郝小军：百战归来再出发，资本视角下的固废产业
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。“经过这些年的发展，固废企业大都身经百战，才获得了今天的荣誉和肯定，但在新周期的发展机遇下，还未到可以卸甲休息的时候，依然还要重新整装再出发。”2022年12月28日，E20环境平台高级合伙人、北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军在“2022（第十六届）固废战略论坛”上阐述了资本视角下的环境产业的周期发展规律、固废产业的资本现状、资源化的未来以及对标国际天花板。”
“经过这些年的发展，固废企业大都身经百战，才获得了今天的荣誉和肯定，但在新周期的发展机遇下，还未到可以卸甲休息的时候，依然还要重新整装再出发。”2022年12月28日，E20环境平台高级合伙人、北京上善易和投资管理有限公司总经理郝小军在“2022（第十六届）固废战略论坛”上阐述了资本视角下的环境产业的周期发展规律、固废产业的资本现状、资源化的未来以及对标国际天花板。”
郝小军
图1
图2
2022年上市环境企业承受了前所未有的压力。从上面的图1中可以看出，2019~2021年，环境上市的营收和利润都是增长的，但从2021年开始，营收在增长，利润却在下降，出现了增收不增利的现象。2022年上半年亏损面继续扩大。从图2可以看出，2022年，营收和利润都出现下滑，亏损占比进一步增大。
虽然2022年不是环境企业上市数量最多的一年，但却是近三年平均募资净额最多的一年。2022年环境企业A股IPO数量为16家，平均募资净额为7.9亿，2021年环境企业A股IPO数量为36家，平均募资净额为4.29亿，2022年环境企业A股IPO数量为14家，平均募资净额为9.09亿。从中可以看出，环境产业虽然遇到了压力，但还是在向前不断发展。
从固废行业来看，2022年固废企业IPO数量占比1/3，但募资净额占比过半。平均募资净额达13.59亿，发行市盈率可以达到29.48。因此，固废行业在环境产业中还是具有一定的领先性。
郝小军指出，就像每个人一生至少要经历一次康波周期，同样对于行业来讲，尤其是以投资驱动为主的行业，都要经历几大周期。环境产业发展会呈现从政策驱动到资本助力，再到产业发展，重整的周期过程。
环境产业发展第Ⅰ周期（2002-2010年）是市政公用事业市场化改革政策红利的释放期，一些企业开始进入垃圾焚烧行业。比如2003年威立雅建设上海江桥垃圾焚烧发电厂，2003年后，深能环保建设深圳南山、盐田、宝安一期垃圾发电厂，2005年，中国第一BOT项目，三峰环境的同兴垃圾焚烧发电厂建成。2006年，光大环境建设苏州市垃圾焚烧发电厂，2006年绿色动力自主研发的核心技术获得国家发明专利授权，2007年，杭州锦江与浙江大学联合开发的“生活垃圾循环流化床清洁焚烧发电集成技术”获得了国家科学技术进步二等奖、中国优秀专利奖。
环境产业发展第Ⅱ周期（2011-2020年），投资驱动下的资本浪潮涌动明显。其中包括2011年首创环境收购新环保能源控股。2014年首创环境收购新西兰TPI NZ，粤丰环保香港上市，康恒环境引入中信产业基金，瀚蓝环境并购创冠环保，天楹环保借壳上市，绿色动力香港上市。2016年北控收购EEW。2017年上海环境上市，旺能环保重大资产重组上市。2020年，三峰环境、圣元环保、复洁环保上市。可以看到，这个周期垃圾焚烧行业出现了非常高光的时刻。
环境产业发展第Ⅲ周期（2021-2029），高质量发展时期的科技创新红利释放。其中包括2022年中科环保创业板上市，军信股份创业板上市，丛麟科技科创板上市。这个周期内，行业不断向“无废城市”、精细化运营、创新引领、深度资源化方向发展，企业纷纷进行轻资产转型。
一枝独秀——生活垃圾焚烧
生活垃圾焚烧行业经历了几次变迁，郝小军回忆，在2008年，800吨/日规模的焚烧线在行业中属于比较大的规模，1600吨/日的规模就是很大的规模了。经过十年的发展，像三峰环境百果园4500T/D规模，深圳能源东部电厂5000T/D规模，上海环境老港焚烧发电厂9000T/D规模，广环投福山垃圾焚烧发电厂9300T/D规模的项目已经在行业里占据了一定的主流地位。热值也从原来的1450大卡变为1900大卡，运行时间从当时的8200h（341天）变为现在连续满负荷运行621天（高能濮阳），垃圾处理费也从200元/吨变为如今的18元/吨，2010年~2014年，资产营收每年都有超过35%的复合增长，全面预算管理方面也更加注重运营管理效率。郝小军指出，这都表明了整个行业逐步迈向高质量发展。
2021年环境产业的176家上市公司中，生活垃圾发电上市公司有19家，数量占比11%，营业收入占比24%，净利润占比28%，可以说垃圾焚烧行业是一枝独秀。
先扬后抑 、高潮过后的理性——危险废弃物
从行业龙头东江环保的年报，看危废行业的发展，东江环保的净利率从2009年到2022年逐渐下滑，但是也应该看到危废龙头的营业收入都是动辄几十亿的规模，从这个角度来讲，行业龙头同样感受到了“市场寒意”。
危废新贵丛麟科技的盈利能力依然强劲，净利率依然能保持在20%以上。从危废新贵丛麟科技的招股说明书看它的竞争优势，主要有三方面。首先是区域优势，从麟科技的处理能力占上海地区整体处理能力的24.49%（以核准年度危废处理吨数计），有着领先的市场地位；其次是客户优势，从麟科技的客户都是新兴行业的头部客户，比如中芯国际、华虹半导体、上海先进半导体、中国商飞、中国航发、万华化学、特斯拉（上海）、合全药业（药明康德）、复旦张江等；第三是技术优势，从麟科技拥有废有机溶剂资源化、废包装容器再生回收、含铜废液深度净化循环再生等资源化利用技术。
以苏伊士为例，看外资在中国危废处置业务持续扩张，从2006年到2017年，苏伊士的危废焚烧产能一直在增长，目前上海化工园区三条危废焚烧线产能合计12万吨，苏伊士还在南通、常州、泰兴、启东、苏州、钦州、淮北等地区拿到了多个危废处置项目。“因此，不能简单地说危废遇冷，危废行业依然是回报好，但有门槛的行业。”郝小军指出。
协同布局、各有不同——有机固废
并购和上市助力有机固废赛道的发展。两大高速（山高系和深高系）和两大养殖巨头（温氏系和新希望）通过下场并购，加大有机固废领域的投入力度。专注“有机固废+生活垃圾”协同处理生态环境园的朗坤环境有望成为2013年第一股。
2020年2月23日，金宇车城（北清环能）作价3.94亿元收购十方环能86.34%股权，进入生活垃圾处置市场。2022年5月19日，山高速旗下山高金融以43.45%的持股比例成为北控清洁能源集团的控股股东。2022年5月24日，北清环能公告，全资子公司十方环能以1.86亿元收购清禹新能持有的山东方福99.9%股权。
2020年1月8日，深高速全资子公司深圳高速环境有限公司与其他三家公司共同受让、认购蓝德环保股份总金额近8亿元。2022年2月27日，深高速旗下环境公司控股收购利赛环保70%股权并成为利赛环保实际控制人（利赛环保主营生物质垃圾无害化处理与资源化利用）。
2019年12月，广东筠城生物科技有限公司（畜禽养殖巨头温氏系成员）与北京盈和瑞环境科技股份有限公司进行了合并重组。2020年2月，广东筠城生物科技有限公司正式更名为“筠城和瑞环境科技集团有限公司”。2021年9月，筠城和瑞IPO辅导备案。
2019年3月，兴源控股将其持有的23.6%兴源环境股份转让给新希望投资集团（新希望集团董事长刘永好旗下企业）。转让价为3.92元/股，合计转让总价为14.49亿元。
资源化转型成为环保企业发展的重要方向之一。
比如，山高环能重金押注生物柴油，公司2022年餐厨垃圾项目规模6000吨/日，规划2023年底餐厨垃圾项目规模有望达8000吨/日，对应生物柴油原料油（UCO）产能有望达14.5万吨/年。通过一系列的并购（收购四川健骑士100%股权、收购天津碧海100%股权、收购北京驰奈生物能源99.9%股权）完成资源化转型。
中持绿色持续关注“环保+农”的概念，打造了肥城市畜禽污染物治理与综合利用项目，通过干式厌氧发酵技术+滚筒好氧发酵堆肥+沼气提纯等技术，实现农业废弃物的收集、储存、运输、加工、转化和沼气、沼渣、沼液资源化利用。“这条路很难走，但是它代表着未来资源化转型的方向。”郝小军对此表示。
想说爱你不容易——污泥处置
郝小军指出，污泥的市场空间很大，《污泥无害化处理和资源化利用实施方案》提出，到2025年，全国新增污泥（含水率80%的湿污泥）无害化处置设施规模不少于2万吨/日。但庞大的市场下只有两家公司接通资本市场。其中，复洁环保已经上市，国泰环保已经过会。这两家企业的净利率不错，但是市场上多是中小型企业。
未来资源利用及协同的重要力量——一般工业废弃物处置
一般工业废弃物处置是未来资源利用及协同的重要力量，比如将一般工业废弃物转化优质的高热值替代燃料（SRF/RDF）。“这也是中山斯瑞德一直在做的事情，未来一定会走出来更多优质的企业。”
关于发展方向的几点思考
通过从资本视角分析以上几大固废细分行业，郝小军谈了他对于固废行业发展方向的几点思考。
2022年8月，高能环能增发股份募资27.58亿，多家知名机构大手笔参与投资，例如南方基金、财通基金和UBSAG等。郝小军指出，在资本市场相对低迷的当下，这次募资是一个相当成功的案例，说明资本市场对资源化战略的肯定。
面对未来的跨界探索也是一大发展趋势。比如伟明环保、旺能环境、圣元环保、中国天楹跨界布局新能源。“我们对此充满信心，但是环保企业也要量力而行。”
细分领域的内部产业孵化是集团化发展的必然需求和内部激励的有效手段。比如雨虹集团针对混凝土结构防腐行业痛点，在组织内部孵化雨虹防腐新业务，有效激励内部人才创新创业，组织裂变培育新的业务增长点。
高速增长的时代已经过去，低垂的果子少了，仅靠内生增长途径单一。E20环境平台也希望和产业巨头联合起来，双重赋能有效提高新业务孵化成功概率。
梳理环境产业上市公司的现状，注册制将成为上市的主流方向。注册制要求环保企业在业务模式/经营持续性、技术竞争力、财务及内控规范性、信息披露真实性上下很大的功夫。
20/21/22新上市环境企业市值分布（创业板）
20/21/22新上市环境企业市值分布（科创板）
从近三年新上市环境企业市值分布（创业板）来看，只有中科环保曾经摸高百亿市值，而且多为技术型企业，企业的市值集中在20亿~100亿之间。科创板上市企业的市值集中在20亿左右。
“专精特新”资本市场中，高质量发展成为新生态。2022年专精特新企业占A股IPO数量49%，科创板IPO筹资额超主板，2022年新上市环境企业，专精特新占比近九成。
虽然很多资本在离环保而去，但从统计数据中看，这种现象并没有表现得那么明显。从2022年的上市公司来看，“创投力量”在企业IPO中发挥重要作用。2022年352家公司IPO，其中247家背后创投支持，渗透率突破七成。2022年环境产业14家环境企业IPO，其中12家公司股东中包含创投，渗透率高达86%，创投股权占比平均约9.815%。
资本关注的热门赛道虽然在降温，但环境产业也没有那么“冷”。因为生物医药、动力电池等热门赛道比较拥挤，投资热点不好追，很多投资者尝到了追高的苦果。2018年以来环境产业的投资风险充分释放，资本市场估值回归理性。与国际资本市场比较，A股市场具有相对估值优势。因此，在生态文明新周期，环保行业还是会得到一部分资本关注的。
早称王还是缓称王？郝小军对此指出，从资本角度来看，多层次资本市场及注册制改革为技术型环境企业开启了更便捷的上市通道，成熟的资本市场结构正在形成。早上市，才能抢得先机，打开战略转型和价值重整的发展空间。固废上市企业中，垃圾焚烧发电企业有19家，资源再生、综合利用企业有10家，有机固废企业有9家，环卫企业有9家，危废企业有5家，污泥企业有2家。因此，固废企业选择怎样的赛道决定着其面临着怎样的先机。另外，选择上市的另一个原因是在经营不佳面临重整时也会有更多的资本关注。
其实，上市并不是唯一选择，未来也会有很多并购重组发生。深创投董事长倪泽望曾表示，美国创投机构并购退出占比高达92%，而中国的并购退出占比还不到10%。
此外，从E20赋能孵化中心统计的固废行业“十大”并购案例中发现，绝大多数是资产并购，还有一部分企业通过收并购在向新的赛道进一步开拓。
以光大环境为例，对标国际龙头企业。光大环境的营收是国际龙头的五分之一，净利润是国际龙头的近二分之一，营收年复合增长率大幅领先国际龙头，股东权益回报率（5年平均）是国际龙头的二分之一。而从市值上来看，光大环境的市值是国际龙头的二十分之一，WM的市盈率是29.7倍，光大环境的市盈率是3.58倍，因此，光大环境还有巨大的提升空间。
一些投资机构预测，2023年，中国经济增速为4.8%～5.2%。新的一年，你们准备好了吗？
“世界上只有一种真正的英雄主义，那就是，在认清生活的真相后依然热爱生活。”郝小军最后引用罗曼•罗兰的一句话结束演讲，“固废产业的环境人在这条路上孜孜不倦地奉献着自己的青春和力量，预祝固废产业越来越好。”
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编辑 | 刘彤、刘蓁
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