伴随去年垃圾分类轰轰烈烈的展开，各地餐厨垃圾项目加速释放，行业迎来第二春。但与此同时，热闹背后，餐厨垃圾叫好不叫座，赚不到钱的声音也一直在业界流传。尤其是今年以来，餐厨垃圾三大老牌企业或“卖身国企”，或破产清算，进一步加剧了这种印象。由于缺乏稳定运营餐厨项目的公开审计数据，餐厨垃圾项目到底是否赚钱，似乎一直就是一个谜。而最新几大明星企业的并购交易方案及相关年报披露则为我们提供了一手数据，去窥探餐厨垃圾项目的真实盈利能力。
来源：环保多巴胺 作者：莫龙庭
伴随去年垃圾分类轰轰烈烈的展开，各地餐厨垃圾项目加速释放，行业迎来第二春。但与此同时，热闹背后，餐厨垃圾叫好不叫座，赚不到钱的声音也一直在业界流传。尤其是今年以来，餐厨垃圾三大老牌企业或“卖身国企”，或破产清算（北控系收购十方、深高速收购蓝德、江苏洁净破产拍卖），进一步加剧了这种印象。由于缺乏稳定运营餐厨项目的公开审计数据，餐厨垃圾项目到底是否赚钱，似乎一直就是一个谜。而最新几大明星企业的并购交易方案及相关年报披露则为我们提供了一手数据，去窥探餐厨垃圾项目的真实盈利能力。
1. 十方环能
拿下山东最优质项目，毛利27%，标杆项目净利破1000万，净利19%
今年5月，北控旗下的金宇车城3.93亿收购十方环能86.34%股权。从整体来看，2019年山东十方营收突破2亿，净利3106万，同时现金流量较好，17-19年度平均年经营活动现金流量净额6000余万，为净利润的2.33倍。2019年资产负债率也仅为30%，远低于一般环保企业。可以说，无论是盈利指标，还是偿债能力和现金流，十方均表现不俗！
具体到餐厨垃圾业务而言，十方拿下了山东省最优质的三大项目地：济南、青岛、烟台。
总的来看，2019年公司三个餐厨垃圾项目运营收入8575万元，毛利27%。除烟台项目17-18年净利润为负外，三大项目利润表现不错，尤其是19年度公司济南餐厨项目营收达到5400万，净利润更是突破1000万，净利率达到19%。
1.1.怎么赚钱：处置费+粗油脂贡献90%营收，沼气燃气化贡献10%拆分来看，三大项目的主要收入来源均为餐厨垃圾处置费+粗油脂销售+沼气精制燃气销售三大块，对应价格如下：
根据三大项目实际处理情况，同时考虑各项目保底情况，测算结果如下：1）济南十方项目中，以2019年度为例，剔除渗滤液代收代支的影响，政府的收运+处置费占比55%，粗油脂收入占比35%，二者合计贡献济南餐厨项目的90%收入来源。从历年角度来看，粗油脂销售收入正扮演越来越重要的地位。
2）而在青岛项目中，2019年度政府处置费收入贡献41%，粗油脂收入贡献达到39%，精制燃气占比21%。相比济南项目，青岛项目油脂销售及燃气收入占比增加，这主要得益于青岛作为典型旅游城市，青岛餐厨垃圾的提油率（3.67%）也明显高于济南，同时青岛吨垃圾沼气产量达89方/吨，显著高于济南的50方/吨。注：沼气精制燃气销量=沼气产量 x 天然气精制率（0.5） x 销售比例（72%）。
2018 年度收入及净利降低，主要是因为当年青岛粗油脂价格降低，同时受青岛 2018 年上合组织峰会的影响，限制天然气运输车辆使用，导致燃气销售量大幅下降。3）在烟台项目中，政府处置费占比45%，粗油脂销售占比36%，精制燃气销售占比19%。这主要是由于烟台项目实际处置量低于政府保底量，因而实际处置产生的粗油脂及燃气销售较低，而政府依据保底量付出的处置费占比较高。2019 年度烟台项目收入及净利润大幅提高，则主要得益于废油脂提取提高，2019 年度月工业用油脂销量达 1,760 吨，较 2018年增长 44%。
由上可见，餐厨垃圾项目中，主要收入来源为政府的收运+处置费以及粗油脂销售费，二者合计贡献餐厨项目收入的80-90%，而一直以来与餐厨资源化近乎划上等号的沼气仅贡献不到10%的营收，而这还是建立在十方将沼气转化为精制燃气，保障了天然气销售的前提下。一般规模较小的项目，沼气产量少，即使沼气量足够，沼气发电还面临着补贴电价难以到位的困境。同时值得一提的是，通过对比上述餐厨垃圾实际收运结果与公司保底量条款的设置可见（济南项目未设置保底量，青岛项目第二年开始设置90%保底量，烟台项目逐年设置保底），十方团队对当地的监管及收运体系掌握透彻，做到了该设的设，不需设的不设，最大程度的维护了公司利益及地方关系。注：上述项目的测算收入与实际收入均有一定差别，主要由政府补贴收入、含油率、粗油脂价格的差别等导致。1.2.控成本：政府补助+自供设备助力，沼渣销售团队撤销从成本端来看，十方三个项目总投资4.75亿，吨投资费用约60万元，按照25年运营期摊销，平均每年摊销成本达1899万元/年，大量的固定投资折旧成为运营的主要成本。伴随19年餐厨垃圾收运量的极大提升，公司固定资产单位使用成本得以下降。
而受益于发改委的餐厨垃圾“百城试点”方案，部分试点城市获得了丰厚的补贴，从而在运营早期极大降低了餐厨垃圾项目成本。以济南十方项目为例，项目总投资2.3亿，其中政府补贴即获得4729万元（其中一期试点城市补助预拨1209+验收通过2400=3609万元，地方相应专项资金1120万元），直接抵扣掉每年189万元的摊销成本，从而在早期较大程度保证了盈利能力。而与之对比的是，烟台项目由于不是发改委百城试点，即没有收入补贴，从而削弱了盈利能力。
同时值得一提的是，三个项目的核心装备（厌氧系统，预处理系统等）均由十方自主提供，2017-19年度，公司设备销售收入分别为 2778 万、 5577万和2074 万，自产装备占项目总投资37%。尽管公司餐厨装备业务盈利数据并未考虑自产装备销售利润贡献，但从整体上也大幅降低了公司餐厨业务的成本，增强了盈利能力。而在变动成本中，十方的餐厨运营成本以渗滤液处理、动力及运输费为主。而作为餐厨垃圾发起的重点初衷：实现有机质的循环利用，餐厨垃圾的沼渣一直以来并未能实现资源化利用。尽管在2017 年公司还设置了专门的沼肥推广应用团队， 但次年即裁撤，而花钱将沼渣送入填埋场或焚烧厂。尽管处置费占比较低，但如果考虑原本计划的盈利点反而成为企业成本支出项，则尤需关注。2. 维尔利
强收运+12%粗油脂提取，常州半年净利超900万，绍兴亏损
作为二级市场湿垃圾的标准概念股，维尔利这一年表现不俗。从 2013 年至今共中标 15个规模在150t/d 以上的餐厨厨余项目，2019 年公司餐厨垃圾订单额迅猛达到 7.7 亿元。
而撑起维尔利湿垃圾版图的正是公司12年启动打造的常州维尔利餐厨垃圾标杆项目。作为第二批试点城市项目，常州市餐厨废弃物综合处置一期设计产能为餐厨垃圾200吨/天，废油脂20吨/天，收运+处置价239.5元/吨。该项目于 2016 年建设完毕，2017 年运营。项目运营初始，客户积累少，处理能力不饱和，同时，项目投资额由原先计划的1.37亿总投变更为1.92亿总投，大幅超概算，导致摊销成本较高。据维尔利《创业板公开发行可转换公司债券募集说明书》，2017 年常州餐厨项目处于亏损状态。到 2018 年，项目才实现盈利 671万元，毛利率增长至 9.9%。2019 年 1-6 月，常州餐厨项目实现盈利 920万元，项目毛利率增长至 25%。
注：19年度粗油脂销售收入及净利润数据为测算数据。常州项目的盈利，一方面依赖于地方政府及维尔利在当地收运工作的显著进步，公司餐厨垃圾收运量从17年的吃不饱到2019年日处理量平均达263吨/天，以至于公司在2019年底启动了再造一个常州项目（即常州市餐厨废弃物物一期工程扩建项目，设计产能同一期，建成后达到440吨/天）。另一方面，盈利点在于公司粗油脂收集的大幅提高。由于常州项目收入以前年度未将油脂销售收入统计至 BOT 收入，2019年度首次纳入油脂销售，因而可由此推算出19年常州项目粗油脂销售情况。按照常州项目2019年日处理260t/d、油脂不含税价3596元/吨计算，19年度常州项目油脂营收3912万元，对应粗油脂近30吨/d，对应油脂提取率达12%。显然，这大幅高于一般传统餐厨垃圾3%的提油率，可见项目有额外收运废油脂，从而将废油脂打造为常州项目利润的主要来源（占比66%）。从常州项目废油脂处理能力40吨/d来看，这应该是在公司一开始的计划范围之内！与之对比的是，公司16年中标的绍兴餐厨垃圾处理厂项目（200吨餐厨+200吨厨余），尽管餐厨收运处置价较高（286 元/吨），同时在19年获得了浙江省发改委关于绍兴维尔利餐厨垃圾发电项目上网电价的批复（0.66元/度），但由于并不包含废油脂及早期吃不饱问题，其19年仍亏损约75万元（据少数股东损益测算）。总的来看，常州维尔利餐厨公司作为维尔利负责旗下所有餐厨特许经营项目的建设运营，包括常州餐厨项目、绍兴餐厨项目、台州福星维尔利、桐庐餐厨等，其2018年营收总计9311万元，净利润556万元，可见其湿垃圾业务整体已处于盈利阶段。此外，值得一提的是，同十方一样，公司在政府补助和设备自给上均有效降低了公司的投资成本，从而提高了盈利能力。例如常州项目作为第二批试点城市项目，获得发改委补贴2256万元，绍兴项目作为第五批试点城市项目，获得发改委补贴1243万元。与垃圾焚烧协同处置，毛利高达56%，还可单一来源采购
作为垃圾焚烧的明星企业，截至2019年底伟明环保垃圾焚烧运营项目20个，处理规模1.55 万吨/日，在手垃圾处理产能规模达 3.3 万吨/日。基于垃圾焚烧厂优势，开展生活垃圾焚烧厂协同处理餐厨垃圾等其他固废的战略布局从15年开始即开始正式启动。尤其是自去年垃圾分类政策推广，公司显著加速了餐厨垃圾的布局。仅2019年公司新增江山、武义、乐清和永嘉等5个餐厨垃圾收运和处理等项目，新增总规模375 吨/日。
截至目前，公司共有3个项目运营，4个项目在建。可以看见，公司餐厨项目基本均与自身垃圾焚烧厂向匹配，通过与焚烧厂在厂房、蒸汽、臭气、渗滤液处理及沼渣兜底处置等方面实现设备共享与协同，公司餐厨垃圾项目可有效降低成本，提高项目盈利能力。2019年公司温州餐厨项目、瑞安餐厨项目投入正式运营，永康餐厨项目投入试运行，公司合计处理餐厨垃圾 17.48 万吨（479吨/天），比去年同期增长 66%。餐厨垃圾收入5025万元，单位收入288元/吨，餐厨垃圾业务毛利达56%！与伟明类似，近年来不少垃圾焚烧龙头企业均纷纷借助焚烧厂优势进军餐厨垃圾业务，包括光大、旺能、瀚蓝、启迪等，此处不再一一列举。除了运营上的成本优势，近年来还有不少企业以焚烧厂的优势与政府签订餐厨垃圾/厨余垃圾项目单一来源采购协议，极大地增强了获取项目的竞争力。据E20统计，今年上半年餐厨/厨余项目共计成交39个，焚烧领域企业业绩突出，前5家企业光大国际、绿色动力、中国环保、深能环保、伟明环保拿了40%的项目数量。作为餐厨垃圾领域的龙头企业，启迪目前拥有17个餐厨项目，总处理餐厨垃圾规模近3000吨/天。在餐厨垃圾处理方面，启迪的部分项目除了前述的垃圾焚烧厂协同优势外，公司的高压挤压预处理技术也在提高效率降低成本方面发挥了不小作用（参见高压挤压：预处理的终极手段？）。但即使如此，2019年公司仍有4个运营项目均由于没吃饱等原因而处于亏损状态。可见即使龙头企业，项目是否盈利仍很大程度上取决于项目情况本身。
18年亏损，试运营渐入正轨+深高速入股推动在建落地，盈利有望改善
作为有机垃圾的先驱，蓝德环保目前拥有有机垃圾处理 BOT/PPP 项目共 16 个，其中投运项目 2 个，试运营5 个，在建 6 个，筹建 1 个，中标项目 2个，总规模超3000 吨/日，公司100%权益经评估的价值为人民币 7.75亿元。
或许受试运营项目拖累，公司2018年总收入1.82亿元，亏损约5795万元。据2019 年8月31日的评估报告，公司营收1.1亿，净利润-7620万元。尽管今年受疫情影响，餐厨垃圾收运量下降，但伴随垃圾分类的全面推广，公司5个试运营项目将全面铺开，逐步步入正轨。此外，相比一般餐厨民营企业主攻工程和设备路线，蓝德环保则在15年挂牌新三板之后，选择了重资产路线，因而公司负债较高，18年负债率为71%。显然，对于没有资本优势的民营企业，早期选择这条路线将较为艰难。但伴随今年1月深高速的入局，蓝德环保6个在建项目将直接受益，资金压力将直接得到改善，从而推动项目投产落地。例如深高速发行的2020年公司债券中，7.6亿即将用于还蓝德环保的贷款。由此，大量投运项目步入正轨+大量在建项目的建成投产，将对推动公司盈利面改善带来直接助力。
注：2020 年 1 月深高速与蓝德签署协议，将以5.06 元/股的价格受让及认购蓝德合计不超过 1.6 亿股股份，投资总额不超过 8.09亿元，截至 3 月底，公司持蓝德53.21%股份。事实上，早在19 年 10月，做躺赢生意的深高速就开始跨界切入餐厨领域，与业内有机垃圾的另一大龙头公司朗坤环境及中能建组成的联合体中标深圳市光明环境园PPP项目，该项目包括1000 t/d餐厨垃圾（一期400t/d）及100t/d大件垃圾+100t/d绿化垃圾。其中餐厨垃圾处理中标价达383.6元/吨，特许经营期 10 年，公司将持有该项目公司 65%股权。
走设备及技术服务路线，净利3742万元
严格的说，做工程的安阳艾尔旺并不在本文讨论范围之列，但相比很多餐厨投资运营项目叫好不叫座，走了民企最传统的工程技术服务路线的安阳艾尔旺却实打实的将钱挣进了口袋里。凭借其核心的AAe 厌氧反应器、干式无压储气柜、高温灭菌热解系统，艾尔旺拿下了众多餐厨垃圾项目的设备及技术服务，包括旺能环境的丽水、安吉、洛阳等地餐厨项目，启迪环境的拉萨餐厨项目等。
即使2017 年底被精细化工上市公司雅本化学收购，艾尔旺的对赌承诺也是强调2017 年实现工程技术服务业务净利润不低于2600万元，不含运营类业务利润约 900 万元。赚钱的都是相似的，亏钱的各有各的坑，未来的地沟油争夺战
由上可见，餐厨项目是否赚钱，不能一概而论，需分企业，分项目具体情况，分当前所处阶段而论，例如早期收运量少，盈利较差，但可占坑等后期盈利改善。套用托尔斯泰那句名言，对于餐厨垃圾项目而言，赚钱的都是相似的，亏钱的却各有各的坑。企业投资运营一个餐厨项目，需充分考虑自身情况及各种影响因素，包括是否有焚烧厂、餐厨垃圾项目区位、规模、收运量、收运处置费、是否包含额外废油脂、沼气利用模式及政策、以及项目边界条件等。而在众多影响因素中，废油脂收入作为影响项目盈利的一项关键因素，其收取量却一直面临较大的不确定性，可能存在与项目设计时出现较大偏差。尤其是近年来地沟油终端处置产业（生物柴油产业）的兴起，一定程度上反而加剧了餐厨垃圾地沟油收运的难度。
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