16亿投资获利近百亿，一起大并购的复盘

不想错过精彩内容？点击上方蓝字，进入主页，右上角设为星标，同时点击“赞”和“在看”哦

”博一博单车变摩托“是诸多企业收并购目的之一，这个目的在现实操控环节难度颇大，虽该类案例罕见，但也存在。在环保产业漫漫史中也出现过这样的案例，本文作者将剖析一桩以16亿获利近百亿的并购案。

资本加持和行业向好是该类并购案获利的前提，该并购案的重点标的申联环保，属于危废资源化行业的龙头企业，所属行业近年来也不断向好。如近年来危废资源化收并购已经频发，彰显了产业视角青睐。自2017年以来，产业端危废资源化并购频发，不仅有本文重点分析的浙富控股收购申联环保，还有诸如光大环境收购江苏佳愿，以及2021年初东江环保拟收购雄风环保等。

危废资源化行业越来越多企业也开始走向资本市场。近日，资本市场又迎来了一家头部危废资源化企业，E20环境产业CEO特训班学员企业飞南资源IPO成功过会。近年来随着行业高质量发展，危废资源化领域向专业服务化，运营精细化，产品高质化快速发展，也得到了资本市场的持续关注，飞南资源和申联环保是危废资源化板块金属提炼领域的佼佼者，他们在资本市场的亮眼表现也反映出环保深入工业领域，脱胎于工业，服务于工业，并自成工业环保服务体系产品化的发展趋势。

资本加持下，如何实现“单车”变“摩托”？文章将逐一揭晓。

来源：侯铁成谈投资收并购    作者：侯铁成

---------相关阅读---------
●  浙富控股重组方案“过会” 百亿级交易开启大环保战略布局● 一桩赚了30亿的海外并购

浙富控股以145亿交易金额收购申联集团、申能环保两大危废企业。本案中大股东提前布局，体外投资控股标的公司，然后定增发行股份，将资产注入上市公司。原始投资仅为16.4亿，不足五年的时间，获利近百亿，即使股价有所回落，收益也在45亿以上，IRR达到30%以上，远超众多知名投资机构。我们将带领大家详细分析，这笔取得巨大投资回报的并购的背后逻辑，希望能够给大家带来启发。

本案涉及到大量对历史数据的模糊分析，对未来发展的主观判断。细节可能存在偏差，也可能有一些低级错误，请大家酌情参考。本文不构成任何投资建议，同时欢迎大家多提宝贵意见，寻找底层规律，带动行业发展。

 文章目录  

1、16亿的投资，赚了近百亿。

2、公司的成长性分析-准确地把握住行业趋势

3、盈利能力分析-基础性利润不多

4、资产负债表异常-大量囤货

5、超额盈利能力来源-大宗商品交易

6、资本运作-简单高效

7、总结复盘

一、16亿的投资，赚了近百亿

我们先来看大股东在本案中投资收益。

2015年12月，标的公司申联环保成立。申联是一家危废冶炼公司，主要是从事危废资源化。简单点说，就是从废弃物中提炼金属，主要是铜，金，镍，锌这些，商业模式就是金属加工制造业。

2017年6月，上市公司浙富控股大股东成立了桐庐浙富，并以增资形式获得标的申联环保控股权，投资16.4亿，整体估值40亿。申联环保用这笔增资款，从东方园林手中收购了另一家危废公司申能环保60%的股份。

2018年4月，标的公司引进新的投资者定增8000万，投前估值75亿，大股东持股市值增长到30.75亿。

2019年，上市公司定增发行股份收购标的公司，标的整体估值129亿，大股东持有股票的市值为52.33亿。然后公司用现金15.8亿收购胡显春持有的申能环保40%的股份，完成整合。

2021年8月，公司股价最高点来到8.22元，大股东持有的13.76亿股市值达到113亿。最近一段时间，股价大约在4.5元左右，标的市值大约62亿元左右。

大股东以16.4亿的本金，通过收购标的资产，再定增发行股份装入上市公司等，投资获得了巨额的收益。最高时候赚了近100亿，目前也有45亿以上的收益，保守看年化收益达到30%。投资规模之大，收益之高，任何一个优秀的私募基金，看到这个战绩都会羡慕不已，股神巴菲特也要点个赞。

同时大股东原有的业务得到一定的增值，水涨船高，传统业务也变成了黑天鹅，水电业务只有1亿左右的利润，但市值也一度上涨到80亿左右，大股东原来还持有4亿多股，也得到了保值增值。

这在环保并购史上，是难得的完美并购案例我们今天详细剖析本案，看看投资的价值是如何创造的。

收益来源

我们知道投资的收益，主要来源于两个方面，一个是投资标的自身的价值增长，一个是资本市场的放大效应。

我们看到，申联环保的收入、利润、净资产都大幅上涨，复合年化增长率都达到了27%左右。我们看到大股东的年化收益大约也在30%左右，因此我们可以大体判断，股东增值主要还是来源于标的资产的增值。

我们从PE倍数上也可以看到，公司的PE倍数大体维持在10-15倍左右，并不是特别离谱。2022年业绩虽然有所下滑，但大体估值也跟着大幅下滑，PE、PB都看起来相对合理些。考虑到其体量规模，可持续性，实际资本市场给的估值并不高。

注：这个倍数是按照危废资产置换的股份市值与其利润，净资产的比值，并不是上市公司整体的PB，PE。

二、公司的成长性分析-准确地把握住行业趋势

我们知道企业的价值主要看两部分，一个是成长性，一个是盈利能力。

我们看到公司的成长性很高，收入利润，都持续增长。收入增长一个原因是产能扩张，还有就是单价的上涨。大宗商品价格随行就市，我们重点看公司的产能是如何上涨的。

公司2021年报中披露

公司产能扩张迅速，在全国形成战略卡位公司前端现有产能 178 万吨，处于同行业第一。2019-2020 年为公司产能投放高峰期，产能年均复合增长率为 107.6%。在建筹建产能充足，公司还在陆续落地危废处置前端项目，主要包括：湖南郴州37 万吨、辽宁大连30 万吨、四川德阳30 万吨，与目前已投运的产能合计 275 万吨。截至 2021 年底，合计产能仍为行业第一。

公司铜的产量从2017年的5万吨，涨到12.8万吨，增幅156%。公司的收入从2017年的45亿涨到131亿，增幅为191%。我们可以得出定性的结论，公司的收入上涨，核心还是产能的放大。对于危废资源化的行业而言，产能受到两个因素影响，市场供需关系，竞争格局。

市场供需可能受到危废管理从严的影响，挤压了一些不规范企业的生存空间。也有大宗商品涨价，导致资源化回收的市场空间变大。个人理解，资源化不同于一般无害化处理。所谓的危废资源化，核心是资源化，危废是额外的属性。这是个传统的冶炼加工行业，并不是监管严格才兴起的，因此受到危废大环境监管的影响相对很小。

还有一个就是竞争格局，整个资源化技术门槛不高，是传统的冶炼加工技术，行业前景好了，必然会有大量的竞争对手涌入，事实上也是如此，多个上市公司玩家进入这个行业。当然还有许多中小企业退出这个行业，因此大企业还是可以抢占很多市场的。

总体而言，行业整体需求稳健增长，集中度逐渐提高，竞争对手鱼龙混杂。

公司的业绩上涨的可能几个因素，公司实力雄厚，敢于投资建厂，扩大产能。公司的规模体量较大，挤压了一些小的竞争对手，危废的监管严格，可能导致小厂倒闭，产生了集中的趋势。大宗商品的价格上涨，可能导致回收的意愿加强，行业总量上升。也可能是公司通过价格战，挤压了一些竞争对手。这些因素共同地导致公司产量的上涨。

总体而言，公司抓住了这个机遇，投资建厂，扩大产能，匹配相关资源，获取行业红利，配合上大宗商品的上涨趋势，公司取得了预期的扩张。

良好的判断，可以让企业享受行业早期的红利，获取巨额收益，推动企业高速成长。危废资源化行业确实有赚钱机会，企业也确实赚到钱了。能够充分利用行业成长获取收益，是不是一种能力呢？应该是的，别人也在抢这块市场，但企业把优势变现，这个也是本事。但企业是否能够利用先发优势建立门槛，或者是寻找到下一个周期行业呢？这就是企业的可持续盈利能力问题。

三、盈利能力分析-基础性利润不多

我们再来看企业的盈利能力，是否获得超额利润，是否可以持续。

如果通过仅是通过资金优势进行扩张，本质上没有超额收益，有限的规模效应很多时候被官僚体制给对冲掉。我们看一个企业扩张的意义，在于其是否创造了超额收益，有超额收益的扩张才有意义。

从上市公司角度讲，收购一个项目本质上并不创造价值。而从项目角度上讲，赚取平均利润也不创造价值。平均利润我们一般按照净资产收益率来算，比如按照8%，实际上大部分上市公司是做不到8%的。

我们发现浙富收购的这个标的净资产收益率远超过8%，平均达到19.18%，也就是说，净资产收益率达到这个水平的时候，就要加速扩张。从这个角度看，申联环保的加速扩张，取得了很好的杠杆效应，放大了企业的价值。

超额收益

我们分析下，企业的超额利润率是如何获得的。我们今天采用的是净资产收益率这个指标。我们常说的毛利率实际上要考虑个周转率，周转率快的话，毛利率低点也问题不大，针对一些加工制造业，具有贸易属性的商业模式而言，净资产收益率更能全面的反映企业的盈利能力。

我们理解所有盈利能力，都来源于以下几点，一个是资产投资带来的收益补偿，这里面包括重资产的投资风险补偿，以及一些营运资金的占用补偿。两者都是占用了企业的资金，给企业带来了风险要求有一定的回报。一般要求，4-8%的回报，大企业要求低些，小企业要求高些。

另外一个就是企业家自身的经营管理的复杂性带来的的一些系统性补偿，包括采购销售、管理、运营、生产这些。一般要求2%个点的回报。上述两个点构成一般企业的净利率来源，构成了基础性利润。

还有就是企业家长期积累的经验技术带来的补偿，这里面包括品牌、技术、特殊的成本优势、转换成本、网络效应、特许经营等优势，一般而言这些是超额利润的来源。

还有就是一次性的特殊利润。比如行业早期，市场空间大，供不应求，这个会有一些利润，但这块利润很快就会被竞争者挤占，许多时候还会带来恶性竞争。这种利润，是企业发展的机遇，但后面也会适当地补偿回去的。有些是一次性利润，有些是周期性利润，后期会补偿回去的。

还有一种特殊的利润，就是风险利润，比如做一些小概率的投机行为，如果出事了，企业就巨亏，如果不出事，企业就小赚，因为出事的概率比较小，所以企业很容易前期赚一些超额利润，但这掩盖了风险。有些风险是蕴含在资产之中，有些风险是随着交易结束而表面结束。

比如企业放了五笔高利贷，赚了20%的收益，但这几笔本金都没有得到偿还，风险并没有释放，这个时候利润可能是真实的，但是风险利润。然后这五笔贷款都收回了本金利息，是不是风险就消失了呢，理论上是这样的。但风险收益却形成了错误的经验，在投资者的内心扎下了投机的根。凡是赚这种风险的钱的，很少有能不再送回去的。不管多大企业，不管企业家是否意识到了自己的风险，凡是赚钱容易的，必然会加倍送回去。

这里面最容易迷惑人的就是风险利润和周期利润，一般都会伪装成超额利润。

一般而言，企业应该利用行业前期给的优势，不断地建立护城河，不断地拓展市场，同时长时间的积累，持续获取超额收益，形成伟大公司。

盈利能力分析

我们看本案究竟属于哪种盈利能力，我们看企业的核心业务，是冶炼加工，即将原材料进行冶炼加工，然后形成大宗商品进行出售。

企业投入的资源，包括前端的收集、中间的处理、后端的销售。由于是大宗商品，销售几乎没有什么特点，企业销售费用占比极低，可以忽略。本质上就在采购渠道和生产上创造价值。

其中管理费用包括采购，生产中包含技术，同时企业还有一些占用资本的投资，以及一部分营运资金的占用。这些都需要得到补偿，构成了企业的基础利润。

我们看到企业的生产折旧比例不高，营运资金占比也不大，实际上企业是个相对轻资产的公司，或者是不是大额投资的公司。按照50亿的厂房设备来看，周转率超过2倍，按照10亿的营运资金看，周转率超过10倍。这里面采购可能会创造些价值，但企业作为规范企业，相对来说这块分包给个体户去做，创造价值的比例也很小。这样的企业，我们认为正常情况下给出8-10%个点的资产收益率是合理，如果是上市公司规范要求高些，可能还会降低2个点。

研发费用

这里我们要重点研究下，企业超额利润是否来源于其技术和经验。这个是企业一直强调的，技术和经验。我们看看企业的研发，企业的每年研发近7亿，这个研发比例是很高的。但是我们一定要知道研发费用的确认可操纵性极强，我们需要多个角度分析验证。

我们看下研发构成，主要是直接投入和职工薪酬。这些理论上讲，都可以是生产成本调整科目转化的，我们需要别的证据来验证。

我们再从研发人员构成上看，企业有800多人研发，其中博士硕士大约占47人，占比5.8%，虽然占比很低，但整个公司硕士以上的只有85人。然后专科和高中以下的研发人员共计511人，64%。一个高科技的企业，净资产收益率达到18%的企业，研发人员竟然靠64%的本科以下学历造就的。在今天大学生满天飞的情况下，企业还有大量的高中文凭以下的研发人员，令人惊讶。

研发费用这个本身就是分类，企业在报表上已经充分的披露的研发的构成，以及研发人员的构成，如何去判断其研发能力，应该是由报表使用者自行判断。

当然这家企业是我看到的在危废行业配置比较高的，还有的危废企业利润上亿，连一个本科以上学历都没有。个体上看学历不代表能力，但整体上看，学历跟能力还是有很强的正相关性的。

其他的优势

企业年报中，认为自己的核心优势有以下几点。产业链齐全，规模效应，布局合理，技术和经验，循环经济。

我们仔细分析，发现这几个所谓优势，真正的价值很有限。

1、产业链齐全并不创造超额价值，只会提升毛利率，但不会提升净资产收益率。本案中企业的净资产收益率还是很高的，不应当是产业链的优势。

2、规模效应。企业目前是龙头企业，综合管控能力可能是一种优势。但从成本角度看，这个规模不具备什么太强的降本效应，同时规模优势本身也是风险的体现。

3、布局合理，短期有一定意义，但意义不大，因为长期看，还是会平衡，并不是说在发达地区建厂，就一定会天然获得优势，本质上还是看供需。

4、技术和经验，占比不大，优势不大，这个我们上面分析了。

5、循环经济，碳中和的概念，目前只是对行业趋势有影响，对企业股价有影响，对企业经营几乎没有影响。

如果说企业的基础净资产收益率只有不到10%，研发技术又难以带来超额利润，是什么让企业的净资产收益率达到18%呢？

四、资产负债表异常-大量囤货

我们发现公司的总资产218亿，但流动资产比例很高，达到60.77%。负债率53.71%不高，但流动负债占负债的比例达到88.15%，这个是很高的。公司的流动比例1.28，公司的速动比率只有0.58。

我们发现企业报表中最大的异常就是存货。我们再仔细看存货的构成。其中原材料占比达到76.1%，在产品只有18%。我们发现了企业在大量地囤货。实际上企业的合理原材料库存不需要超过1个月，原材料中至少有40亿是在囤货。

当然公司这不是简单的贸易行为，但也是粗加工简单制造业。大量囤货本质上就是赌大宗商品价格，打算低买高卖。

我们看公司的负债端也很奇怪，大量的短期借款，同时应付账款与应付票据比例也很高，一般正常而言，应付账款应该略小于应收账款，我们看到公司的应收应付占款比例达到34亿，占比达到近16%。实际上这是在利用供应链做融资，同时公司还有5亿左右的拆借款也是用于购买存货了。

公司账上现金有28亿左右，看起来很多，但公司依旧进行大量的短期融资，说明大量现金是用来机动性投机的。公司的存货金额很高，同时又匹配了很大的现金，说明公司在不断地观察市场，进行大宗商品的投资与交易。公司为此通过短期借款，占用供应商资金，以及拆解等行为，来维持这个投资资金需求。公司2022年上半年利息达到1.25亿，全年预计会达到2.5亿以上，实际上应该是支持了近50亿的融资额。

公司还有个科目是金融交易资产，实际上是公司做的套期保值。公司2022年累计交易金额达到111亿元，期末投入的资金额达到41亿元，占公司净资产的41.53%。这个应该是指期货的套期价格，不是期权的价值。公司2022年上半年套期产生的收益达到4.35亿，计入成本之中。

从公司的资产负债表上看，最大的风险就是存货的跌价风险，公司做了一些套期保值，但感觉覆盖度远远不够，同时公司并不是有比例的套保，而是选择性的套保，比如行情上涨的时候，并没有套保，行情下跌的时候进行了一定的套保。这个看起来很合理，但实际上就是在进行期货炒作，公司稍微的一点优势，就是有实物资产，扛得时间长些。

五、超额盈利能力来源-大宗商品交易

1、超额利润来源

企业的利润还有两个来源，一个是行业周期利润，一个是大宗商品投机利润。

我们前文分析到企业的成长，导致供给跟不上，产能充分利用，利润就会上升。等供给需求跟上后，产能闲置，利润就会下滑。由于整个行业的无论是资金门槛，还是技术门槛，还是管理门槛，都不是很高，高额利润必然会有更多的人进入，实际上危废行业的周期已经过了，很多上市公司收购的危废利润都到了顶点，出现了下滑，其理由也是供给关系的改变。当然资源化这个行业早于无害化，毛利率和竞争激烈程度不如无害化。所以企业确实有一些周期性利润，但应该占比不高。

剩下企业一块重要利润，就是大宗商品周期性的上涨，以及企业单向的套保操作。企业一直承认，大宗商品价格上涨对企业利润有正面影响，而过去几年金属价格整体呈现出上涨趋势。但我们发现企业不但没有套保，还主动利用商品价格上涨做了些投资，放大大宗商品价格上涨带来的优势。

正常加工制造业企业，应该对此进行套保，只是赚自己的加工费。但实践中绝大多数企业在行情上涨的时候，都不会做套期保值，都会囤货，赚取更大的利益，甚至有的放杠杆进行反向套保操作，放大利润。

2、套期保值与囤货待涨

我们知道2021年，囤货60亿，金属价格大度上涨，公司的毛利，利润来到了峰值。如果全年主要商品涨幅达到20%，企业的利润就可以达到12亿。这个对于2021年20多亿的利润，占比超过50%。

公司对此也进行了大量的套期保值，2021年购买期货182亿，出售146亿，期末投资额达到36亿，占净资产比例的37.08%。但公司亏损只有7000多万。这说明公司大部分时间并没有真正的进行套期，只是象征的做了些套保，放弃了风险管控，大幅享受了增值带来的收益。

2022年，大宗商品价格出现了冲高回落，企业进行了套保，收益达到4亿以上，有效地提升了企业的毛利率。2022年企业的毛利大约为15.79%，如果不进行套保可能实际毛利只有10%了。这里面还要考虑囤货的财务成本，调整为研发费用的成本，整体看，存货的减值准备。套保只是缓解了下下滑的速度。

如果大宗商品降价的，会导致处理量大幅增加，企业固定的加工费毛利占比应该是上涨的，企业不涨反跌，证明了实际跌得更多。

3、套保的目的与风险

企业的套保，目的是为了防止自己生产周期过程中价格的波动。如果价格下降了，有套期保值来补偿，上升了，套期保值则对冲。但是一个企业想囤货了，就不存在所谓的套保了，囤货就是赌单边价格上涨，一边主动囤货，一边套保是不合逻辑的，2022年价格下跌幅度比较大，企业囤货量比较大，无法消化了，才真正的做了些套保，起到了一些对冲效应。

那是不是企业在金属商品上涨的时候就囤货，下跌的时候就看空，涨跌都赚呢？要是有这样的投资水平，还做啥企业，判断得准涨跌，整个资本市场都不够你玩的。那是不是企业自身有一定足够的现货，可以获得优势呢？这个可能获得一些优势，但一年不到20万吨的金属，百亿级的体量，在大型商品生产企业面前，这点优势不值一提。那么企业长期从事行业，是否会有一些对价格的敏感经验呢？这个也不可能，原因还是比他大的玩家，玩的时间长的玩家有都是，也没见谁能够真正在期货市场上稳定盈利的。

从这个角度看，企业确实在这两年，一次囤货赚了些，一次套保赚了些，目前大量的存货还存在风险。但这些利润既是风险利润，同时也不具有可持续性。做期货长期看就是零和博弈，你短期赚到的钱，必然会影响自己的心态，最终加倍奉还。我们看到了公司套保里面赚了很多钱，如果全额套保，可能要亏损10个亿以上，以保证自身的生产毛利不受侵蚀，而公司两年反而赚了4个亿。这个中间的差额14个亿应该是投机获得的收益，是不可持续的。

4、持续性的利润

考虑到企业2021年20亿的利润中至少有一半以上是这种投机性利润，不仅承担了风险，而且也不可持续。如果企业10亿左右的利润，考虑到自身的各种规模效应啥的匹配上80亿左右的净资产，净资产收益率在10-12%左右还是合理的。

这10-12%可能还隐藏着一些周期上扬的利润，也就是说正常净资产收益率，就是8-10%，行情不好的时候会降到6-8%。如果企业风险偏好更高，可能会出现大幅的波动。

我们看一些同行的毛利，总体都是下降趋势，但整体毛利率也比较高，正在归回过程中。东江是老牌企业，毛利持续下滑，大体代表行业趋势。申联前期低可能是产业链价值没有发挥出来，中间高，可能有做些金属投机行为。高能环境先高后低，可能也有利润调整。几家企业业务相似度较高，趋势一致，但相差较大，可能每家操作的手法不同，导致的报表失真，波动较大。

大体上随着竞争激烈，大宗商品回落，企业的合理毛利率应该在10%左右。

六、资本运作-简单高效

1、交易结构设计

本案中，资本运作手段不多。先是寻找标的，投资入股。在2017年左右，投资危废行业不早不晚，东方园林做得更早，但没有坚持住。企业选择的标的申联环保还可以，然后通过增资，收购了东方园林之前收购的申能环保。

标的在上市公司定增收购之前，以75亿的估值进行一轮定增。金额不大，只有8000万，但对企业进行了重新定价，使标的公司市值从40亿到129亿之间有了个过渡，起到了不错的效果。

之后就是一个定增收购的过程，这个定增相对海外收购，结构要简单得多，就是发行定增而已。最大的难点，就是价格有点高，是否侵害小股东利益。

实际上当时上市公司净利润只有1个多亿，市值达到70亿以上，总体上也是高估的，然后再买一个高估的企业，所有人都不亏。就是双方都是高估值的合并，后面也共同承担业绩下滑的风险。比如说公司的市值跌掉50%，原有股东的市值从70亿跌到35亿，1个多亿的利润，企业35亿的估值也不低，也不算侵害小股东利益。

如果单就项目而言，129亿的估值可能是贵了些，但考虑到对价方式，谁也没吃亏。因为是向大股东定增，同一控制人下的收购，资本公积对冲了商誉，报表也没有什么财务风险。

2、股价波动

为什么股价大幅上涨呢？公司的市值最高的时候达到440亿，这个跟公司的利润还是有关的，公司2021年利润达到23亿多，440亿的估值也不过19倍左右。考虑到过去的成长性，这个估值并不高，研究员从来不会考虑可持续性问题。

公司也蹭了一些双碳的概念，新能源的概念，整体上而言，对股价有所影响，但影响不大。

我们综合分析，企业前期赶上行业的好机会，迅速地进行了扩张，并购获取了一定的超额收益，最后几年通过炒大宗商品，大幅放大了企业的业绩，给企业未来留下了隐患。而后面随着竞争的激烈，大宗商品的不可持续性，以及可能的反噬效应，企业的业绩可能会大幅下滑，企业持续增长的逻辑存在很大疑问，估值体系可能会重构。

3、估值模型

我们再看下企业收购时的估值模型。

估值中最核心的就是，现金流预测，从折现系数上看不低，相对靠谱。那么核心就看企业能否长时间维持较高的现金流。如果企业能够持续维持20亿每年的现金流，公司估值129亿是没有问题的。

我们从敏感性分析上看，最敏感的就是毛利率，毛利率变动12%，只是增加1-2个点，就会对整个模型造成极大的影响。

而实践中，大宗商品价格波动极大。对整个模型会造成阶段的冲击，如果不考虑净资产的话，极端情况下，估值可能为负。从最近两年的实践上看，企业的收入大幅波动，毛利率大幅波动，这个波动会极大影响到企业价值，除非企业做套保，而实践中，企业做的是单边投机。

我们做估值，实际上要结合企业的实际情况来做，我之前分析，企业的基础毛利是多少，周期性毛利是多少，周期性毛利前期会增加毛利，后期会降低毛利。当然后期企业也可以通过其他手段提升毛利，但现实中，大部分企业都是被动的。

然后对于这种大宗商品的加工制造业，一定要考虑到套期，与不套期的利润，以及赌单边涨跌的利润。

这里面还涉及到一个对赌的问题，我们理论上讲，对赌的都是可持续的经营利润。但由于企业可以利用金属价格的波动，做些投机，这些利润原则上，不算是持续的利润，但经营中企业完全可以做成经营性利润。如果赌对了，就顺利完成利润，如果赌错了，资产减值少计提些就可以，风险也不大。尤其是大股东控制的企业，完全可以利用投资金属商品来调节利润的。

七、复盘总结

悲观者总是正确，只有乐观者才会抓住机会。本案以16.4亿的投资，账面浮盈45亿，总体上是还是非常成功的一笔投资，但从投资角度看，并没有完成退出，也是存在一定的变数。

1、赚钱的逻辑

企业家有几个可以退出的节点，从这些节点上看，都是盈利的。

1，企业40亿的估值投资后，企业产能上升，利润大幅上涨，虽然在预期之内，但是也是超预期的，体现了企业家的投资判断力。

2，能够将交易妥善完成，体现了资本运作能力。

3，能够在产业前期充分获取优势，并利用杠杆放大产能，并成功做到，体现了执行力。

4，在价格波动期间，能够赌对金属价格波动方向，囤货获取超额收益，套保对冲风险，也体现出企业投机能力。

在收购报告书中，提到大股东投资后的几个贡献，总结得也很到位。

A 为企业发展制定长远发展规划

B 提升企业公司治理水平

C 拓宽企业发展融资渠道

D 推动企业进行跨区域布局及项目落地

E 促进企业生产工艺研发

应该说，大股东投资判断能力可以，然后整体把控能力也没有问题，给企业战略上提供了支持，让企业不受到外界影响，可以全力的获取利润，拓展产能，这个价值还是很大的。

2、亏损的逻辑

以我过去研究的案例来看，一年前盈利能力很强劲，一年后巨额亏损，现金流崩塌的案例比比皆是。我们既然无法提前判断出这些企业破产的征兆，那么今后在研究的过程中，适度保持谨慎，也是非常有必要的。

我们用最悲观的态度来估计，企业的套保失败，金属价格大幅下滑，企业反向操作，吐出之前的利润。然后产能过剩，恶性竞争导致较长时间，盈利能力大幅下滑。中间为了博业绩，多次投机大宗商品失败。

这种损失可能性有多大？

套保这个既然有赚，自然有赔，我觉得出现十亿级别的亏损，应该不会有任何意外，尤其是之前尝到甜头的。之前青山控股就出现了类似风险，再之前是中航油，期货市场，出现多大的风险都不算黑天鹅。

行业产能过剩，已经有其他企业出现，危废企业出现产能过剩，也并不意外。

申联现在存货有近70亿，极端情况下亏损20亿的并非不可能，固定资产投资产能得不到释放，实际上也会有10-20亿的贬值，这企业的净资产可能就会跌回30-40亿。

根据塔勒布的研究，肥尾在现实中出现的概率，比我们以为的大得多。

3、交易总结。

本案交易金额较大，上市公司发行股份对价129.2亿，同时以15.8亿的现金进行收购，合计金额达到145亿，在环保行业的并购中可谓巨大。

公司对赌三年利润，到目前都有完成，但最后一年还是有些压力。尤其是如果业绩下滑，按照严格的减值测试计算，则有可能出现较大的补偿。

本案最大特色，就是大股东提前布局，获取了巨额的收益。但我们深入分析发现，企业的超额盈利能力持续性一般，超额利润来源于行业周期，来源于囤货炒大宗商品。带来了利润，也带来了风险，未来存在巨大隐忧。

考虑到双方都是换股，估值倍数，大股东股比相差不多，买者自负，也不存在什么侵害小股东利益的行为。

本案并购中并没有什么太多的协同的效应，上市公司适当地帮助了企业的快速发展，也获取了一定的利益。收购体量太大，与原有的商业模式有较大的不同，很难产生所谓的协同。

业务能够稳定运营，主要还是标的生产模式相对简单，没有什么太强的核心竞争力和壁垒，因此没有出现其他并购容易出现的文化冲突。同时小股东持股比例较高，也规避了一些利益冲突。这种不需要时间积累的简单行业，未来的可持续性，需要我们仔细思考，认真判断。

本案将原有几十亿市值的小企业，一下子推到了200-400亿中型上市公司的舞台上。公司拥有了更多的资源和能力，而利用这些资源做了一些大宗商品的投资行为，利弊如何，还需检验。

“E20水网固废网”公号版权声明：凡注明来源“中国水网、中国固废网”的所有内容，包括但不限于文字、图表、音频视频，版权均属E20环境平台所有，如若转载，请联系授权。违者视为侵权，本公号将保留对侵权者追究版权责任的权利。申请授权可联系刘女士微信：Liu-T1997。

编辑 | 刘彤、王媛媛

统筹 | 李晓佳