新三板已死，科创板能否成为中国的“纳斯达克”
导 读
30多年来，中国资本市场一直都在试图以积极、平等的角色同成熟资本市场接轨。如今，中美贸易摩擦不断，新三板已死,科创板这把“利剑”，在我国资本市场对外争夺科技创新型企业的战争中能否所向披靡？“中国的纳斯达克”之梦又能否在此实现？或许这是一个让整个世界重新想象中国的开始。
作者 | 马文 高贵萍
灰烬里的火星更易引燃热情。
2018年，募资难，投资难，投资机构大多在“资本寒冬”中选择了“蛰伏”。11月5日，科创板并试点注册制首次被提出，成为一片冷寂中的“火种”。220天后，科创板正式开板。在一片紧锣密鼓的推进中，投资机构的热情被重新点燃。
一场资本盛宴就此开启，过会企业阵营不断扩大。截至7月5日，科创板已受理企业达142家，已过会31家，未来两周，科创板将迎来注册发行高峰期。
被誉为A股最大增量改革“试验田”的科创板，申请企业背后的投资机构是否有规律可循？科创板的推出将给资本市场带来哪些影响？它能否成为“中国的纳斯达克”？
“国家队”撑起了科创板的半壁江山
创投圈儿把企业申请科创板过会戏称为“大考”。据统计，注册地在京苏沪粤浙的“考生”数量占到申报企业总数的77%。按照科创板行业划分，申报数量从高到低的六大类别分别为：新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业、新材料产业、相关服务业和节能环保产业。
融中财经对已过会的31家企业背后的投资机构进行了梳理，通过多次穿透后，发现“国家队”和本土创投大量集结，成为申请科创板的企业背后最有力的支撑。（见表1）
表1 科创板已过会31家企业部分背后投资机构
统计数据来源于：招股说明书、wind、天眼查
通过对企业投资机构的多次穿透，融中财经发现，“国家队”撑起了科创板的半壁江山。
政府引导基金、中XX创投等“国家队”高频现身科创板背后的投资机构队伍中，甚至超过四分之三的企业在进行深度挖掘后，都能或多或少地发现“国家队”身影。天津创投（天津）投资了航天宏图，西高投投资了铂力特，哈创新投资投资了军工企业新光光电等......
对于其他市场主体来说，这并非坏事，“国家队”绝非是站在企业对面拼个你死我活的对手，也不会是“救世（市）主”。它所扮演的角色，更像是价值投资、长期投资的领路者。相信它将推动本土创投的崛起和市场的进一步完善。
截至目前为止，本土创投中的深创投、元禾控股、亦庄国投表现亮眼。在已过会的31家企业中，深创投和元禾控股直接或间接持股的企业为9家，亦庄国投为7家。
产业基金的投资呈现区域性投资特色，比如陕西省成长型企业引导基金持股西部超导、长江经济带（湖北）产业并购基金投资了容百科技等。上市公司系创投和明星创投成为一股力量，乐鑫科技、方邦电子等公司背后，是雷军打造的“小米系”投资机构。
美元基金中，赛富、淡马锡的出现，形单影只，颇显落寞。
显而易见，在科创板这场“大考”中，相比美元基金，人民币基金取得了更优异的成绩。除了具有本土化和团队产业资源上的优势外，在一些特殊领域，人民币基金具有美元基金无法比拟的“触角”。
多年来，人民币基金和美元基金之间的“争锋”一直存在。
2009年10月,创业板钟声敲响。多年苦于退出无门的本土创投迎来爆发式收获，人民币基金的募投管退全链条被打通，本土基金的投资数量和规模首次超过美元基金。
2015年，二级市场经历了一场资本“屠杀”。A股、创业板遭遇悬崖式大跌，港股和中概股也损失惨重。股灾之下，金融“去杠杆”调控，暂缓IPO。企业纷纷海外上市，2018年形成海外上市潮，境外退出使外资投资机构红火起来。
如今，国资LP表现突出，在中美贸易摩擦的大背景下，科创板的推出，吸引科技创新企业将红利分享放在国内，人民币基金再一次迎来翻身。
“美元基金和人民币基金的打法不同，美元基金在硬科技投资上的关注点在美国，本土创投更关注国内硬科技公司。科创板给了做科技类投资的人民币基金中长期信心。”基石基金合伙人秦少博认为，这也正是中美贸易摩擦大背景下，推行科创板的意义所在。
但人民币基金依旧需要保持警惕。中国经济发展前景良好，市场盘子也足够大，不排除之后随着经济发展，美元基金有崛起的可能。只有人民币基金坚持价值投资不变，敬畏投资规律，被投资企业敬畏经济发展规律，才能始终保持先发优势。
新三板已死，但跳上“诺亚方舟”的企业终有限
新三板已死！
数据是最好的说明。据全国中小企业股份转让系统官网显示，新三板挂牌企业数量在2017年末和2018年末，分别为11630家和10691家。截至2019年6月14日，这一数量再次减至9978家。2018年，新三板新增挂牌企业数量为583家，创下两年来历史新低。而摘牌数量却从2016年 的56家、2017年的709家，增至1517家。2019年6月28日，330家公司因没披露2018年年报，面临强制摘牌的命运。
摘牌和挂牌企业数对比悬殊，新三板市场已呈空壳化趋势。当黄浦江畔传来科创板开板的消息时，北京新三板重新聚焦了不少人的目光。回首六年前，新三板刚“出发”时，也曾承载着“中国的纳斯达克”厚望。
2013年1月16日，北京金融街，全国中小企业股份转让系统即新三板正式揭牌运行。在当时看来，主板市场(上交所)、中小企业板及创业板市场(深交所)、新三板（全国中小企业股份转让系统）形成上海、深圳和北京“三足鼎立”格局。
新三板的股东阵仗堪称王牌组合：中国证券登记结算有限责任公司持股20%、深圳证券交易所持股20%、上海证券交易所持股20%、上海期货交易所持股16.67%、中国金融期货交易所股份有限公司持股16.67%、大连商品交易所持股3.33%、郑州商品交易所持股3.33%。
然而，如此豪华的股东阵容，并没有使新三板如人们期望中发展。挂牌门槛较低，导致企业数量庞大、良莠不齐。来自交易机制、分层机制以及三类股东(契约型基金、资产管理计划、信托计划的形式)的掣肘，使得新三板一度陷入流动性困境。
在“等风来”的呼吁改革声，优质企业纷纷各寻出路，或转借被A股公司并购的机会来融资发展，或登陆港股，或转板科创板、创业板。
“企业挂牌新三板，需要支出的费用大概在150万到250万元之间。挂牌后，又融不到资，每年还要在无形中增加支出。”那些融资不利又要付出监管成本的企业，不堪重负之下，选择主动摘牌。
更有甚者，新三板实控人跑路、高管批量辞职等“大戏”迭出。
对于投资者和投资机构来说，又是另一番血泪教训。
2015年，新三板如日中天时，3572只新三板基金一拥而入。三年后，基金到期潮来袭（一般基金设置为2年封闭期+1年退出期）时，新三板成指、做市两指数已不复当年光景，2018年8月15日两指数创出历史新低，和2015年最高点相比，分别跌去54.02%、69.24%。
受行情拖累，70%的新三板基金收益为负，亏损幅度大多在50%至70%之间。业绩下滑促使基金恐慌性退出，基金退出又使股价进一步下跌，如此循环往复，“跌跌不休”。至2018年8月中旬，仅有131只新三板基金成立。同时，几乎所有的基金都面临着退出难的问题。
一些早年造就新三板“高光时刻”的投资机构，如今陷入落寞。比如曾名噪一时的天星资本、中科招商、九鼎集团。
2012年成立的天星资本，从2013年开始布局新三板投资矩阵。2016年，股转系统发布了对私募股权基金挂牌新三板限定的八大条件（简称新八条），其中“私募机构持续运营5年以上”的规定，把成立4年多已拿到准许挂牌函的天星资本挡在新三板门外。
不过天星资本投资的企业中有380家在新三板挂牌，其中122家入选新三板创新层。这也为天星资本之后的遭遇埋下隐患。
遭遇新三板新政策挂牌不得，行情不景气业绩不及预期，天星资本两次对赌协议失败，估值从2015年的300多亿，缩水到几十亿。如今，天星资本仍处于被投项目缺乏退出通道和公司股东无法退出的双层尴尬中。
中科招商曾创下新三板融资140亿元，总市值1330亿的神话，在“新八条”出台后，因不符整改要求，于2017年12月被新三板强制摘牌。摘牌后的中科招商在近两年一直将引入战略投资者作为首要事项，但始终未能尘埃落定。曾冲劲十足的九鼎集团因“海外大型收购缺乏经验”及不符合新三板新规，停牌千余日，复牌后市值大幅缩水，风光不再。
优质企业出逃、投资者和投资机构或面临退出困难，或接连受挫，新三板“一地鸡毛”的背后指向一个理由：流动性差、融不到钱。科创板的推出，成为新三板优质企业眼中的“救命稻草”。
6月18日前，科创板已受理29家新三板企业的上市申请，其中17家已从新三板摘牌。在这29家闯关科创板的新三板公司中，2018年净利润超过5000万元的达到16家，占比超过55%。6月27日，在科创板受理的10家企业中，6家皆从新三板而来。新三板成了科创板的重要“生源”地。
从定位及使命看，科创板和新三板不存在本质上的对立关系。
新三板服务民营企业和中小微企业。科创板面向拥有关键核心技术，科技创新能力突出的具有较强成长性的企业。在交易方式、信批等方面，有人寄希望于“科创板在前面跑，新三板就知道该如何跑”，希望科创板的推出能够促进新三板精细化分层制度改革，为新三板打开改革创新的空间。
但这种“希望”有多大？融中财经认为，希望渺茫，科创板的推出对新三板的冲击堪称“致命”。
无论是从企业发展、资本整合，还是股东退出、企业知名度上来说，转板科创板都有利无害。新三板或将沦为“孵化池”，为科创板或其他板块提供“生源”，在培育上市企业规范意识的同时，企业择机转板。但这种存量“生源”总有用完的一天，就增量上讲，符合其他板块申请条件的企业，完全可以跳过新三板，直接申请挂牌。没必要顶着融资不利的风险，多付监管成本。
只不过科创板“席位”有限，对申请企业有领域（硬科技、原创科技）及质量上的要求，那些从新三板出来跳上“诺亚方舟”的企业终归数量有限。
融资梦碎后，新三板挂牌企业，或转板，或“坐等摘牌”，投资机构面临退出难题，实力演绎“伤心太平洋”和“进退两难”。除了一声“新三板已死”的恨铁不成钢的嗟叹，新三板还剩下什么？这样的市场是死是活？
科创板：热情迎变革，冷静看成长
2018年，A股市场与海外资本市场，呈现冰火两重天。
新经济独角兽纷纷“出逃”赴海外上市。据相关数据显示，有88家来自内地的企业在港交所上市，48家中企赴美上市。而A股仅有106只新股发行，融资总额为1402亿元人民币。相较于2017年，分别呈现76%和39%的大幅下滑。
显然，在全球资本市场开启的科技创新型新经济企业争夺战中，我国资本市场不敌纳斯达克和出台了“港股新政”的香港主板。科技创新型企业在中国场内市场中亟须可对接资本发展的板块出现，科创板的诞生正顺应了这一趋势。
1.企业：优质企业上，平庸企业下
科创板注册制允许暂没有利润却具成长性的企业进来。人民币基金投资周期多为五到六年，之后二级市场的接棒助力，可给予企业可流动的长周期资金支持。从此，科技公司“往前冲时再也不用担心油不够”。
哪类企业更容易得到投资机构的青睐？
“‘高冷硬黑’企业，‘高’指高科技；‘冷’指不盲目追求热点，挖掘价值洼地；‘硬’指有利润，不仅是模式创新的企业；‘黑’代表黑科技、创新消费，发明创造有趣、有用、酷炫产品的企业。我们看重企业的价值和成长性，包括技术壁垒、市场地位、竞争优势等各个维度。”同创伟业同融中财经分享了他们筛选企业的标准。
中美贸易摩擦中，某些高新技术被封锁，为我国科技企业敲响了警钟。贸易战是否会升级到金融领域？赴美上市通道是否存在被封锁的可能？如果有一天这种目前看似“微乎其微”的可能成为现实，那么对于科技创新型企业来说，科创板或将成为头号选择。
有进就有退。科创板的推出，在给科技创新型企业增加融资渠道的同时，通过对进入门槛的设置，可起到倒逼企业增强自主科研创新能力的作用。而另一方面，那些科技含量不高的企业，会逐渐被市场淘汰。
2.股权投资机构：第三条退出通道开启，并购已“落伍”
“我们最希望看到，钱作为生产要素投进去之后，科技类公司能起来。科创板成为企业的成长助力器。”秦少博称：“科创板给科技类创业公司和关注硬科技投资的机构，提供了一个非常好的融资渠道和退出渠道。”
这是在一年前，大家所不能想象的。
2018年，A股IPO审核日益严格，新股发行节奏放缓，退出渠道受阻，海外上市企业频频“破发”。在退出方式上，因并购具有限制少、时间短等优势，一度成为投资机构的退出“潮流”。
“新药研发公司在前期没有收入和利润，99%的公司只能通过并购退出。科创板给了我们除纳斯达克、港交所之外的第三条退出通道。”专注于中美医药领域的元明资本创始合伙人田源告诉融中财经。
一般来说，基于缩短培育期，尽快对企业进行价值挖掘提升以便尽快获得回报的考虑，投资机构更青睐投资于有上市预期及IPO逻辑清晰的企业。科创板将大大压缩一、二级市场估值价差，在为投资机构增加了一个投资科技创新型企业方向的同时，将其目光拉到关注企业的成长性上来。
价值投资时代已来，企业的成长性将成为股权投资的重点。
3.二级市场：“翻身回本还能暴富”的机会靠不靠谱？
科创板给二级市场投资者打了一针兴奋剂，近两年来，市场的萎靡不振使他们更珍惜这次“翻身回本还能暴富”的机会。
4月26日，第一支科创主题基金，易方达科技创新基金在配售比例不足10％的情况下，一天销售额突破100亿元。29日发售的华夏科技创新等6只混合型基金也在一天内售罄。科创主题基金火爆热销，二级市场投资者对科创板的期待和热情可见一斑。
科创板设置了投资者门槛，“50万证券资产+2年证券投资经验”，借道科创基金参与科创板投资，几乎是普通中小投资者分享科技创新型企业快速成长红利的唯一途径。
对于符合条件的投资者来说，科创板一经推出，“打新”便是稳赚不赔的买卖。
参考创业板开板首日，首批创业板股票达到106%的平均涨幅，科创板在政策加持下，“资金对科创板公司进行追捧，预测会出现一波涨势，但随着时间的推进，市场会逐步趋于冷静。”某券商高管李佳（化名）对科创板股票走势进行分析预测。
收益与风险共存。由于科创板走“市场化”路线，很多公司尚处于初创期，盈利不稳定，甚至没有稳定的盈利模式。投资者进行投资前，要对上市公司披露的公告、券商发布的研究报告了解清楚，设定好总量控制和投资比例，进行价值投资的同时，做好投资风险防范。
4.券商投行等中介机构：有金刚钻才能揽瓷器活儿
“‘三中一华’（中信建投、中信证券、中金公司、华泰联合）这四家机构目前保荐的企业数量最多，将近占到受理企业总数40%的比例。科创板行情火爆的话，券商投行的头部化趋势将加重。”李佳告诉融中财经。
券商投行在“保荐+跟投”的创新模式下，需用自有资金对保荐企业进行投资，成为基石投资者。保荐机构的跟投锁定期长达两年，在有效防范短期套利行为发生的同时，可以引领一级市场向专业化、中前期价值投资转型。
6月21日，《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》发布，其中对保荐人、证券中介机构的信息披露民事责任认定进行了体系化规定。
无论是从利益、责任，还是法律角度，券商投行等中介机构，将与科创板申请企业的发展进行深度绑定。
科创板能否成为“中国的纳斯达克”？
与其他板块相比，科创板最大的创新之处在于制度设计。注册制使市场监督和导向的作用加重。市场化是一只无形之手，注册制看似降低了门槛，却使企业处于无处不在的监督之中。
1.引入集体诉讼制度势在必行
质疑声来得如此之快，出乎了人们的意料。
6月20日，刚刚注册成功的科创板1号华兴源创，被某自媒体质疑“占比不到1%的集成电路和收入占比98%的平板显示进行并列表述。涉嫌存在误导投资者的行为。”对此，华兴源创进行了否认，称公司披露符合实际情况，此次募资将投入两个项目：“一是平板显示生产基地建设拟投入金额3.98亿元，另一个便是半导体事业部建设项目拟投入金额2.6亿元。”并称“报道内容严重失实，且存在断章取义哗众取宠的倾向。”
一波未平，一波又起。几乎在同一时间内，安翰科技也被界面新闻曝出涉嫌欺诈的负面消息，界面新闻称经过深度调查，发现安翰科技“涉嫌过度包装、涉嫌通过未披露关联方舞弊”。安翰科技回应“公司确实存在大客户占比比较高的问题，也在寻求多元化，但相关数据真实、可靠，经得起核实。”
科创板推出的关键时刻，两家企业同时陷入被质疑旋涡，上交所在第一时间内进行了关注和回应，表态科创板欢迎社会监督，但“自媒体不是法外之地，从业者应秉持职业操守，审慎评估可能面对的法律风险和声誉风险。对于不实言论，科创板发行人有维护自身合法权益的权利；造成巨大不良影响的，交易所从维护公共利益角度，有权利向行业主管部门反映，寻求整治惩处。”
“被监督是好事儿。企业被质疑，说明市场化监督在发挥作用，这也提醒申请科创板的企业避免过度包装，要选对赛道，在技术、人才、研发投入等方面建立起技术壁垒。作为中介机构，也要适应社会化监督，不断提高自身业务能力。” 达晨财智上海区总经理汪璐同融中财经分享了对此次事件的看法。
在关于上市公司过度包装和业绩大变脸的问题上，科创板在规则设置上做了防范。“科创板上市企业核心技术人员的股份锁定期由3年调整为1年，期满后每年可以减持25%的首发前股份；未盈利公司股东的减持限制从5年不能减持缩短至3年，并对控股股东、实际控制人和高层、核心技术人员减持做出梯度安排。”
从某个角度讲，如果上市公司存在过度包装的情况，那企业极有可能会在一年之内发生业绩大变脸，也就是说，只需要一年，投资者即可识别公司优劣。
同时，科创板有严格的退市规则，“科创板公司构成欺诈发行、重大信息披露违法等触及终止上市标准的，股票直接终止上市，不再适用暂停上市、恢复上市、重新上市程序。”
如果一旦有公司造假，公司和高管都将面临倾家荡产的结局，重惩之下，“以身犯险”者能有几人？科创板在引入注册制的同时，建议引入集体诉讼制度。打击欺诈发行，保护投资者合法权益，在强化行政处罚力度的同时，增加刑事责任成本。
社会化监督加上强有力的法律保障，科创板或能实现真正的优势劣汰。
2.注册制来了，做空机制还会远吗？
“追涨杀跌”是二级市场的常态。利好时连续涨停，投资者爱而不得。利空时连续跌停，投资者深度套牢欲哭无泪。此外，“政策股”和“庄股”现象频出。
“追涨”行为使股价飙升远离基本面，政策降温，股价下跌，投资者作鸟兽散，之后资金流通性减弱，企业融资困难。“救市”政策出台后，股价上涨，又是一番轮回。“庄股”横行，散户多半逃脱不了“被割韭菜”的命运。市场“熊长牛短”，券商只能“看天吃饭”。券商机构在出具研究报告时，基于做多心理，多为“增持”、“中性”报告，而劣质股深藏市场中，不易被投资者发现。
以上种种现象的出现，和我国资本市场的做多单边机制有很大关系。纳斯达克和港股等成熟资本市场里，除了注册制，做空机制也是资本市场协调发展的必要条件，尤其是对于定价机制来说不可或缺。
券商既是股票承销的卖方，又是买方，对拟上市企业的公允定价成为关键。做空机制会引领资金进行价值投资，促使投资机构在一级市场中会擦亮眼睛，更专注地甄别优质企业。
做空机制下，股价会始终围绕企业基本面窄幅波动，企业的经营行为会受到投资人及投资机构的密切关注。一旦出现异常，比如造假等问题，企业股票将面临做空，甚至摘牌风险，就连审计机构也难辞其咎。
目前科创板是个襁褓中的婴儿，尽早引入做空机制，市场化监督作用会发挥得更充分，也更利于市场的长期健康发展。当然，倡导引入做空机制并不意味着对恶意做空行为的无视，做空也需在红线之内遵纪守法。同时，还需制定相关政策，对我国金融、国防等支柱型行业进行安全保障，以防境外资金恶意做空市场。
3.能否给投资者带来持续回报？
中国人心中一直有个“纳斯达克”之梦。创业板、新三板推出之初，皆以纳斯达克为对标，但摇旗呐喊之下，仍没能阻挡住企业奔赴纳斯达克的脚步。
1999年，新浪、网易、搜狐、携程、盛大向纳斯达克奔去。2005年，建设银行等大体量企业到纳斯达克圆梦。2018年，虎牙、B站、爱奇艺、优信等不是已到纳斯达克，就是在去纳斯达克的路上。
在和纳斯达克的“对战”中，创业板、新三板纷纷折戟。资本市场不能蓬勃发展的原因无外乎两个：企业融资不顺，投资者无法持续得到回报。（见图1）
资金是企业的血液，在前期盈利性较差的科技企业看来，“输血续命”的快速通道莫过于纳斯达克。纳斯达克除了能帮企业快速融资外，投资者也能得到持续回报，据融中财经统计，从1971年2月5日至2019年7月3日，纳斯达克的收益率为8070.23%，年化收益率为166.97%。
反观创业板和新三板，一个市场关注度逐渐下降，资金分流不明显；一个企业良莠不齐流动性差。新三板已是“西山薄日”，更枉谈给投资者带来持续回报。创业板从2010年6月1日至2019年7月3日，收益率和年化收益率分别为54.44%、5.99%。新三板从2015年1月1日至2019年7月3日，收益率和年化收益率分别为-23.70%、-5.27%。
如果市场上企业融资不畅，投资者不能获得持续回报，那“中国的纳斯达克”也只是一个空想而已。创业板能否成为“中国的纳斯达克”主要取决于三方面：上市公司是否足够优质；价值投资者是否足够成熟和理性；监管边界及尺度的适当把握。
然而，科创板推出之前，我国资本市场的常态为，新经济企业纷纷海外上市，投资者多为散户，投资资金多为中短线投资或投机热钱，监管边界的设定及监管政策的宽松度值得进一步探索。
背景看似严峻，却也孕育生机。
2005年，股指一度飙升，其助力来自于股权分置改革，制度的革新激发了市场活力，人民币升值引发的流动性过剩使二级市场的资金源源不断的流入。相比之下，科创板的制度创新力远超当年的股权分置改革。
市场化监督、投行跟投等种种改革，使科创板在筛选优质企业的同时，推动企业向持续盈利的方向发展，投资者或能获得丰厚回报。同时，市场准入门槛的设置，将不成熟的投资者拒之门外。监管层推进科创板的决心也前所未有的强大。
30多年来，中国资本市场一直都在试图以积极、平等的角色同成熟资本市场接轨。如今，中美贸易摩擦不断，新三板已死,创业板有待创新。科创板的推出，使中国资本市场在万众期待中朝着成熟的资本市场又迈进了一步。科创板这把“利剑”，在我国资本市场对外争夺科技创新型企业的战争中能否所向披靡？“中国的纳斯达克”之梦又能否在此实现？
机遇与挑战并存，或许这是一个让整个世界重新想象中国的开始。
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