万科股权争夺启示录(环境产业CEO班经典案例·合伙人制及股权激励系列分享之二）
在环境产业CEO特训班三期的“环境私董会”环节，E20咨询部分享了万科、阿里、华为、芬尼的企业案例，本号上期E20一般合伙人李谦子分享了万科的事业合伙人制度，本期由E20咨询部高级分析师刘斌继续分享关于万科股权变动的案例。
E20高级合伙人、研究院执行院长代维昭认为，未来5-10年将是环保行业的快速发展期，这个阶段必然会涌现一批优秀的环保企业，而其中绝大多数也必然会接通资本市场。对这些企业来说，深入研究万科案例，吸取万科教训，提前切实采取措施防止“敌意收购”，应该成为企业一项战略性工作。
来源：中国水网 作者：刘斌
本次分享包括两部分内容，第一部分从万科角度，面对外部人夺取公司控制权，目标企业应该怎么应对，提出一些建议；第二部分，从宝能角度，分析其购买万科股票的资金路径，讨论在资本战略层面，企业应如何把握机遇迎接挑战。
一、面对敌意收购，目标公司有何措施予以应对？
万科股权争夺，剧情跌宕起伏，精彩程度堪比热门影视剧。最新数据（2016年8月9日）显示宝能系持股万科25.40%，华润集团持股15.29%，安邦保险持股7.01%，万科管理层包括资管计划共计持股6.20%，恒大集团持股4.68%，外部流通万科A股仅为25.53%。
所谓敌意收购，是指未经目标公司董事会同意，对目标公司提出收购意向，采取各种策略争夺目标公司的控制权。倘若目标公司董事会同意，就不存在“敌意”之说，此时收购顺利进行，称为熊抱（Bear Hug）。如果董事会不同意，收购方首选策略是越过董事会，直接与股东协商，发出要约（Tender Offer）,或者与股东协商罢免当前董事会，选举会同意收购的董事。今年6月份，万科重组预案公布后，宝能曾提议召开股东大会，要求罢免王石、郁亮等全部万科董事会成员，推荐华润集团助理总经理、华润置地执行董事吴向东为万科董事长，但提议被万科随后召开的董事会议驳回。
如果股东也不同意被收购，那么除了罢免董事会，还有哪些方法可以帮助被收购企业的股东在股权争夺中幸免于难呢？我们总结了美国并购历史上一些公司所采取的事前措施和事后行动，并不一定完全适合国内的企业，但仍有借鉴意义，相信在中国现有法律制度框架下、以及中国企业家的聪明才智会创造出更加合理、合规的手段策略以应对出其不意的“敌意收购”。
第一类，事前措施
1. 毒丸计划（Poison Pill），其实是一种股东认股权证计划，包括两种类型，第一种是中性毒丸计划（Flip-in Pill），授予目标公司股东按照事前约定的高折扣价认购本公司股票，但收购者在目标公司的权益不在购买之列。第二种是烈性毒丸计划（Flip-over Pill），授予目标公司股东以事前约定的高折扣价购买收购方的股票。“毒丸”体现在计划实施后，从客观上稀释了收购方的持股比例，增大收购成本，或使目标公司现金流出现重大困难（由目标公司出钱购买股票，按折扣价卖回给股东，等于是掏空目标公司），引发财政风险，收购者即使接手也只会举步维艰，好似吞下毒丸。2005年，新浪在抵御盛大收购时候，曾采取这一策略，最终盛大只好放弃新浪。目前来看，万科并没有设置毒丸计划。
2. 毒性卖权（Poison Put），事先约定一旦触动敌意收购事件发生，目标公司债权人立即要求公司偿还债务，且有大约1%的溢价。如此一来，目标公司资金紧张，经营难以持续，公司价值降低，令收购方失去兴趣。
3. 建立分级分期董事会制度（Staggered Board），就是定期改选董事会部分成员，董事会分成若干组，每组不同任期，每年只有任期届满董事改选。一方面确保董事们对公司经营事务具有持续的知情权，另一方面避免个别董事长期占据董事会席位与管理层形成联盟或控制董事会。即使收购公司控制目标公司多数股份，也仍需要等待很长时间完全控制董事会。分级分期董事会减缓收购方控制目标公司董事会进程，有利于抵御敌意收购。
4. 受限投票权（Restricted Voting Rights），在公司章程中规定，某类股东获得的股份并不具有投票权或只具有较少投票权。例如规定，除非获得目标公司董事会同意，在公开市场上购买的超过一定比例的股票具有与公司控股股东同等法律效力的投票权。
5. 绝大多数原则（Supermajority Voting Provision for Mergers），必须由公司绝大多数具有投票权的股东同意并购，一般比例在80%以上。
6. 公平价格原则（Fair Price Amendment），除非对现有股东来说是公平的价格，收购才被允许进行。
7. 黄金降落伞（Golden Parachutes）,给予目标公司高级管理层相当丰厚的一笔补偿费或者薪酬条款，包括股票、期权、奖金、解雇费等多项内容。意在让收购者支出大笔费用补贴目标公司管理层。在美国，企业被收购后，目标公司高管很难继续在新公司继续任职具有实权的职位，为应对此种风险，大部分公司都会制定黄金降落伞制度。6月13日美国微软对领英（LinkedIn）的100%收购中，微软为留住领英原CEOJeff Weiner支付后者高达8800万美金的2016年年度薪酬包（包括基本薪资、微软股票、认股权证），还给予Jeff Weiner在2016年以后逐步“解锁”的微软股票和期权，并且约定交易双方承诺无论交易前还是交易后Jeff Weiner因故被领英或微软任意一家解除劳动合同，他都有权获得约2000万美金的离职补偿金。
第二类，事后行动
1. 直接说不（“Just Say No” Defense），目标公司管理层劝说游说董事会和股东拒绝“敌意收购”。在宝能连续增持万科股份至23.52%的时候，王石曾提出要与华润商谈，过程未可知，结果已明了。
2. 起诉收购方（Litigation），以违反《证券法》或《反垄断法》为理由，起诉收购方。
3. 绿票讹诈（Greenmail），敌意收购发生时，目标公司溢价从收购者手中回购本公司股份，对目标公司来说就是花钱消灾。在美国市场上，有投机者大量购买目标公司股份，再加价出售给收购方或者目标公司股东，此为讹诈本意。
4. 股票回购（Share Repurchase），目标公司对本公司在外发行股票进行要约回购（TenderOffer），维持控制权，同时也在一定程度上提升公司股价，增加收购者成本。
5. 杠杆融资回购（Leveraged Recapitalization）,目标公司高额举债回购公司股票，增加自身资产负债率，降低公司价值，减少收购者手中股份，同时高额债务令收购者失去兴趣。
6. 反噬防御（Pac-man Defense），目标公司资金和实力足够强，可以收购收购方。
7. 白色骑士（White Knight Defense）、白色护卫（White SquireDefense）,目标公司寻找友好第三方，收购自己，或与自己共同抵御收购方的进攻。二者区别在于，骑士的资金和实力均高于护卫，能够与收购方直接抗衡。万科引入的深圳地铁集团则属于白色护卫，与万科（管理层）共同防御宝能。
8. 焦土策略（Scorched Earth）,属于自杀式防卫，一种是出售皇冠之珠（Crown Jewel Defense），将公司最优质资产出售给第三方，意为将皇冠上最宝贵的珍珠拿走，皇冠也就不那么值钱了。另一种是虚胖战术（Puffiness Tactics），即目标公司收购大量与经营业务无关的资产，增加企业负担，资产质量下降，或者增加企业负债，恶化财务状况，加大经营风险。颇有“你喜欢我哪一点，我改还不行吗？”的意味，但却是杀敌八百，自损一千。
以上列举的各类策略并不完全适合中国所有企业，每个策略都有各自优缺点和应用条件，企业在选择时应慎之又慎，一旦执行失误，或留下漏洞，反而会对自身造成沉重负担。比如黄金降落伞如果制度、条款设置不当易引起道德风险和逆向选择；毒丸计划、毒性卖权、绿票讹诈、杠杆融资回购等增加公司财务风险、债务负担；白色骑士、白色护卫没有选好反而引狼入室，焦土策略则类似同归于尽。
二、金融资本战略时代来临，善用杠杆、整合资源可有先行之机会
宝能举牌万科不仅成为中国资本运作史上首个“敌意收购”的经典案例，而且收购方宝能系所能调动的资本力量更是将资本运作带入高层次的战略层面。在当前经济金融环境下，善于利用杠杆及其他相关金融工具的企业，会在竞争中占据更加有利地形。不管市场是否准备好，不管监管政策是否完备，不管中小企业是否心甘情愿，金融战略时代已经来临，资金实力雄厚、善用金融工具、具备资源整合能力的大企业集团将会进一步掌握话语权。
图二：宝能收购万科股票资金线路图
对于宝能资本的强势，南玻集团等之前被宝能控制的几家公司会更有感触。2015年，前海人寿、钜盛华通过不断增持、5次举牌以及定增，最终成为南玻的第一大股东。南玻A高管层在与宝能系博弈失败后，原先的9名董事会成员有4名先后辞职，由宝能系人士接任，宝能系取得对南玻A的控制。
恒大在持股万科的同时，也分别收购、增持其他上市公司的股份，如嘉凯城（52,78%股权）、廊坊发展（10%股权）、粤宏远A（4,35%股权）、金科股份（2,10%）。恒大早已获得人寿保险牌照，具良好的融资渠道，并且恒大在信托融资、商业银行等渠道方面也有很好的信用记录。
由于目前低利率环境下的“资产荒”，保险公司在战略上逐渐增加权益类资产投资比例，即购买上市公司中的优质股权资产，同时也是因为股权回报率比较稳定，有较高分红，资产规模较大，有足够大的体量吸纳保险的大量资金，在日后还有合作的可能，例如养老、社区甚至以后的REITs等。这就是像宝能、恒大这类有保险资金背景的企业频频购入优质上市公司股份特别是房地产企业的主要原因。宝能、恒大并不是仅有的金融运作高手，其他行业也有很多案例可以说明资本的力量，比如乐视网正在构建的庞大生态系统，自其上市以来的一系列资本运作，足以让人确信贾跃亭不仅仅是个企业家，更是一位资本运作家。
资金实力雄厚的地产、保险企业已经在资本金融战略先走一步，环保产业的大佬们想必早已布局资本战略大方向，行业重组、拥抱资本、控制风险，占据先发制人优势，布局大环保、大金融、大数据，未来可期。
而对于中小企业而言，特别是环保行业内具有核心竞争优势、具备良好商业模式以及优秀管理团队的企业，则可借鉴学习大企业的资本运作、利用金融工具的方式。宝能收购万科，是经典也是特例，中小企业最主要的问题还是生存和发展，更多的还是需要从行业发展角度规划战略，合理、有效借助多样金融工具、善用各类资本，寻找合作在竞争中发展，聚焦核心领域、持续做精，稳定、快速的活下去也不失为一种成功。
刘斌小结：
1. 可以预见的是，经过上一轮经济周期的繁荣发展，完成资本积累的大企业集团会更多在金融战略层面布局，力量雄厚的资本吸收并购其他优质资产的案例会更多，不希望被快速吞并的企业则需要对未来可能的“敌意收购”做好制度、策略上的准备，研究当前法律、法规，为公司制定一套合规、完备的防御体系。
2. 有强大资金实力的企业毕竟还是少数，大多数企业还处在生存、成长、逐渐成熟的发展阶段，战略的重点仍是聚焦于自身行业，未来的竞争是多元化、综合化，在竞争中求合作，短期内不求大而多，结合自身优势，在细分领域内精耕细作，获得持续稳定的收益与增长。
以上内容为E20咨询部小伙伴们的共同研究成果！
下周预告：贾跃亭的融资之路
刘斌简介：E20咨询部高级咨询师，CFA三级候选人，FRM I级候选人，五年管理咨询经验
上期链接：【环境产业CEO班经典案例】合伙人制及股权激励系列分享（一）：万科事业合伙人
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