【兴证宏观】经济走弱的三点观察 ——2021年7月经济数据点评

投资要点

2021年 7月规模以上工业增加值同比 5.6%；固定资产投资累计同比 10.3%；社会消费品零售同比8.5%。

消费走弱明显，消费意愿较弱背景下疫情扰动对消费的影响尤为剧烈。7月，消费数据大幅弱化。社会消费品零售总额当月同比增速及两年平均同比增速均大幅下滑，触及2021年以来最低值，环比读数也由前期高于正常年份（2015-2019年）季节性规律均值转为低于季节性规律均值。汽车、通讯器材等可选消费延续弱化

趋势之际，食品、服装、日用品等必需消费的普遍走弱，反映疫情影响消费意愿较弱背景下，7月疫情扰动再起对消费的影响格外剧烈。

投资继续弱化，基建拖累明显、地产资金来源趋弱，经济回归逻辑持续演绎。7月，投资单月同比增速跌入负值区间，制造业、地产、基建三大投资分项环比均弱于季节性规律。基建投资拉动贡献大幅下滑是拖累投资的主因。地产投资拉动贡献也下滑至接近于零的水平，此外，前期地产资金来源主要支撑定金及预付款的拉动贡献也跌入负值区间。2021年以来，在经济向新常态回归过程中，逆周期调节诉求不高、地产调控持续发力这些逻辑对宏观经济运行的影响已持续一段时间，7月基建、地产投资继续走弱也受经济回归逻辑持续演绎影响。

外需对工业生产仍有支撑，但供给制约的影响或也在继续演绎。7 月，工业企业出口交货值同比增速继续高于工业增加值同比增速，机械、设备等外需导向行业

工业增加值同比增速也持续高于全行业增速，外需对工业生产仍有支撑。7 月，对工业生产拖累较大的行业是汽车制造业、黑色金属冶炼和加工业，一方面有基建、地产投资走弱的影响，另一方面或也反映“缺芯”、前期“运动式”降碳下的限产等供给制约因素的影响在继续演绎。

展望：经济运行有弱化但尚未失速，后续政策或并不急于发力对冲。从正常年份经济运行规律看，7月是季节性规律较弱月份，叠加额外的疫情扰动因素拖累，经济运行现继续弱化趋势但尚未出现失速迹象。往后看，在外需拉动趋弱、内需复苏动力不强背景下，经济运行或将延续向中长期中枢回归的趋势（详见《覆水难收》）。7月30日政治局会议提出“推动今年底明年初形成实物工作量”，或也预示着后续政策并不急于发力对冲，观察政策变化的窗口可能在今年底明年初（详见《着眼中长期，先立而后破》）。

风险提示：通胀上升风险，疫情不确定性风险。

正文

7月经济走弱的三点观察

消费走弱明显，消费意愿较弱背景下疫情扰动对消费的影响尤为剧烈。2021年7月，消费数据大幅弱化。社会消费品零售总额当月同比增速及两年平均同比增速均大幅下滑，触及 2021 年以来最低值，环比读数也由前期高于正常年份（2015-2019年）季节性规律均值转为低于季节性规律均值。汽车、通讯器材等可选消费延续弱化趋势之际，食品、服装、日用品等必需消费的普遍走弱，反映疫情影响消费意愿难以回升、呈较弱状态背景下，7月疫情扰动对消费的影响格外剧烈。

投资继续弱化，基建拖累明显、地产资金来源趋弱，经济回归逻辑持续演绎。2021年7月，全社会固定资产投资单月同比增速跌入负值区间，制造业、地产、基建三大投资分项环比均弱于季节性规律。基建投资拉动贡献的大幅下滑是拖累投资的主要因素。地产投资拉动贡献也下滑至接近于零的水平，此外，地产资金来源方面，前期主要支撑定金及预付款的拉动贡献也跌入负值区间。2021年以来，在经济向新常态回归过程中，逆周期调节诉求不高、地产调控持续发力这些逻辑对宏观经济运行的影响已持续一段时间，7月基建、地产投资继续走弱也是经济回归逻辑的持续演绎。

外需对工业生产仍有支撑，但供给制约的影响或也在继续演绎。2021 年 7月，工业企业出口交货值同比增速继续高于工业增加值同比增速，机械、设备等外需导向行业工业增加值同比增速也持续高于全行业增速，虽然从PMI指标来看，新出口订单指数走弱已持续 4 个月，但外需对工业生产仍有支撑。2021 年 7 月，对工业生产拖累较大的行业是汽车制造业、黑色金属冶

炼和加工业，一方面有基建、地产投资等走弱的影响，另一方面或也反映“缺芯”、前期“运动式”降碳下的限产等供给制约因素的影响在继续演绎（详见《经济增速正在向新平台回归》）。

工业：外需支撑仍在，但供给制约的影响也在继续

外需对工业生产仍有支撑。2021 年 7 月，规模以上工业企业出口交货值同比增速（11.0%）仍高于工业增加值增速（6.4%），外需对工业生产的支撑仍旧处于正缺口状态。从行业层面看，机械、设备等外需导向行业工业增加值同比增速也持续高于全行业增速，反映外需对工业生产仍有带动。

但供给制约的影响也在继续演绎。2021 年 7 月，汽车制造业、黑色金属冶炼及加工业工业增加值增速垫底，大幅低于全行业增速。汽车制造业工业增加值同比增速的弱势状态已经持续有一段时间，“缺芯”等供给制约对生产的影响在持续演绎。2021 年 7 月，黑色金属冶炼及加工业工业增加值增速垫底的背后，是4月以来采矿、有色金属冶炼及加工、黑色金属冶炼及加工

行业的工业增加值持续低于全行业增速，这一方面有基建、地产投资等走弱的影响，另一方面也不能排除前期“运动式”降碳过程中的限产政策对这些产品生产的制约，此外全球疫情的几轮反复使全球供应链恢复之路沼泽密布，导致原材料可得性下降或也是额外影响因素。

投资：单月同比转负，基建投资弱化明显

固定资产投资单月同比转负，三大投资分项环比均弱于季节性规律。7月固定资产投资单月同比增速跌入负值区间（-0.32%，前值5.97%），投资增速大幅下滑背后，一方面2020年7月的基数效应并不高，另外一方面整体投资以及三大分项投资环比增速均大幅转负，虽然较之正常年份（2015-2019年）季节性规律来看，这种转负亦属季节性规律，但是2021年7月投资及三大分项投资环比读数仍要明显低于正常年份（2015-2019年）季节性规律均值。

基建投资弱化尤其明显，反映当前逆周期调控诉求依旧不高。2021年7月，基建投资大幅弱化是整体投资走弱的最大拖累。从同比拉动看，7月基建投资对整体投资同比拉动-2.52%；此外7月基建投资的同比增速读数也大幅降至-10.07%，环比读数也是三大分项中较之其他分项弱于季节性规律最明显的分项。此外，从专项债发行节奏来看，2021年以来，在经历过一季度空窗期、二季度适度扩量后，7月专项债发行较之6月明显缩量，反映当前逆周期调节诉求依旧不高。

地产：新开工、资金来源弱化需要关注

7月，地产投资对投资同比拉动跌至负值区间。2021年以来，地产投资对投资同比拉动持续走弱，7月最新数据已经跌入负值区间（-0.81%），地产投资环比 5-7 月连续低于季节性规律，同比增速也由 4 月的 13.68%跌至 7 月的1.37%。

地产销售端资金拉动转负、新开工持续走弱需要关注。在地产调控政策影响下，贷款和自筹等资金拉动从年初以来持续偏弱，使得开发商对销售回款的依赖上升，今年以来定金及预收款也是房地产开发资金来源的主要支撑。但是7月，定金及预收款对房地产开发资金单月同比拉动由正转负为今年以来首次，结合地产新开工同比连续4个月为负、商品房销售在7月也出现弱化的情况来看，地产投资后续节奏需要格外关注。

消费：消费意愿较弱背景下疫情扰动影响尤为剧烈

社会消费品零售同比大幅回落，环比低于季节性规律。2021 年 7 月，社会消费品零售总额同比由前值 12.1%大幅回落至 8.5%，商品零售、餐饮收入均大幅回落。在经历过5-6月连续两个月超季节性规律后，7月整体消费、商品零售、餐饮收入环比均再次降至低于季节性规律。

消费意愿较弱背景下，疫情扰动对消费影响尤为剧烈。消费走弱背后，一方面汽车零售的拖累仍然较为明显，扣除汽车的社会消费品零售同比（9.7%）高于社会消费品零售同比（8.5%），且限额以上汽车零售的同比（-1.8%）明显低于全部商品消费同比（9.7%）。从汽车产、销两端同步回落的走势来看，汽车销售的持续走弱背后，可能是受到“缺芯片”因素的持续影响。此外，7月食品、服装、日用品等必需消费也普遍经历明显走弱，我们在前期报告中提示经历疫情冲击后消费者对工作稳定信心不足、消费意愿的回升或将经历一段时期，在消费意愿较弱背景下，7月以来的疫情扰动对消费的影响显得格外剧烈，拖累各类消费普遍出现明显下滑

风险提示：通胀上升风险，疫情不确定性风险。

相关报告

王涵论宏观

欢迎扫描二维码关注

兴证宏观

2020年度重点报告合集

欢迎扫描小程序码阅览

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《经济走弱的三点观察 ——2021年7月经济数据点评》

对外发布时间：2021年8月16日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001

贾潇君 执业证书编号：SAC S0190512070005

研究助理：

王笑笑

自媒体信息披露及重要声明

【使用本研究报告的风险提示及法律声明】

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

    本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

【投资评级说明】

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

【免责声明】

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。