基金投资PPP项目模式及路径分析
PPP模式自2014年经国务院大力推广以来，已经成为地方政府在基础设施和公共服务领域进行投资的重要方式。本文结合目前PPP的政策要求，对基金投资PPP项目的模式及路径进行简要分析。
来源：中国水网 作者：孙丕伟
PPP模式自2014年经国务院大力推广以来，已经成为地方政府在基础设施和公共服务领域进行投资的重要方式。本文结合目前PPP的政策要求，对基金投资PPP项目的模式及路径进行简要分析。
一、 PPP发展趋势的政策分析
根据财政部统计，截至2018年2月28日，在财政部政府和社会资本合作项目综合信息平台(管理库)中登记的PPP项目共7494个，项目总金额达到人民币11.45万亿，涉及到能源、水利、市政、城镇综合开发等十九个领域。
经过三年多的发展，PPP模式经历了摸索期、井喷期和规范期等几个阶段，政府和社会资本各方对PPP模式的认识也逐渐深化，自2017年下半年起，主管部委出台了多份对PPP模式进行规范的文件，结合目前我国的经济发展走势，笔者认为PPP的发展将面临以下几个方面的调整：
1、金融风险防控
相较于传统的融资平台融资模式导致地方政府隐性债务高企，PPP模式最早被寄希望于化解地方债务，减轻地方政府短期支付压力。但在实操层面，被泛化使用的PPP模式却在很大程度上“异化”为地方政府融资的新渠道，地方政府的债务负担并未得到有效控制。
2017年4月26日，财政部、发展改革委、司法部、人民银行、银监会和证监会联合发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预[2017]50号)，提出“各地区要充分认识规范地方政府举债融资行为的重要性，进一步健全制度和机制，自觉维护总体国家安全，牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线”;2017年7月14日至7月15日，五年一次的全国金融工作会议在北京召开，进一步提出了金融安全和金融风险防控的要求;2017年12月27日至28日，全国财政工作会议在北京召开，指出各级财政部门要强化地方政府债务风险防控，初步形成地方政府债务监督管理框架和风险防控体系，增强财政的可持续性。
基于上述文件，PPP模式的发展应在不增加地方性政府债务的基础上进行，而考虑到目前大多数PPP项目依然无法摆脱依靠地方政府增信、兜底的思路，导致PPP项目融资难、落地难已经成为普遍情况。对于PPP投资基金来说，必须要顺应新的市场规则，重新审视PPP项目的投资模式，这将给具有项目识别能力、孵化能力的机构带来更多潜在的商业机会，也会加速PPP投资领域机构的洗牌和整合。
2、施工类企业投资PPP项目受到限制
中国PPP模式的发展与国际经验最显著的区别之一，即私人资本(Private)的先天不足，绝大多数PPP项目政府选择的合作方，还是带有“国字”和“央字”背景的企业，且集中在建筑施工领域。
施工类央企对PPP项目的参与导致企业负债率增加，与国资委对央企降低负债的管理要求并不匹配。在央企参与PPP项目过程中，通常会有代持、降低持股比例、做结构化等安排，但此类操作却给企业带来较高的投资风险，2017年11月17日，国资委发布了《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》(国资发财管[2017]192号)，对央企参加PPP项目的风险管控给出几味“猛药”，例如要求“集团累计对PPP项目总投资不得超过上一年度合并净资产的50%、相关子企业负债率高于85%或者连续2年亏损的不得单独投资PPP项目”等，在192号文出台之后，部分地区对本地国企参与PPP项目也参照适用192号文的规定，施工类央企和国企对PPP项目的参与热情受到一定程度的遏制，也加速了PPP项目从建设主导到运营主导的“结构升级”。
3、优质项目稀缺
与传统的特许经营类项目不同，本轮PPP项目的发展从传统的市政领域扩展到了基础设施和公共服务领域，例如城镇综合开发、养老、医疗、教育、旅游等领域;付费机制上也从传统的特许经营收费扩展到政府付费、使用者付费、可行性缺口补贴三种模式。
与这三种付费机制密切相关的，是PPP项目的运营机制。好的PPP项目，应通过优化运营、提升公共服务的供给品质实现企业的合理收益。但由于部分项目对施工的倚重、对落地速度的要求，加之PPP咨询机构能力的限制，导致参与方没有时间、能力或耐心在项目筹划期仔细考虑如何优化项目的边界条件和运营模式，因此除少数的、传统领域的特许经营类PPP项目不需要政府补贴，目前绝大多数PPP项目依然依靠政府补贴的支付才能实现合理收益，这也导致很多PPP项目成本不低、质量不高。
4、PPP项目的融资与退出
PPP项目的融资难，重要原因之一是缺乏多元化的退出机制。在传统的特许经营项目中，投资人大多通过商业银行贷款的方式融资;而本轮PPP模式的发展，则吸引了各类财务投资人的参与。但由于融资资金的天然属性，当前大量PPP项目均难逃“明股实债”、“固定回报”的掣肘，而PPP项目的股权退出路径目前受到较大限制，与资本市场的对接目前虽有政策利好，但是市场环境尚不成熟，寻求合作方(政府方、施工类企业)的多重增信成为PPP项目财务投资人的主要选项。但在当前金融风险防控的大背景之下，这种模式基本已经失去可复制性。
二、 基金投资PPP项目的常见模式
参与PPP项目投资的基金主要可分为三个类型，第一类是政府主导基金;第二类是施工类企业参与设立的基金;第三类是产业资本设立的基金。这三类基金的投资模式、回报要求均不尽相同。
1、 政府引导基金
以财政部发起的中国政府和社会资本合作融资支持基金(中国PPP基金)为首，各地政府也成立了多只PPP引导基金，这类政府主导基金，其设立的目的是提供PPP项目的可融资性，充分激发社会资本的参与热情，发挥“引导、规范、增信”作用。
政府引导基金的投资方式为两种，一种为设立子基金，通过子基金投资具体项目，一种为直接对PPP项目进行投资。
此类基金愿意进行长期投资，可在项目公司或子基金中长期持股。在管理模式上，此类基金愿意充当纯粹的财务投资人的角色，对于在子基金或者项目公司中拥有管理权并不看重，对所投资项目及企业不寻求实际控制权。
政府引导基金优势是带有一定的政府信用背书，有助于激发社会资本方的投资积极性;但此类基金管理体系仍偏行政化，决策机制较慢，投资要求较高，如果缺乏专业的投资、法律、财务团队，对项目进度、后期管理的控制力较弱。
2、 施工类企业合作的PPP基金
自2014年以来，大量PPP项目由施工类企业主导中标，而单个项目投资的资金规模大，影响企业的资产负债率，为了确保取得项目的投资权但又避免给企业背上债务负担，很多企业自行或合作设立基金，将金融机构、施工类企业、政府平台公司(背后是地方政府)的利益进行了捆绑，并将投资风险进行了适度分配，此种模式撬动了大量资本投向地方PPP项目，对于PPP热潮的催生功不可没。
此类基金一般是在PPP项目投标或中标后开始搭建结构。通常金融机构(信托、资管、险资等资金)认购优先级，施工类企业或者对PPP项目具有决定性因素的专业企业认购中间级，地方政府(通常是平台公司)认购劣后级。在较早的结构中，往往要求次级投资人、或者地方政府对优先级的份额进行回购。基金的收益主要来自于PPP项目公司的收入。此类基金的规模和项目资金需求相关，存续规模受限于LP的资金期限，通常不超过10年(也有的基金通过滚动发行的方式延续投资期限)。
在分配模式上，此类基金在满足优先级的固定回报(是否含本金由各方协商确定)要求之后，中间级和劣后级进行分配，并可取得超额收益。同时为了降低优先级的投资风险，除了通过结构化设计对其回报给予优先保障之外，中间级、劣后级的投资人也可能会对优先级的投资回收提供差额不足或者流动性支持等隐性担保。
这类基金在管理模式上相较于政府主导的基金更贴近市场化，为了保障各方的利益，在GP设置上可能会设置双GP，或者在GP的股权结构上进行分配(不同的LP在GP中均持有股份)，在投资决策委员会成员的委派，利润分配的确定等事项上，均由重要的LP进行共同决策，体现的是共同控制，风险共担的特点。
此类基金结构设计上既符合PPP项目投资结构需要稳定、长期持股的要求，也能在基金结构上实现LP的顺畅退出，且在管理模式上，可以体现LP的专业优势，在项目筛选及质量把握上更有保障，但此类基金结构复杂，决策机制体现了“制衡”原则，因此在结构设计、交易文件谈判过程中需要耗费大量的成本，且各方专业及背景不同，在基金中希望实现的利益也不同，因此运行机制更加复杂。此外，受限于目前对资管产品的监管政策、国资委对央企认购劣后、提供担保等手段的明令禁止，此类基金的运行模式受到较大影响。
3、 PPP+PE、PPP+模式
PPP+PE模式将获得的PPP合同导入其选择的技术型企业(目标企业)，带动目标企业快速成长，营业规模和收益得到提升后，将目标企业的股权进行转让，卖给上市公司，实现投资收益。PPP+模式是指将PPP与产业导入相结合，在通过基金对PPP项目进行投资的同时引入集团产业资源，实现“投资、建设、产业运营”全产业链的完整循环。并通过产业导入、盘活项目附属产业，提升后期的运营绩效实现投资回报。
这种模式体现了投资人对PPP模式从“项目投资”到“行业投资”的新思路，相较于其他两种投资模式，追求的是目标企业的长期发展，通过产业导入，可以实现目标企业的价值增值，并最终实现回报。
总体而言，该模式对基金的要求较高，需具备孵化目标企业的能力。但在实操层面，考虑到目标企业的投资价值风险，并受限于不同项目的投资资金来源及回报诉求，“明股实债”和“固定回报”的安排在此类投资项目当中也屡见不鲜。
三、 基金投资PPP的路径
1、“明股实债”、“小股大债”难以为继
尽管对PPP进行投资的基金在结构、核心诉求方面并不完全一致，但基金投资人出于对收益的要求，通常会在结构中增加“明股实债”、“小股大债”的安排。在当前的政策环境下，此类安排已经不再可行。对此，业内不应再存有太多幻想。但是，这也不意味着PPP基金已经穷途末路。简单粗暴的玩法不行了，那就来点有技术含量的好了，关键在于资金来源、投资标的的筛选与价值发现。
2、投资PPP项目股权
根据目前的监管要求，除非彻底退出PPP市场，否则，基金投资应逐渐转向针对PPP项目资产质量及回报稳定性的股权价值投资。
尽管目前PPP项目的整体发展面临政策的收紧，从项目数量、投资规模方面均呈下行趋势。但毋庸置疑，基础设施及公共服务领域，具有投资规模大、收益稳定的特点，具有运营优势的项目，通过优化管理、完善技术、引入新的商业模式等手段，完全可能通过项目自身实现合理回报，甚至基于项目的衍生资源创造新的盈利空间，做出新蛋糕。此外，大量的存量PPP项目在建设期结束之后，将面临10-30年的运营期，届时建设方投资人将纷纷寻求退出渠道，这也将给基金投资人来带巨大的机会。
当然，投资回报机制的改变，一定也会对今后PPP基金的资金来源进行重塑，这也是业内重新洗牌的一大看点。
3、关注风口行业
基金投资PPP，除关注具有政府信用强力背书的公益项目之外，还应深挖符合国家产业政策(属于鼓励类行业)、依托新型技术发展、未来具有巨大市场用户潜力的行业。
以智慧产业为例，通过PPP模式实施的多为智慧城市、智慧产业园类项目。智慧产业依托于互联网、AI等领域的技术发展，未来有巨大的商业空间。但目前落地的智慧城市等项目，大多还停留在硬件采购及定制软件开发的层面，收入来源是政府付费，没有真正发掘智慧产业的盈利模式和空间。随着新技术的发展与应用，智能板块的嵌入不仅可以有效降低PPP项目的建设运营成本，同时可以通过对数据的分析和加工开发出更多的商业模式和产品，通过直接向消费者(而不局限于政府或企业)提供多元化的便捷服务取得长期收益。这种收益的稳定性，可以通过PPP或特许经营模式加以保障，而新型商业模式带来的收益结构变化，不但不会给地方政府债务带来更多负担，反而有可能反哺与之相关的项目或行业的公益板块。
新技术、新的商业模式嵌入到PPP项目中，可减少项目回报对政府付费的依赖，通过拓展使用者付费项目，会给投资人带来更多的经济收益，实现公共利益、商业利益的平衡。
4、加强前端辅导，充分发掘项目价值
以往基金在PPP项目中参与度不够深，往往是在项目边界条件已经确定时才以融资方的身份进入。未来基金对PPP的投资，其参与程度应更深，介入时间应更早，例如可联合产业投资人和咨询机构，形成合力，通过整合优势资源，向地方政府提供投融资策划与咨询服务、产业导入、项目融资等全流程的服务。并着眼于发现和培育具有长期发展潜力、孵化价值大的项目，提升项目资产的价值，实现更高、更稳定的回报。
本文作者/孙丕伟
北京清控伟仕咨询有限公司副总经理
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编辑 | 洪翩翩、赵凡
统筹 | 谷林