水务多模式整合，行业数年间变局
在PPP热潮退去、国企混改加速、平台公司复苏等因素影响下，水务行业正步入整合高峰期。此轮行业整合原因多重、路径多元、主体多样，影响必定深远，数年间可能构建竞争新格局。
来源：中国水网 作者：李炜、汤明旺
在PPP热潮退去、国企混改加速、平台公司复苏等因素影响下，水务行业正步入整合高峰期。此轮行业整合原因多重、路径多元、主体多样，影响必定深远，数年间可能构建竞争新格局。众多整合项目中，必定有成功者，实现协同效应，也将不可避免出现某些失败的案例，需要理性整合。
2014年开始兴起的PPP热潮中，包括水务在内的不少民营环保公司一路狂奔、“跑马圈地”，频繁中标大量PPP项目，但在PPP政策趋严、绩效考核强化、政府财力缩紧的背景下，企业面临项目融资难、落地难、回款难等一系列问题。不少环保民企，特别是大量承接投资体量大、运营属性较弱的水环境治理项目的水务公司，出现资产负债率高、应收账款大增、现金流紧张乃至无力维持正常运转的局面。
在此困境下，部分水务民营企业想方设法寻找外部支持，引入国资“傍大树”成为选择之一。2018年、2019年间，天翔环境、中金环境、兴源环境、碧水源、博天环境、安徽国祯等都引入了国资。民企引入国资中，因多出于解决资金难题，由此国资主要为央企或地方国有资产管理公司，少数为环保领域的国企。在这种国资+民企的合作中，国资优势在于资金实力及政府关系、整体增信，民企优势在于专业运营及项目经验，两者在一定程度上“各取所需”，理论上存在很好的互补关系。
而从近年来少数引入国资的民企发展来看，资金需求得以缓解和项目资源得到丰富的同时，国有与民营在管理体制机制、文化融合统一方面将是很大的挑战。
属于区域环境服务商的地方水务公司，在国家推动国企混改的背景下，积极改制，通过引入外部投资人激活发展，解决资产负债率高、运营效率低、管理机制不活等现实问题。
在2018年、2019年期间完成的水务混改项目，包括安徽滁州自来水公司出让51%股权引入深圳水务、安徽芜湖繁昌县供水公司出让70%股权引入首创股份、重庆垫江县自来水公司通过增资扩股（56%股权）引入中国水务、江苏淮安洪泽区制水企业井源水务（洪泽）有限公司股权转让给中广核等等。2019年下半年发出公告的哈尔滨供水集团有限责任公司40%股权转让及增资扩股项目，拟先转让40%股权，再进行增资，最终受让方持有哈供水集团70%股权、市国资委持有30%股权。受让方资格条件之一是“具有单个项目日供水能力不低于30万立方米的城市供水厂网一体化投资且目前正在运营的业绩经验”。
地方水务平台公司混改多为供水领域，少数涉及污水处理。而因地方水务混改大部分为多重原因推进，不仅仅是资金问题，还包括资产运营和管理效率低下等问题，因此选择合作的对象需要有资金实力和运营能力，即综合实力较强的环保企业，主要是央企/国企背景的环保公司及水务领先企业（如上市公司）。
实践中，地方水务平台公司在资产权属、债务处理、特许经营权手续、项目运营效率、人员结构等方面的现状，值得平台自身及潜在投资人重点关注。混改所涉及的清产核资、资产评估、交易模式、人员安置、国资审批、产权交易等程序需要诸多专业支持，才能合规、有序推进。
水务领先企业近年来把握行业整合趋势，积极开展收并购，做大业务规模，巩固行业领先地位。
以北控水务为例。2019年年中业绩会上，北控水务高层表示公司充足的现金流有助于借助行业整合机会，快速收购相关水务公司，加大市场规模，在实现可持续增长的同时提升产业整体生态价值。近年来，北控水务收并购事件包括2018年完成收购澳大利亚水务公司Trility Group进入澳大利亚及新西兰市场，2018年通过增资扩股获得天津华博水务49%股权等。
领先水务企业积极开展收并购，主要原因在于做大做强，拓展业务布局、强化优势地位，因此选择的收并购对象主要包括两类，一类是行业内水务公司，包括国内地方水司、中小民营水务公司及国外区域水务公司；二是通过资本市场收购或参股水务细分领域的技术型公司。前者带来市场及项目，后者带来技术和人才。
领先企业的横向及纵向并购，由于其深耕水务主业，对各种风险有充分预判，且交易双方均为同行业主体，更容易在制度、文化、业务等方面实现协同。在收并购地方水司及民营水务公司时，需要特别关注此类对象的资产质量、特许经营及存量债务情况，存在合规瑕疵及需求风险、付费机制欠缺的项目资产可能成为“烫手山芋”。
一些环保行业以外的公司，或看好水务环保市场机会，或有业务多元化的战略诉求，因此通过收并购、股权合作等方式跨界进入水务领域。
最近几年，不少建筑型央企、市政工程公司、园林公司及其他行业企业跨界进入环保。一种方式是收并购。如2015年葛洲坝收购凯丹水务，2017年东旭蓝天收购星景生态、2017年重庆财信收购陕西华陆环保、2018年上海复星与南京钢联收购柏中环境等。另一种方式是新设水务环保公司，如三峡环保、中建水务、中广核环保、中车环境等。
跨界企业进入环保，主要原因在于发展新业务，抢占环保蛋糕。因此，在收并购模式下，目标多为具有水务经营能力和项目经验、但需借助外部资金发展壮大的中等规模企业。部分具有资金实力及政府资源的央企则采取新设水务环保公司的方式，发挥自身已有优势，通过与专业水务公司组成联合体等方式承接水务PPP项目，或同时收并购、股权合作等控股/参股地方水务公司，积累水务项目经验，逐渐补齐运营能力短板，快速成为具有央企品牌的环保生力军。
跨界本身是从现有主业跳到不熟悉、不擅长的新业务领域。和前几种整合方式相比，跨界整合的风险通常较高。当然，在发挥自身资本及资源优势的基础上，通过收并购或参股专业水务公司，与专业水务公司组成联合体承接水务项目，取长补短，可以大幅提高成功的概率。因此，此类并购的关键在于能否在较短时间内迅速打造水务运营的核心竞争能力，从而形成企业资本与水务业务的有机结合、协同提升。
目前，国内水务行业的集中度仍较低，其中供水（前十）市场占有率尚未达到20%，污水处理（前十）尚未超过30%，水环境治理参与主体更加多元、市场分散。
而在前述在民企引入国资、地方平台混改、领先企业并购及其他行业跨界进入四种行业整合方式下，特别是四种方式均日渐活跃，水务行业集中度有望在数年内快速提高，具有综合优势的龙头水务公司（包括行业领先企业及市场化国企、跨界进入的央企）将获得更高的市场份额。
需要注意的是，整合的成败在于是否真正实现优势互补、战略协同。过往的整合案例中有不少成功者，但失败者也非个案。包括收并购在内的整合，应当在合作方选择、交易流程、交易架构设计、尽职调查、交易对价形成及调整、融资方案设计、合同谈判、审批及投后整合等各方面做到专业。比如，并购整合本身属于高风险的商业活动，需要开展做好全面、充分的尽职调查工作，其内容应当覆盖财税、商业、技术、法律和人力资源等各个方面，确保风险充分得到识别。又如投后整合需在战略清晰、实现掌控、创造价值、保留关键人才和实现文化融合等关键领域发力，从而实现交易价值最大化。
整合能否获得协同效应，本质上是能否通过整合带来业绩提升、创造新的价值，从而为各方带来溢价收益。
综上所述，前几年PPP热潮的“一路狂奔”带来不少教训，希望水务企业在此轮行业整合中能保持更高的理性，基于合理的理由、设计合适的路径、选择靠谱的合作方进行整合，平衡好建设与运营、收益与风险、业务与资本的关系，进一步完善水务行业生态体系，从而构建良性发展的行业新格局。
相关链接：毕马威江立勤：环保领域收并购交易的关键点
作者介绍
李炜：E20特约研究员、毕马威企业咨询（中国）有限公司政府与基建投融资业务合伙人
汤明旺：E20特约观察员、毕马威企业咨询（中国）有限公司政府与基建投融资业务咨询经理：em.tang@kpmg.com
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编辑 |刘影、王媛媛
统筹 | 谷林
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