【兴证宏观】经济工作会议之后，从PMI看稳增长预期
投资要点
2021年12月，制造业PMI为50.3，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为52.7，比上月上升0.4个百分点。
12月PMI数据呈现“生产稳定、价格下降、内需改善、库存回补”的特征。
供需方面：生产走低但不差，需求小幅回升，内需改善大于外需改善。
价格方面：购进和出厂价格指数继续下降，企业价格压力进一步缓解。
库存方面：原材料、产成品库存继续走高，或反映企业在备货明年生产。
外需方面：新出口订单在收缩区间下降，绝对水平在下半年以来不差。
“保供稳价”逻辑延续，节前备采+“稳增长”预期或在推动企业补库。
生产层面量稳、价降，反映“保供稳价”政策效果继续显现。
企业继续补库，或受节前备采+“稳增长”预期推动。
2022年政策发力适当靠前，制造业景气或能维持。
中央经济工作会议部署政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。
2022年一季度制造业景气或能维持。
风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。
正文
量稳+价降+补库，“保供稳价”逻辑延续，企业补库意愿上升
12月PMI指数继续小幅回暖0.2个百分点至50.3，连续两个月回暖、继续处于扩张区间。五大分项来看，生产量指数下降0.6个百分点；原材料库存指数较上月上升1.5个百分点；新订单、从业人员、配送时间指数较上月分别上升0.3、0.2、0.1个百分点。购进、出厂价格指数继续分别大幅下滑4.8、3.4个百分点。
2021年10月以来，政策“保供稳价”是制造业的主逻辑，在指标层面也已有反映（详见20211130《保供稳价效果显现，PMI重回扩张区间》）；12月是经济收官月，在中央经济工作会议强调经济发展面临“三重压力”、重点部署“稳增长”背景下，PMI数据分项特征也从微观企业层面提供了一些“稳增长”预期信号。
量稳、价降，反映“保供稳价”政策效果继续显现。12月，PMI生产量指数虽有下滑，但51.4的水平在今年下半年实际已经不低，PMI购进和出厂价格指数仍在大幅下降；工业生产“量稳+价降”的特征，反映“春节+冬季”关键时期，“保供稳价”政策举措在持续、效果在继续显现。此一轮经济发展面临需求收缩、预期转弱压力下的稳增长，“保供稳价”更多的体现为维稳，而不是大起大落的强刺激，这也是PMI生产量指数在11月经历大幅走高后，12月走高幅度走缓趋稳的另外一层内涵。
企业补库意愿上升，或受节前备采+“稳增长”预期驱动。12月，PMI原材料库存和产成品库存继续上升，从绝对水平上看，当前原材料库存和产成品库存指数所处水平，已经与2018年1季度（中美贸易摩擦初起背景下的抢出口补库）、2020年3月（疫情冲击后的赶工补库）、2020年底（出口冲高下的外需补库）三个阶段相当，一方面节前备采有一定影响，另一方面或也反映在中央经济工作会议着重部署“稳增长”后，“稳增长”预期或也影响企业在补库存。
供需方面：生产量走低但实际不差，需求小幅回升，内需改善大于外需改善。
12月PMI生产量指数走低0.6个百分点，但51.4的水平在今年下半年实际已经不低。从宏观环境看，四季度以来经济运行面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，“保供稳价”举措从10月以来逐渐发力，先后经历10月的去库存保供、11月的扩生产保供后，12月PMI生产量指数没有再继续冲高，也反映当前需求较弱背景下，保供更多的体现为重稳，而不是大起大落的强刺激。
12月PMI新订单指数继续小幅回升0.3个百分点，新出口订单指数下滑0.4个百分点。11月在浙江、上海、内蒙古等地疫情局部反复背景下，内需受到冲击，消费数据走低，PMI数据层面也体现出内需恢复弱于外需；12月虽然西安疫情形势依旧严峻，但浙江、上海等地局部疫情反复得到有效控制，随着疫情影响的淡却，内需恢复也体现出好于外需的特征。
价格方面：购进和出厂价格指数继续下降，企业价格压力进一步缓解
11月，PMI购进、出厂价格指数在“保供稳价”政策举措影响下大幅下降，12月购进、出厂价格指数继续分别下降4.8、3.4个百分点。第一，虽然相较于11月PMI购进、出厂价格指数超过10个百分点的下降，12月下降幅度有所收窄，但相较PMI其他分项的变化，12月价格分项的下降幅度也相对较大。第二，12月在PMI生产量指数下降、新订单指数上升的背景下，价格指数继续下降较大，或一定程度指向价格下降更多反映的并不是供求关系变化，而是政策在继续稳定上游原材料价格。第三，12月购进价格指数下降幅度大于生产价格指数，企业面临的价格压力进一步缓解。
库存方面：原材料、产成品库存继续走高，或受备采+“稳增长”预期驱动
12月PMI原材料、产生品库存继续双双上行。11月以来，在地方拉闸限电纠偏、政策“保供稳价”影响下，企业库存相关指标呈现持续改善趋势。11月PMI库存改善体现出产成品补库意愿改善好于原材料的特征，12月则体现出原材料补库意愿改善好于产成品的特征。这一方面反映企业补库意愿在持续恢复，另外一方面，当前原材料库存和产成品库存指数所处绝对水平，已经与近年来生产较热的阶段相当（2018年1季度中美贸易摩擦初起背景下的抢出口补库、2020年3月疫情冲击后的赶工补库、2020年底出口冲高下的外需补库），一方面节前备采有一定影响，另一方面或也反映在中央经济工作会议着重部署“稳增长”后，“稳增长”预期或也影响企业补库意愿有所上升。
外需方面：新出口订单在收缩区间下降，绝对水平在下半年以来不差
12月，新出口订单指数较11月小幅下滑0.4个百分点至48.1，虽然处于50临界值以下，但从下半年的情况来看，48.1的水平是下半年次高值。对应到出口来看，新出口订单小幅下滑，但绝对值处于下半年以来不差水平，出厂价格指数有下滑、但较前期下滑幅度有所降低，从新出口订单量、出厂价格两个维度来看，12月出口或仍将保持一定的韧性。往后看2022年，全球供应链恢复过程持续，叠加2021年高基数影响，2022年出口增速大概率会出现前高后低走势，出口或逐渐向前期平台回归。
往后看，2022年政策发力适当靠前，制造业景气或能维持
12月，PMI数据反映“保供稳价”逻辑延续，保供或更聚焦稳，稳价影响或仍在持续；企业面临的价格压力继续缓解，补库意愿继续走高。结合12月中央经济工作会议部署来看，2022年“政策发力适当靠前”，“适度超前开展基础设施投资”，或也意味着2022年一季度基建投资发力稳增长可期，当前企业补库意愿已经与近几年来生产较热阶段相当，或反映企业在备货，对后续“稳增长”也有预期。往后看，2022年一季度“稳增长”举措发力，或也会带动生产景气，后续制造业景气或能维持。
风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。
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文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
宏观部分来自证券研究报告：《经济工作会议之后 从PMI数据看“稳增长”预期》
对外发布时间：2021年12月31日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
报告分析师 ：
王涵 执业证书编号：SAC S0190512020001
卢燕津 执业证书编号：SAC S0190512030001
王笑笑 执业证书编号：SAC S0190521100001