段时期内可工作天数的比重）出现明显提升。往年美国缺勤率的正常水平略低于2%，流感高峰期阶段性抬升至2.5-3%；疫后，美国缺勤率直接突破2.5%，新冠高峰期甚至突破5%。缺勤率提升导致的直接结果，表现为就业人数“的的确确”增加，但实际的“产出”却已见顶回落。

领先指标职位空缺数已见顶回落，就业“降温”乃大势所趋。考虑到就业需求快于供给变化，职位空缺数的走势一般弱领先于非农就业人数。本轮疫后招工需求的释放极为快速，职位空缺数不足1年就修复至疫前水平以上，就业人数修复相对滞后。但职位空缺数自3月见顶以来、回落已有半年，意味着就业人数也逐步接近“见顶”。那么新增就业仍将延续下滑趋势，对应薪资压力也将边际缓解。

2、后续加息展望？高强度加息或步入尾声，紧缩态度的边际缓和成为焦点

作为美国经济“遮羞布”的就业市场走弱，意味着美联储紧缩的“底气”越发不足。高利率环境，仍将持续压制地产市场及相关消费，疫情“长尾”效应对就业市场等的制约也在逐步显现，叠加去库周期的开始等，共同加速经济动能下滑。以史为鉴，PMI新订单指数自年中持续跌破50%的荣枯线，指向“衰退”窗口或在冬春之交。伴随着经济动能加速坠落，美联储紧缩的“底气”也将越发不足（详情参见《美国经济：衰退前的“回光返照”》）。

观点重申：高强度加息或步入尾声，政策态度的边际缓和将成为下一阶段的焦点。作为影响核心通胀的关键变量，房价、薪资增速的顶点均已出现，意味着美联储大幅上修终点利率的概率不大。再考虑到固定利率主导下，货币“紧缩”效应存在滞后性、有可能在2023年及以后集中加速显现，也将反过来影响加息步伐。目前布拉德等部分官员已释放鸽派的信号，认为2023年初可能将结束“前置加息”、并观察紧缩政策对经济及通胀的滞后影响，后续态度的变化值得重点关注（详情参见《繁荣的顶点？货币“紧缩”效应显现》）。

风险提示：

1、美国新冠疫情出现超预期反弹。疫苗保护效力衰减的背景下，美国新冠疫情可能出现超预期反弹。

2、劳动力就业意愿持续低迷不振。劳动力需求依然旺盛的背景下，就业意愿低迷不振，导致薪资通胀的持续性超出预期。

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