穿越周期：寻找具有可持续发展能力的环保公司
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这是一份独特的榜单，不看规模，不看排名，而是从跨越30年的长周期里，寻找那些在资本市场的长跑竞赛中征服了投资者，跑赢了市场上另一半公司的优秀选手。循着穿越周期的逻辑，我们看到了一些环保企业的光芒，也看到了一些龙头企业的失落。
来源：华夏幸福产业研究院 作者：肖海燕
我们观察全球8个主要的资本市场：美国、英国、德国、法国、瑞典、日本、中国大陆、中国香港，考察GICS分类体系中“环境与设施服务”里的企业，这个分类不尽完美，但是便于进行全球比较。
总体上看来，环境设施类上市公司数量不多，在各国市场中上市公司总数占比大多不超过1%，中国大陆和中国香港地区占比稍高，也就刚1%出头。
表1. 全球主要资本市场环境设施类上市公司数量占比
数据来源：Bloomberg，华夏幸福产业研究院整理
基于各国的经济增长表现，参考公认度较高的划分方式，我们将1991年以后的全球经济发展大致划分为3个周期，不同国家的周期时间起止点略有不同：
图1. 主要经济体经济周期划分
数据来源：华夏幸福产业研究院整理
观察环境设施类公司在这3个周期里的表现，在近30年的3个经济周期里穿越1次周期的企业有35家，穿越2次周期的企业有5家，穿越3次周期的企业有1家。美国和日本企业的成功率较高，中国大陆和中国香港较低。
表2. 全球主要资本市场环保公司穿越周期情况
数据来源：Bloomberg，华夏幸福产业研究院整理
根据全球主要经济体过去三十年的周期划分以及环保企业的“成色”不同，我们将全球经济体分为4个部分来讨论：美国市场、日本市场、欧洲市场和中国市场。
（1）美国：固废占据半壁江山
美国市场穿越成功的环保企业总共有17家，其中1家成功穿越3次周期，1家穿越2次周期，其余均只穿越成功1次。穿越成功的企业中，有7家企业的主要业务是固废处理，包括生活垃圾、工业危废和医疗危废等。
表3. 穿越周期的环保企业名单：美国
数据来源：Bloomberg，华夏幸福产业研究院整理
我们观察的这30年，对应到美国环保产业发展史，处于其成熟期到后成熟期，这个阶段的美国环保市场主要有两大特点，一是市场需求主要靠存量，美国工业化、城镇化均已完成，工业污染治理需求大量转移到海外，生活垃圾产生量稳定，环保公司主要靠稳定运营、降低成本、提高效率挣取合理利润；二是市场竞争格局高度集中，经过长期的市场竞争、收并购后，美国环保市场格局已经高度集中到几家头部企业手中，典型的如在危废处理领域，cr4占据市场份额94%；又如在垃圾焚烧领域，卡万塔一家市占率就达到65%。寡头垄断的市场格局也进一步确保了头部企业的议价能力和市场收益率。
图2. 美国经济周期与环保产业发展史
数据来源：wind，华夏幸福产业研究院整理
（2）日本：专业服务与设备制造公司是主流
日本市场穿越成功的环保企业总共有16家，其中4家成功穿越2次周期，12家穿越成功1次周期。穿越成功的企业中有10家企业的主要业务与我们关心的环保公司不相关，我们暂且忽略不表，其余6家穿越成功的企业中，两家做环境咨询，3家提供油污、工业污水、建筑垃圾等特殊废物处理，1家是环保设备制造龙头。
表4. 穿越周期的环保企业名单：日本
数据来源：Bloomberg，华夏幸福产业研究院整理
与美国一样，这30年也是日本环保产业进入“成熟期”与“后成熟期”时期，行业增速平稳（低），集中度很高，但与美国固废领域市场化率高不同的是（美国水务领域也是以公有化为主，私有化程度不高），日本环保运营市场化程度较低，其固废、污水的处理运营都以公有化机构为主，因此，日本上市环保公司多为提供专业化环保服务的公司与环保设备制造公司，如提供环境咨询服务的依迪亚、NJS，生产环保设备的久保田、栗田工业、同和控股，提供专业化污染处理服务的Daiseki、Fujikoh等。
图3. 日本经济周期与环保产业发展史
数据来源：wind，华夏幸福产业研究院整理
（3）欧洲：循环经济独树一帜
欧洲穿越周期的环保企业主要来自3个国家：德国1家，比利时1家，法国3家，英国3家。德国的这家上榜公司中国人非常熟悉：欧绿宝集团。成立于1968年，是德国第二大垃圾管理公司，也是全球十大资源再生及环保企业之一。集团总部位于德国柏林，业务遍及欧洲、亚洲和美洲地区，约有200家下属企业和分支机构，员工总数近9000人。中国是其最重要的海外市场之一，其在华项目涉及废旧汽车和金属的回收再利用、第三代生活垃圾处理技术、餐厨垃圾和电子废弃物处理等。还有一家来自比利时的优美科（Umicore）值得关注，这家公司自1805年从经营比利时和德国边境线的老山矿起家，通过不断的并购和业务整合，目前致力于材料技术研发及金属回收制造，已成为全球领先的金属回收和材料制造公司。
表5. 穿越周期的环保企业名单：欧洲
数据来源：Bloomberg，华夏幸福产业研究院整理
说到欧洲，不得不提一下两家源自法国目前业务横贯全球的环保巨头：苏伊士和威立雅，这两家公司水务、固废处理能力都排在全球前五，但是，它们都没能跑赢法国市场大盘。受到欧元区经济危机影响，威立雅在2012年-2013年前后由于债务问题，跌幅达到60%，苏伊士受到西班牙水务收缩以及整个欧洲水务市场的停滞不前，特别是收购的AGBAR业务亏损影响，同样出现了下跌。尽管如此，两家国际化大公司重整旗鼓，努力摆脱债务泥潭，近年营收和利润逐渐恢复了稳定，资本市场的表现也在回升向好。
图4. 全球水务、固废营收前五
数据来源：Bloomberg，华夏幸福产业研究院整理
图5. 威立雅、苏伊士股价及法国CAC走势（图名下的横线有两条）
资料来源：Bloomberg，数据截至2019年7月22日
（4）中国市场：目前凤毛麟角，未来前景可期
中国环保上市公司数量全球最多，但是成功穿越周期的比例非常低，这里有两个原因：一是中国环保公司上市时间普遍较短，大部分上市时间在2010年后，比如碧水源、清新环境、永清环保、东江环保等，未达到一个周期测度标准，二是近两年环保板块大幅下行，整个行业资本市场表现欠佳。不过，在这样的逆势环境下，还是有3家企业做到了成功穿越。
表6. 穿越周期的环保企业名单：中国（含A股和H股）
数据来源：Bloomberg，华夏幸福产业研究院整理
光大国际是光大集团旗下的环保企业，主营业务包括垃圾发电、餐厨垃圾处理、垃圾分类、环卫一体化、无废城市建设、污水处理、中水回用、供水、水环境综合治理、生物质综合利用、危废及固废处置、生态修复、技术研发、规划设计、装备制造、分析检测、环保产业园等——涵盖了环保业务的全部。其业务覆盖境内20多个省(市)、自治区及180多个地区，远播德国、波兰及越南。2018年，公司收入超过270亿港币。公司总资产超过950亿港币，员工人数超过1万人。2019年上半年，公司收入超过160亿港元，总资产超过1,000亿港元。
中国天楹的主营业务是生活垃圾焚烧发电，围绕垃圾处理无害化、减量化、资源化，从末端处置向上游的分类、收运、中转和综合环卫方向拓展，延伸固废产业链，打造以生活垃圾处理为主线的城市环境服务综合运营商，业务范围覆盖生活垃圾焚烧发电及蒸汽生产、污泥处理、餐厨垃圾处理、危险废弃物处理、建筑垃圾处理、污水处理、填埋气开发与利用、垃圾分类收运体系投资与运营等领域。更值得一提的是，中国天楹于2018年用88.82亿元成功收购世界第六大固废处理商，西班牙环保龙头Urbaser100%股权，从而实现国际化布局。
新宇环保是一家江苏企业，为镇江、盐城、泰州等市的工业企业提供工业一般固废和危险废物的处理服务，以及经营镇江环保电镀工业园，公司规模不大，但是业务稳定。
与发达国家环保市场进入成熟与后成熟期相比，中国还处于工业化、城镇化后期，大国工业、大国大城、大国消费带来的巨量污染治理需求，将孵化未来多个领域的环保冠军。与此同时，绿色可持续发展需求遇上新技术、新模式、新场景，中国环保行业必将呈现别样精彩。
Part.3 如何培育穿越周期的好企业？
从全球资本市场看环保企业，想要总结几个成功因素并非易事。因为环保行业是个区域市场，不同的区域产业发展逻辑不尽相同。尽管如此，我们还是试图总结几条通用原则，循此思考中国环保企业的成功之路。
1. 市场化程度是孕育成功企业的关键
上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。市场化程度决定了市场蛋糕有多大，市场化程度越高，蛋糕越大，市场化程度越低，蛋糕越小直至没有。美国固废领域市场化程度高，穿越周期的公司有一半都是固废处理公司；水务领域曾经私有化，但因为效果不佳又重新公有化，目前以公有化为主，因此美国在水务领域几乎没有上市公司出现。日本无论固废还是污水处理市场化程度都很低，因此日本没有主业为运营的环保上市公司，只有提供环保设备生产、环境咨询和专门污染物治理的公司。法国水务市场高度私有化，因此孕育了苏伊士、威立雅双巨头。
我国自2002年当时的建设部出台《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》后，水务、垃圾等市政公用行业的市场化改革开始推进，水务格局相对稳定（事实上，水务的公私之争仍然未曾平息，威立雅和苏伊士深陷债务泥潭，与各国水务行业的格局动荡难免脱不了干系），而环卫市场化程度较低，未来发展空间广阔。2014年以来环卫服务进入市场化推广阶段，十八届三中全会要求政府加大购买公共服务力度，市政服务项目更多交由第三方运作。2018年前三季度，全国新签环卫项目首年服务金额达355亿元，相比2017年全年高出37亿元，环卫市场化进程呈加速趋势。
2. 并购和业务整合是成就行业龙头的必经之路
美国废物管理公司（waste management，简称WM）垃圾处理量达1.13亿吨，营业收入145亿美元，是固废领域当之无愧的全球龙头。WM于1971年成功上市，第二年就完成133次并购，通过不断并购，公司成为世界固废行业的绝对龙头。公司一方面收购壮大核心业务，另一方面又不断剥离不具备定价优势的资产以及固废产业链上非核心业务资产。Clean Harbors是北美规模最大的第三方危废处理公司，公司成立于1980年，通过不断的兼并收购，业务范围“横向”扩大处理规模，“纵向”扩大公司业务种类，成为危废行业的领头羊并将优势维持至今。
中国的环保企业大多小而散，集中度低，应对风险的能力薄弱，并购是拓展业务的重要路径，近年来环保圈并购较活跃，环保行业不断通过横向、纵向并购拓展市场和延伸产业链，行业内部、跨行业、跨国并购（7年600亿——我国环保企业海外并购逻辑与案例盘点）已经形成一种常态。同时，由于并购重组的深化，并购将越来越趋于理性和现实，契合企业自身战略的成熟并购逐渐变多。
3. 运营精细化是未来环保企业的制胜宝典
环保行业具有区域垄断性、地域局限性、产品或服务的需求弹性小、社会公共性等特点。海外环保市场进入成熟和后成熟阶段以后，龙头环保公司主要以运营为主。我国目前虽然仍处于行业快速成长阶段，但可以预见的是在三五年之后，各细分领域也将逐渐从“攻城掠地”的环境工程设施投资阶段相继进入“守城经营”的工程运营维护阶段，环保企业的资产规模、资产运营能力、运营效率，将成为环保公司决胜江湖的终极法宝。
跑赢大盘意味着公司不仅仅是好，还应该比市场上一半的公司更好。环保行业作为提供废物处理和污染控制服务的行业，是一个“沉在水底”的行业，不是水上的浪花，不太容易成为投资者青睐的标的。但从全球范围来看，还是有这样一些环保公司，在长时间周期里跑赢了大盘。观察和思考成功者的经验，对于我们看清行业的未来，抉择发展的道路或可提供一些有益的视角。
研究说明：GICS分类四级目录“环境与设施服务”，包括提供环境服务与环境设施维护服务的公司，这些服务包括废物处理、设施管理和污染控制服务。不包括归类于“水公用事业”子行业的大型水处理系统。这个分类会漏掉一些涉足环保业务但不仅从事环保业务而被归入其他目录的公司，为了研究的完整，进行了部分公司的补充，如丹纳赫、赛默飞、久保田、栗田工业等。
参考文献
1、平安证券：美国废物管理公司（WM）并购成就龙头，创新引领发展
2、光大证券：美国环保：外面的世界有多精彩
3、光大证券：探寻日本环保产业发展历程
4、光大证券：威立雅：从水务巨头到全球资源管理引领者
5、光大证券：苏伊士，变与不变，引领全球环境资源整合
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编辑 |郭香莲、李艳茹
统筹 | 谷林
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