新三板上PE“红六兵”

导读

在令人眼花缭乱的政策后面，几乎都和VC/PE相关，都和私募股权投资有关，都和行业的募投管退有关。表明了国家在关注资本市场的同时，也开始注重私募股权投资在资本市场不可或缺的作用。相信，VC/PE机构的又一个春天即将到来。而身处新三板市场的“红六兵”们将会先动，可以预见的是VC/PE主营业务——股权投资业务将会回归，在此基础上将向产业纵深发展，将向资本领域的纵深发展。

来源：融资中国  作者：黄震明  寇建平

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融中传媒：thecapital

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32个月，对于新三板来说似乎经历了一生。

从刚开始的觥筹交错的盛宴到宾客散去的剩宴只有两年零八个月。但是，32个月的时间里，新三板从最初的600多家蹿升至9073家，这是截至9月23日的统计数字。

2014年1月24日，新三板迎来全国扩容后首批企业集体挂牌仪式，近300名企业家齐聚一堂，见证了新三板涅槃的历史性时刻。经历了最初的欢欣和悸动之后，从2015年下半年开始新三板市场整体出现了交易不活跃，流动性太差、鱼龙混杂的窘境。尽管新三板挂牌企业在今年超过9000家的规模，但单月募集资金规模不仅没有增加，反而持续出现较大幅度下滑。这在一定程度上说明了新三板融资功能正逐步减弱。

而且基本的成交量维持在每日不足10亿元左右，有数据显示，从今年元月一日到现在，大概9个月的时间，新三板5000多家公司是零成交，由此新三板也被业内戏称为“停尸板”。而且在没有大的促进流动性的政策发布之前，这个状态还会持续。

相对于新三板上大量企业的萎靡不振，业已上板的PE机构则整体表现不俗，可谓是新三板上的高富帅。

截止2015年新三板挂牌公司定增数量已经超过3000起，募资金额接近1500亿元，截止2016年5月27日，新三板市值最高的15家公司中，PE机构占了7个席位。同时，PE机构通过新三板打开了新的募资通道：九鼎通过三次定增累计募资158亿元，中科招商四次定增募资108.84亿元。三板上市的12家PE在2015年通过定增募资了360亿资金。

而这360亿元中，几乎是九鼎集团、信中利、天图资本、硅谷天堂、同创伟业、中科招商这6家机构通过定增募集，占整体规模超1/4，可以说是来势汹汹，融钱融到手软，这对于羸弱的三板市场，有大量抽血之嫌。

在2015年，在已经表现出颓势的新三板上，这六家机构则是如鱼得水、更可谓是呼风唤雨，被称为新三板的“红六兵”——不仅股价蹿红，而且引起了社会上广泛的关注乃至质疑。

2015年底，一纸禁令，监管层暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对其融资的使用情况开展调研。

尽管如此，2015年的新三板挂牌潮，已将主流大PE机构分割成风格迥异的几种投资路径。而这些投资路径的背后，深刻的反映出了主流PE在新三板上的生存现状，他们在三板的表现，也深刻的影响到了三板的整体水平。

挂牌PE的脸谱

截至2016年9月份，流动性很差的新三板，挂牌风潮却依然强盛，挂牌企业的区域并没有发生明显的变化，依旧以北、上、广和江、浙地区为主，除广东企业继续保持挂牌大户以外，北京的企业挂牌有明显的增强态势。值得注意的是互联网服务和商务服务也已晋升为新三板挂牌的主流行业，形成制造和服务双线并发的格局。

其中，新三板的PE机构呈现出了各自的特点。

已经上板的20多家PE机构成立年份大多数在2010年附近成立。规模上多以中小型机构为主，只有九鼎、硅谷天堂、信中利几家人员规模超过200人，其中九鼎集团规模最大，超过2000人。除却屈指可数的几个大机构之外，中小机构则暗自稳步发展业务，随时准备扩充团队，伺机扩大各自业务。

在交易方式的选择上，大部分PE机构选择的并非做市交易，而是采用协议转让。

这其中就有“阳谋”的存在：如果挂牌企业的主要股份都掌握在主要股东及机构投资者手中、而市场流通股份比例很低，那么股价(以及市值)就很容易被少数交易所决定，当该股票的交易又是基于协议转让的话，就会产生价格被“绑架”，一旦股价被少数协议转让交易所决定，那么再以该价格进行融资，投资者则会面临风险。

目前登陆新三板的PE区域目前也是以北、上、广为主。其中大部分都是以股权投资为主营，部分兼做一、二级市场业务，业务倾向除了投资外也偏向服务，包括技术服务、推广和应用服务以及商务服务等，已经不单单是只做投资而更多的是向产业化发展延伸。

纵观PE机构在新三板上的表现，从近三年的半年报财务情况来看，PE机构的平均营业收入水平明显比新三板整体高很多，究其原因是由于PE机构投资结构的多元化，以及注重新的领域的中长期投资与布局。

从盈利率比较来看PE机构的优势突出。

新三板企业近三年中报的收入净利润率的平均值连续三年皆为负，而且，这种收入净利润率的平均值还有逐年下滑的态势，这其中除了新三板上板企业的良莠不齐，低流动性，还有更为重要的原因在于由于政策扶持，亏损企业也可以上新三板，这种低门槛导致了平均值下滑在情理之中。

而挂牌的PE机构则不同，上新三板之前已经基本都是业内优质企业，本身的行业的收入净利润率都较高，已经表现出了挂牌公司的综合实力。

如果从ROE（净资产收益率，衡量公司盈利实力的一项指标）水平比较，两者的差距就表现给的更加突出，PE机构ROE比新三板整体ROE高出不少，据2015年半年报显示，新三板整体ROE除了在2015年上半年火热时期，借助资本市场有明显改善接近15%以外，2014和2016年的半年报披露的平均ROE仅为2%左右，而挂牌PE的平均ROE几乎翻倍，并且一直很平稳。

PE在新三板的优势显而易见。

尽管整体PE和新三板创新层企业相比，20多家PE平均营业收入三年同期低于创新层挂牌企业。但从平均的收入净利润率看，20多家PE的平均收入净利润率三年中报都高于创新层挂牌企业，六家PE亦是如此，即便不算信中利（由于并购了上市公司）也高于创新层挂牌企业。

如此下来，就产生了一个有趣的话题，创新层企业在主营收入方面要高于PE机构，PE挂板机构和三板创新层的企业都比不过，那么绝大部分PE机构上新三板的意义何在？同时，说明实体经济的盈利水平确实不高，而PE在三板之上的综合盈利能力则彰显了PE的金融属性。    

对于PE“红六兵”而言，其平均营业收入较创新层整体相对较高，主要归功于它们存在一定的规模优势，并且借助政策优势在2015年增幅显著。

综上表明，“红六兵”来者不善，即表明主动抢占市场的同时，布局重点区域，积极借助资本手段，向服务端转移，向产业纵深发展。由于本身企业也具备金融属性，更贴近金融和理解金融，因此在目前多元化经济发展的当下，更能起到先导和表率的作用。

“红六兵”的三板打法

九鼎集团、信中利、天图资本、硅谷天堂、同创伟业、中科招商在上新三板之前，几乎完全依靠股权投资作为主营业务，步入资本市场之后，“红六兵”在资本市场的周期巨变走出了各自不同的发展路径。

2016年中报显示，（红色为15年年报数据、日期为挂牌日），六家挂牌PE有两家是做市转让，其中九鼎集团有7家，信中利有3家；四家协议转让。其净利润同比变化都存在明显的不同，而收入来源和业务模式也存在较大的差异。

九鼎集团2016年中报显示，公司实现营业总收入17.29亿元，同比增长约 193.59%；净利润为5.15亿元（占营收约27%），同比增长122.36%。

截至2016年6月30日，公司总资产为579.8亿元，同比增加47.54%；总负债为324.6亿元，同比增加132.31%；归属于母公司股东权益合计为248.9亿元，同比增加1.25%。主要是借助资本市场完成了较多的退出业务以及地产收入确认，此外保证金业务和投资收益也贡献较多。

九鼎集团的基本收入来源主要出自三部分：房地产应收、投资管理业务和投资收益。

公司持续开展并购投资，对多家龙头企业进行控股和参股投资，并帮助相关企业进行多种形式的并购运作，公司海外并购业务取得新进展。

公司旗下基金已投的两家企业成功通过证监会A 股发行审核，并有两家完成A 股上市，公司已投企业中在A 股上市的累计达到35 家。公司旗下基金已投企业中新增3 家在新三板成功挂牌，公司已投企业中挂牌新三板的累计达到60 家。多个已投项目完成退出，且收益良好，为出资人创造了较为丰厚回报。

截至2016 年6 月30 日，昆吾九鼎所管理的股权基金累计实缴规模289.72 亿元；累计投资规模为248.93 亿元；累计完全退出项目的本金为43.19 亿元（收回金额84.87 亿元，综合IRR 为29.01%）；已上市及新三板挂牌但尚未完全退出的投资本金为57.80 亿元。

通过对于中江地产的收购，已基本形成“房地产+股权投资”的主营业务格局，兼顾券商、保险、“互金”以及公、私募业务的“大资管”雏形。并建立了“一、二及市场”的全通路结构。

从九鼎的投资收益率来看，占了整个收入的1/3强，说明九鼎财务管理方面的突飞猛进，打造金控平台目标趋势明显。同时，25.29%的投资管理业务收入，也表明在股权投资业务的稳步前进。

信中利，六家PE机构净利润排在第二。中报显示，公司实现营业收入4.09 亿元，与上年同期相比增长36.60%；实现营业利润3.14 亿元，同比增长19.66%；实现净利润2.60 亿元,同比增长29.19%。从收入构成来看，投资管理业务以及咨询收入并不明显。

信中利的收入构成的绝大部分是公允价值变动的收益增加，主要是在二级市场大有斩获，占了62.21%。

公司在2016年上半年战略性收购上市公司深圳惠程，形成除股权投资业务外，添加了电气业务。同时积极响应国家号召，支持创新、创业企业发展，公司对一批优质企业进行了股权投资或增加投资额度，例如百度外卖、本来生活、何氏眼科、壹药网、山东朗进、联合丽格。

同样备受市场瞩目的中科招商中报显示，公司实现营业总收入5.58亿元，同比下降26.27%；实现营业利润总额1.25亿元，同比下降75.05%；净利润为4310万元，同比下滑87.74%。净利润来源于两部分，业务本身和投资收益。减少主要是由于公允价值较大幅度波动以及财务费用的增加所致。

 2016年上半年，公司成功发起设立10只基金，总规模111.8亿元,其中设立第一只产业转型升级基金70亿元，第一只货币市场基金33亿元；完成投资项目48个，其中绝大部分为早期创投项目；历年已投项目中6个项目实现IPO过会，2个项目通过被上市公司并购退出，8个项目成功在全国中小企业股份转让系统挂牌。

中科招商借助旗下中科汇通进行了直接投资，在2015年举牌的16家上市公司中，部分公司在报告期内通过进行资产重组的方式实现市值的大幅提升，如鼎泰新材等。新三板定增几乎悉数用于举牌上市公司。

此外，公司还积极拓展业务范围，除了股权私募业务外还包括：公募基金业务、创新创业业务以及国际业务等，不断优化存量、创新增量，积极打造阳光产业金融新生态。

纵观中科招商的收入构成，可以看出打造金控平台的意图已经很明显。而在证券投资方面受大环境的影响而导致营收下滑。

实力同样不俗的硅谷天堂披露2016年中报显示，营业收入1.84亿元，同比降低77.56%；实现净利润5316.80万元，同比减少92.19%。原因是在其退出项目较少的同时又进一步加大了对外投资，另外也受到公允价值变动所致，几乎完全冲销掉了投资收益。

业务方面依旧以三块业务为主，即私募股权投资基金管理、自有资金投资以及 “PE+上市公司”模式服务，除了提供战略梳理、管理咨询及顾问服务外，通过大宗交易及二级市场举牌等方式，战略入股多家上市公司，布局多达25家，如：斯太尔（原博盈投资）、滨江集团等；其还辅导完成了通威股份（600438.SH）、高新兴（300098.SZ）的并购；而其他多数项目目前仍在进行中。近期染指港股富临集团（餐饮业）也引起市场不小的关注。

目前涉足多种基金（VC/PE、PIPE基金、私募证券投资基金、固收类产品以及FOF）硅谷天堂合计在管基金141个，其中VC/PE基金71个，投资项目123个，投资金额43.28亿元；PIPE基金36个，投资项目29个，投资金额30.32亿元，规模优势依旧明显。

同创伟业的营收下滑。公司实现营业收入1.09亿元，同比下降12.34%；利润总额和净利润分别为5580万元、4231万元，同比下降29.11%、28.18%。主要由于政府补助减少以及公允价值变动所致。

同创伟业的绝大部分收入来自于基金管理费收入，表明其在主营业务方面更加专注。公司仍旧专注于对中小企业的股权投资，以具有长期价值和成长性的创新企业为投资标的，坚持稳健的投资策略，强调专业化和价值投资。并积极扩大业务范畴，积极拓展投行业务、并购业务、不动产投资业务、二级及量化投资业务、FOF 基金，打造“全资产化“管理平台，通过专业的投行能力，为企业提供战略管理、并购整合等全方位的增值服务。

天图投资，中报显示，公司实现营业收入2.2亿元，同比增长71.12%；实现净利润为1.98亿元，同比增长110.10%。

公司依旧专注于消费领域的股权投资，积极拓展管理私募股权基金业务以及自有资金股权投资业务。

综上，“红六兵”投资格局已经比较清楚，九鼎、信中利、中科招商、硅谷天堂四家的战略意图明确，九鼎是集中火力攻占地产上市公司，转移主营重心，打造大资管闭环；其余三家则分散绑定上市公司，已实现战略投资多元化的目的。

同创伟业、天图投资由于规模制约，业务重心较为集中，仍以股权投资为业务重点，给后期的扩张打下坚实的基础。

值得注意的是，天图资本和除九鼎外的其他几家有着明显不同，业绩不降反增，究其原因是由于其下属的投资人变成公司股东，从而增加了公允价值，这给机构如何改善盈利提供了新思路（债转股）。

“募、投、管、退”——“红六兵”们的痛 

2015年上半年的定增市场可谓是风生水起，九鼎在A股和新三板市场上双线操作，彰显出深谋远虑以及运筹帷幄的本色，借助资本市场完成了飞跃，从股权领域变身成为名副其实的大资管集团（业务涉及地产、券商、银行、互金、公、私募基金等综合管理平台），完成了业务转型以及自身的蜕变。中科招商则借助新三板的政策狂风，定增仅次于九鼎达到108亿元，实有草船借箭的功效，帮助公司业绩在15年明显的改善，避过了2015年的资本市场的下跌。

2015年下半年，硅谷天堂和天图投资则赶上新三板的借道东风，躲过了整体市场的颓势，尽管没吃上大肉也尝到了肉汤的鲜美。信中利和同创伟业的挂牌时间略显尴尬，正处2015年中旬的资本市场风声鹤唳的下风阶段，没有达到预想的效果。

随着2015年底政策风向的急转直下，各大PE结合自身优劣迅速调整，也显露出VC/PE机构戒骄戒躁的特质。九鼎集团自然是顺风顺水，越过了龙门；但其他几家则有各自的应变之道。

硅谷天堂前两年的“PE+上市公司”模式明显受二级市场所累，后期的退出和回报没有明确的时间表，只好暂时蛰伏，精心打理较大规模的在管项目，布局新三板，等待下一次的政策红利。

信中利16年上半年积极布局上市公司，并有所斩获。

尽管没能像九鼎一样，完成华丽变身，但中科招商借东风完成“大资管”布局的上半程。下半年带着VC/PE特有的赌性，毅然决然地尽数投向A股，着实走出了一招险棋，和硅谷天堂一样悉数和二级市场捆绑到了一起。

和以上四家截然不同，天图投资和同创伟业并未跟随，而是在稳步推进自身股权投资业务。仅仅是借助新三板扩大品牌效应、改善公司治理结构，认清市场的形式，没有急于放大资本规模。

六家机构基本揭示了主流VC/PE机构的特点，即“有势必借，无势则守”。上图的前四家资金管理规模都超百亿，借助二级市场的东风迅速扩张，形成“大到不能倒”的效应，主动出击，捆绑“一、二级市场”，豪赌未来中国经济。而后两家则是认清自己，坚守固有业务，稳步推进股权投资。

除此以外，其他新三板挂牌PE机构也相互效仿，有的借助政策红利大幅定增，像明石创新；有的借助新三板的火热提升品牌价值，像浙商创投；还有的借股权投资进行行业转型，如苏河汇、昌润创投、久银控股（从保险转入股权投资领域），架桥资本、方富资本（从贷款业务转入股权投资领域）等，变被动为主动，借助新三板监管空窗期完成资本升级转型。

但转型之后，又当如何？

到了2016年下半年，VC/PE市场的弊端也很快在市场中显现出来。众所周知，股权投资领域的投资真谛主要集中在四个方面，即“募、投、管、退”，分别代表募资、投资、退出以及项目管理。而最让机构头疼的就是退出（资本链条的重要一环），而该环节绝大部分需要依赖政策和整个金融市场的环境（主要依赖上市退出）。如果此环节出现问题将使得其他三个环节都是徒劳，真正的投资循环无法良性运转。

尽管有数的几家借助新三板改善了不少退出，但仅仅是把投资链条加长了，并不能改善整体VC/PE行业的资金循环问题，仍将面临市场环境没有起色所带来的负效应：

其一，公允价值缩水。公允价值的缩水会极大影响企业的利润（主要来自有价证券当时的可变现净值，还会涉及应收账款、存货、原材料和固定资产等）：营业利润=营业收入- 营业成本- 营业税金及附加- 销售费用- 管理费用- 财务费用- 资产减值损失  +公允价值变动收益（或 - 公允价值变动损失）+投资收益（或 - 投资损失）

这就是为什么挂牌新三板机构近两年业绩大幅波动的根本原因。也是由于“PE+上市”模式所带来的隐患。特别是绑定上市公司之后更是如此。中科招商、信中利、硅谷天堂受其影响最为明显。

其二，退出渠道受阻。由于并购市场不健全，使得目前一级市场项目退出的渠道较为单一仍主要已上市退出为主，因此二级市场的兴衰直接导致企业退出的数量和规模，如此犹如掐住了股权投资的“七寸”。从这方面来说国家应积极推行并购和挂牌转让，使得退出渠道逐步放开。

其三，融资规模巨降。而退出受阻后需要通过募资改善和推迟，但如果规模达不到要求，又将使得负效应叠加。近期九鼎的后续融资就不乐观，左手在新三板上融资100亿后，想再融300亿却失败了；右手在A股想融资120亿，现在却变成了15亿。

其四，政策落实缓慢。自去年股灾至今已有一年有余，但无论是二级市场还是一级市场都没有明确的政策指向，只是被动的强调经济“L型”筑底。

还有，就是资本和政策配套不健全。其实目前最让各方头痛的一是市场较为单一，再有就是政策无法配套实施，就像格斗没有组合拳，很快就将局势再次陷入被动。未来政策的实施速度和配套将对市场影响深远。

众所周知，VC/PE机构所投资的一级市场和全民投资的二级市场虽然有所不同，但同气连根都将受到整个金融环境的影响和制约。而新三板作为“一级半市场”既代表一级市场又无法脱离二级市场，在其中就起到至关重要的作用。随着挂牌企业规模的迅猛增加，未来的做市以及“转板“机制将牵动全国人民投资的心。

而在新三板的“红六兵”作为机构的代表，他们的未来动向也牵绊着整个金融改革的步伐。

VC/PE的未来

对于现在的新三板市场，PE机构遇到的问题和新三板企业一样，那就是定增遇阻。数据显示，2016年一季度机构参与定增项目实施的数量占比为58.5%，比2015年四季度的67.4%，机构参与定增占比下降接近10%。 另一方面，行情持续低迷，不少公司迫于无奈只能选择放弃定增。去年年内公告相关定增预案失败案例总共164个左右，而2016 年前4个月失败案例数量就超过了150个。

“从新三板各个项目的定增来看，基本上发出去的难度都大幅上升。特别是已经挂牌的PE也是处在监管风口，一般都不去投他们的定增了。”一位投行部新三板项目负责人这样表示。

但是，针对新三板的种种问题，政策面也有所察觉，开始释放出阵阵暖意。新三板创新层政策正在酝酿中。

8月8日，国务院印发《十三五科技规划》，提出要强化新三板融资功能。

8月22日，国务院发布《降低实体经济企业成本工作方案》，指出完善证券交易所市场股权融资功能，规范新三板发展，规范发展区域性股权市场和私募股权投资基金。

天星资本创始合伙人、总裁王骏表示，当初新三板的建立，就是按照国务院这个文件的思路，其初衷是解决中小企业融资问题，方法则是通过提高直接融资比例、建设完善资本市场等方式，此文件更加明确了新三板的定位，后续配套政策应该更完善。

这些对于PE机构不啻为一大利好。

9月1日，召开的国务院常务会议确定发挥主板、创业板和地方性股权交易场所功能，完善新三板交易机制。

这是国务院层面首次提出完善新三板交易机制，而《意见》不仅提出完善新三板交易机制，更是首次提出改善新三板市场流动性。 提出改善市场流动性，这证明高层关注并十分重视新三板的发展，也证明高层已经清楚地认识到新三板的重要性以及现阶段的困境，新三板困境的破局指日可待。

“首先证明高层明确了新三板在创业投资退出中的重要地位，同时证明了可以通过加强新三板的流动性，更好地服务于创业投资退出，更证明了新三板交易的有效性”。

这对于专注创业投资的VC/PE来说，指明了方向，更是给处在三板的PE机构注射了一剂强心剂。

9月2日，全国股转系统发布通知，对私募基金登记备案制度在全国股转系统业务中的执行政策进行了完善和优化，私募投资基金管理人承诺登记备案即可参与全国股转系统有关业务。同时，股转系统表示，“私募基金是全国股转系统的重要投资者和市场参与人，对服务实体经济和支持创新创业等发挥了积极作用”。这更像是对前一个政策的补充，显示了政策对私募基金参与新三板投资的开放态度。

9月5日，新三板出台六类金融机构的差异化信息披露指引，金融企业或重启参与新三板，尘封一年的PE挂牌新三板开始显现曙光。

而9月9日的消息则让VC/PE振奋不已。

当天消息，证监会将为贫困地区企业IPO及新三板挂牌提供绿色通道，即报即审、审过即发。大量的三线地区企业将是VC、PE新的投资选择，解决了最头疼的时间问题。同时，可以预见的是PE所投项目迁址将会是下一个风潮。

9月12日，针对PE机构的另一个利好又至。

私募做市试点业务正式启动，根据证监会部署，全国股转公司发布了《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，其发布和实施标志着私募机构做市业务试点工作正式启动。该项工作旨在丰富新三板做市机构类型，发挥私募机构定价能力，改善新三板市场流动性。

首批不超过10家，而包括九鼎、朱雀、天星在内的33家私募机构已经在争做首批做市私募机构。

令人眼花缭乱的政策后面，几乎都和VC/PE相关，都和私募股权投资有关，都和行业的募投管退有关。表明了国家在关注资本市场的同时，也开始注重私募股权投资在资本市场的不可或缺的作用。

相信，VC/PE机构的又一个春天即将到来。而身处三板市场的“红六兵”们将会先动，可以预见的是VC/PE主营业务——股权投资业务将会回归，在此基础上将向产业纵深发展，将向资本领域的纵深发展。