林鹏：东方红资产管理20年坚守价值投资的思考与实践
价值投资需要正确的理念和方法，也需要足够好的长雪坡。东方红资产管理（以下简称“东方红”）作为中国价值投资的标杆机构之一，从1998年东方证券成立之初（东方红前身为东方证券资产管理部）就选择了价值投资之道，通过20多年在中国资本市场的滚雪球实践，东方红在A股抓住了一批在中国经济发展浪潮中创造奇迹的中国龙头公司，在伴随中国股市成长和中国公司成长的过程中，东方红的资金规模也从十亿级增长至现在的千亿级。
新中国70周年华诞之际，雪球#做多中国#投资大咖对话系列活动，与管理数百亿基金规模的东方红知名基金经理林鹏先生进行了深度对话，林鹏先生向我们系统阐述了东方红是如何在20年前A股尚在摸索成长时就选择了价值投资、价值投资在A股这些年的发展和实践、东方红的价值投资理念和体系的进化过程，阐述了东方红“选股—买入—持有—卖出”的完整投资系统，并阐述了对中国经济和产业发展的信心与展望。
以下是雪球与东方红林鹏先生的访谈实录：
雪球：林鹏总作为东方红的早期创始团队成员，经历了东方红的整个成长，能否结合自己的个人经历，谈谈价值投资的基因是如何在东方红扎根和发芽的？
东方红林鹏：东方红的前身就是东方证券资产管理部门，当时的中国资本市场是非常初始的状态，我是那个时候大学刚毕业就加入到东方证券，在研究部工作。东方证券给我的印象就是我们是家非常规范的公司，因为在当时的那个大环境下，机构投资者都或多或少的存有跟庄炒股的意识，而当时的负责人王国斌认为，这是不符合市场发展规律的，明令禁止，要求我们只能去做价值投资。价值投资在当时是非常稀奇的事情，因为没有人认为价值投资这个模式能够赚钱。
从1998年到2000年初，逐渐随着一波熊市，当时很多存有投机意识的机构因为做庄而倒闭，但是我们公司存活下来了，因为我们没有选择赚快钱，这件事对我的影响是，在职业早期就下定决心坚持正确的事，即使短期看不到效果，长远看反而是回报最丰厚的。不能眼红于赚快钱，因为错误的事，迟早会付出代价。
我们价值投资的选择和东方红的创始人王国斌总、陈光明总关系很大。我印象非常深的是，王国斌当时说过国外发生的事情在国内也肯定会发生，虽然有可能晚个十几二十年。国外当时的价值投资理念已经非常成熟了，虽然巴菲特在2000年的时候在国内并不广为人知，而且在那几年巴菲特由于不投资科技股在网络股疯狂期净值表现不佳，但是之后科技股泡沫破灭，巴菲特依然存活下来，证明了自己价值投资的正确性。
所以说，东方红价值投资的基因一方面是制度因素，我们要做一家非常规范的公司，东方红严格禁止去做那些违背市场规律的事情；一方面是创始人的选择，他们选择了价值投资这样相对于当时中国股市的风格，非常超前的投资方式。我们就这样选择了价值投资的路径。
后来，股权分置改革带来的那一波大牛市，让真正意义上的机构投资开始在国内兴起，在2007年最高的时候，公募基金规模有3万多亿了，当时A股流通市值比现在小很多，所以公募基金在当时市场的比重是很高的。我们早于市场很多年走上价值投资之路，随着2007年大牛市后2008年市场大幅回落，价值投资在市场的接受度是有反复的，甚至到了2015年，我感觉市场又开始有所倒退，回到了2000年初那种比较原始和混乱的状态，股价的表现几乎完全和业绩不相关，而是和题材、并购和公司本身对股价的诉求有关。但是对于我们来说，尽管自我们98年开始选择价值投资后，市场有剧烈的波动，价值投资有过从初始导入到阶段性高潮又到有所衰退的不同阶段，但是我们始终坚定地走价值投资之路，我们选择的道路没有任何改变，我们始终是在完善和优化我们的方法。
雪球：您提到了你们对价值投资的方法进行完善和优化，那么在过去20多年的投资中，你们认为国内的价值投资实践和国外有什么不同？你们是如何完善和打造适合中国本土的价值投资体系的？
东方红林鹏：我认为还是有些区别的。比如说巴菲特说他最早是师从格雷厄姆，格雷厄姆做的价值投资很多时候是要选择低估值，股价低于净资产，但是在中国A股市场的启蒙阶段，实际上是不具备的。
我没记错的话，格雷厄姆做价值投资的年代，美国处于高利率环境，那时候的利率甚至达到了15%，由于无风险收益率很高，对股票的回报率要求也就高，必然导致权益类资产的估值很低，所以出现了大量股价低于净资产的状况。但是中国从2000年以后就不具备这么高的利率环境。
还有，中国的股票市场，从最早的中国有股份制开始，到证券交易所正式成立，再到后来的发展，在很长的时间内，A股相比我们的整体经济和货币规模，都是非常小的市场，再加上中国的东方文化特质中，有对新鲜事物的好奇心和追随热潮的特点，使得我们在实践价值投资理念的时候，实际上面临的是估值非常高的市场，我们很少经历过股价普遍低于净资产的环境。我印象非常深刻的是，我从2000年开始接待香港台湾等投研人员，他们的股票市盈率很多都是十来倍市盈率，但A股很长时间最低也是三四十倍，甚至五六十倍乃至更高。
另外，中国的上市公司成长路线也不一样，中国经济一直保持两位数的高增长，即使到现在也有6%以上增速，但是海外成熟市场的经济增速已经比较慢，所以整个A股市场是偏成长，大多数上市公司的增速也更快，可以将整个A股市场定位成一个成长型市场。
所以，国内价值投资和国外比，在起步上有很大的不一样，我们面临的是一个高估值高成长的起步。当然巴菲特的投资理念也在进化，他也意识到利率环境和格雷厄姆时代不一样，不可能再拿以前那样的完全低估值买到好公司，他也在转变，就是以合理的价格买好的公司，也是价值投资的重要方式。
雪球：东方红目前的资金管理规模超过2000亿，相比十多年前已经翻了几十倍，东方红的价值投资体系和十年前相比最大的变化是什么？
东方红林鹏：已经有不少的演变，最早由王国斌提出投资“幸运的行业 + 能干的公司”，在别人还没开始做价值投资的时候，我们就提出了要选择好行业里的好公司，在2000年左右，市场上做基本面研究的比较少，很多公司处于研究非常不充分的状态，所以给了我们这种很早就选择价值投资的机构抢跑的机会，那个时候我们用“幸运的行业+能干的公司”就足够了。
但是经历了2007年那波大牛市，国内机构投资者取得大发展以后，以公募基金为代表的投资机构，其创始人和人才队伍中很多都拥有不错的海外投资背景，同时在制度约束上，公募基金受限于10%单股的仓位限制，只能采用组合投资，很多机构都采用从宏观到行业到公司研究的方法，这已成为了行业通用套路，这时候如果仅仅是好行业加好公司可能并不够，尤其是经历过2008年的暴跌后，会发现即使是好行业好公司，只要估值过高了，也一样会跌得非常惨。
那我们就思考要有一个好的价格体系来保护我们的投资行为，因而引入了“合理的估值”，就是幸运的行业里再能干的公司，也要有合理的估值，如果估值不合理，那就意味着它潜在的长期回报率是不能满足要求的。这是我们投资体系的第一个优化，多了一个价格维度，这几年我们又增加了预期维度。如果好行业好公司好价格，但是市场关注度非常高，交易非常拥挤的话，那也未必会有好的结果。我们在投资过程中有可能犯错并且可能是经常在犯错，投资标的一旦出现类似黑天鹅或者未曾预测到的业绩表现，如果它此前是处于高预期驱动下的，那它可能也会给投资者造成大的损失。所以我们又增加了“合理的预期”的维度。
这是一个逐步演变的过程，一开始是好的行业和好的公司就足够了，后面发展到要看估值是否合理，不能买估值太高的东西，再后来又到要看市场预期水平，要有合理预期。这两年我又在思考，很多估值看着高的公司会让人产生畏惧，但是特别优秀的管理层，他往往能够以超出市场预期的方式去实现业绩表现，所以从静态来看估值高一点也可以接受。
我们从2000年看到现在，尤其是最近几年我们感觉到有些公司的管理层水平和公司机制文化等开始和其他公司拉开差距，公司分化加大以后，就使得那些特别优秀的公司有了保持持续稳定增长的可能性。如果两家公司的估值水平差不多，如果一家公司在管理层能力、战略把握、对未来的投入等方面和另外一家公司有明显差异的话，那代表这两家公司在量级上是有很大差异的公司，所以这时候就不一定看短期估值了，因为这是两家有量级差异的公司，优秀的公司虽然估值高但是未来能通过经营表现来弥补估值差异。
雪球：刚才您提到要投资好公司，也提到要看公司管理层、企业文化等，那么东方红在投资研究过程中，如何进行评估？定性分析和定量分析，更重视哪个？
东方红林鹏：这往往是要深入研究以后才会发现。我们可以有一些定量分析，比如这家公司的市场地位、人员结构、研发投入、员工薪酬等。一般认为薪酬水平高的公司，会有更好的人员结构以及工作积极性和工作效率。当然还包括常用的财务指标分析，类似收入利润、经营周转、资产负债等。具体公司根据不同产业特点去看不同指标，定量分析是必要的，但定性可能更重要。
比如说管理层对于战略的选择，看过去管理层对未来和趋势的判断是不是接近于真实的情况，他的战略选择，是孤注一掷的赌博性选择、盲目发展，还是考虑全面有的放矢地战略布局。还有比如面对诱惑的时候，这个企业是不是有足够的定力，最好的验证可以回看2014和2015年——哪些公司专注于主业，没有去进行与主业无关的并购，这类公司在接下来几年的时间内拉开了和行业竞争对手的差距；还有管理层有没有善待客户、善待员工、善待合作方、善待社会，有没有为股东创造回报，而不是反其道行之地去侵占股东利益。
需要考虑的因素很多，但综合起来，定性的东西往往更重要，我们要在定量的基础上去做定性分析。
雪球：您也提到东方红投资体系里要考虑“幸运的行业”，那么东方红是如何做行业选择的？
东方红林鹏：我们对好的行业所具有的特点进行了归纳，我们觉得行业要有好的竞争格局，这个行业是以市场化的方式进行竞争的，行业的驱动力源自真实的市场化需求，而不是政策推动。有很多行业实际上是因为政策推动获得了快速发展，对此我们尽量回避，当然也不是完全一棍子打死，这类型行业也有非常优秀的公司，但我们会尽量选择充分市场化的、形成良好竞争格局的行业。
我们也非常需要这个行业有空间，这空间并不一定局限于国内市场，如果能形成全球竞争力，能向全球扩展的话那是更大的空间。但我们并不要求这个行业具备非常快速的增长，有时候增速快是由于政策等导致的，反而容易形成大的波动——增长的时候很快，掉下来也很快。我们这些年收益高的投资，并不是来自于增速高的行业，而是进入到基本成熟、但是有稳定竞争格局、有利于龙头企业发展的行业，这是我们更青睐的。
雪球：之前看你的其他访谈，说你只投资每个行业最优秀的公司，细分行业只投一家，这个是你的投资纪律吗？能不能讲下这里面的逻辑？
东方红林鹏：这不是一个僵化的纪律，在我只管几十亿的时候，确实是这么做的；但随着管理规模的增长，如果要求自己一个行业只能买一家公司，也不太现实，所以现在我们会稍微分散，但不会像撒胡椒面一样买很多家，一个行业里优选两三家公司可能也会有的，当然我们更希望能够选到行业里最好的那家公司，这是我们努力的方向。
雪球：如果投资有后视镜，站在当下往回看，当前涨幅巨大的优质股票在过去都很便宜，但是一路涨上来其实很多人都会因为估值贵而错过，同样，站在当下看未来，很多人会说这家公司很优秀但是太贵了，这种情况，东方红是怎么看？会一直等到优质公司因为某些原因错杀再买入，还是不做估值择时？
东方红林鹏：市场上有几千只股票，进入我们观察范围的好公司可能有两三百只，但真正符合我们要求进入到投资组合里的股票就只有三五十只，为什么我们的投资组合只有这么一些股票？因为刚才说，有些公司确实是好，但是它处于估值高预期也高的阶段，过去一段时间涨幅实在太大了，关注度也很高，那我们可能会选择等待。
符合我们对公司质地的要求，估值我们可接受，市场没有那么狂热，未来收益率能匹配我们的预期，最后符合这些条件的公司就不多了。我们要敢于把这些公司放入到投资组合里来，我们还期望对这些公司的深入理解能有和市场不同的认知。
打个比方说，市场可能也觉得这家公司很好，大家都认为是好公司，但是大家都认为它可能短期内涨不了，没有催化剂或者所谓的故事，但我们觉得它的潜在回报率足够了，就不需要它有催化剂之类的，我们都能接受。我们对这个公司的研究要比市场上普通水平要远远深入，要看得足够清楚，找出和别人不一样的地方形成独特的认知，如果最终证明我们是对的话，那我们就去投资，这种和市场认知的差异化越大，通过非共识性的正确获得超额收益的可能性会越大。
雪球：您提到非共识的正确，我尝试理解下，比如现在所谓的核心资产非常火爆，投资者都在追捧各大行业龙头，这些在前几年其实是大家都不太看好的大蓝筹，但东方红这么多年以来是倡导投资龙头蓝筹的，现在市场和东方红多年的投资理念貌似形成了非常好的共识，关于核心资产，东方红是否有不同于市场的理解认知和投资策略？
东方红林鹏：有些行业和公司，如果我们觉得自己没有足够的研究优势和认知优势，即使我们损失了这个板块的收益率，但是如果从长期来看，我们一定不后悔。如果我们在认识不深入的股票上能获得收益，那可能是水涨船高带来的，而不是我们独特的认知所带来，是不稳定的。
今年我们在一些大家认为不好的行业里找到了一些好公司，构建了难度很高同时比较均衡、而不是集中在单一行业的投资组合，虽然投资收益率比某些共识性较高的股票投资收益率要少一些，但我不觉得这有什么，我们需要通过自己独特的认知来形成稳定的长期收益率，而不是随波而流。没有深刻理解这其中的认知差异，跟着别人一起追上去，最后总是会跟着别人一起掉下来。
投资需要我们不停地思考，我们希望自己总是能够比别人想得多一些，虽然可能在某段时间会比较痛苦，但长期看我并不担心，就像2015年上半年我们曾经历了非常痛苦的时期，但是我们过来了，2017年就收获了很多。现在的核心资产行情，如果没有深入的认知逻辑做支撑，那就会和2015年的互联网走势性质是一样的。而我们感受到市场对于价值投资越来越接受，并不是在这个层面上的，这需要进一步深化认知、做进一步的深度思考。
雪球：买入公司后，价值投资理念提倡长期持有分享公司的成长红利，我们看东方红也正是通过长期持有优质公司取得了很好的投资回报，但是，我想很多做投资的人也会关心如何持有以及持有多久的问题，股市涨涨跌跌，股价波动剧烈，基金净值难免产生回撤，对基金管理者而言，长期持有和净值回撤经常会产生冲突，林鹏总和东方红怎么看待和解决长期持有-股价波动-净值回撤的问题？
东方红林鹏：这是一个定位问题。如果我们把自己定位成需要在短期内为投资者创造绝对收益回报的资产管理人，那涉及到你提的问题我会觉得非常痛苦。但我们现在把自己定位成为客户资产配置里—相对货币、债券等大类投资—提供相对高收益高风险配置的部分，我们的目标是为客户在我们定义的投资周期内，比如三年或者更长期，创造相当不错的绝对收益回报，我们没有办法把自己定义成能在任何时段都为客户创造绝对回报的基金，因为我们擅长的股票投资领域本身具有较高的波动性，但是从长期来看股票又是收益率相对最好的资产，不管是在中国还是在全球，股票收益都比房产、债券、黄金等更高，但需要给我们一定的时间。
如果以三年作为客户的投资周期，那就需要给客户带来很不错的投资回报。所以我们要对自己要有定位，我们不是对冲基金，在一年或者更短时间内就有绝对回报，除非我愿意非常大幅度地牺牲投资回报率，然而对东方红而言，我们的定位是追求三年及以上周期的良好投资回报。
但是作为客户权益类资产配置的一部分，我们和客户自己去买股票，或者和整个市场以及其他公募基金比，我们希望是自己是能保持相对低波动、能控制回撤的水平，在权益类投资者这个群体里我们要做得更好。
定位明确以后，我们做事情的方法就是坚持高仓位去做投资，因为我们定位是资产配置中的权益类投资，那就要把我们最擅长的那部分做好，因而权益投资在大多数情况下都保持比较高的仓位，我们不去做择时，研究也证明大多数机构投资者并不能通过择时产生超额收益，我们保持高仓位去创造回报率，但在行业选择上做到更均衡的配置，这也能一定程度上降低我们组合的波动性。
但前面说了我们希望通过权益投资给客户带来高收益，如果我们在股票上做得非常分散，那最终结构一定是和指数非常接近，这不是我们的目标。我们还是希望和指数比能够有很好的超额回报，那我们在个股的选择上就会比较集中。
所以综合来说，在权益投资管理上，我们把自己定位成客户高收益高风险的资产配置选择，需要通过高仓位去实现收益，但是我们通过行业分散、类型分散、个股集中的方式来努力实现低波动，控制回撤争取高收益。
雪球：如果把投资周期拉得更长做长期投资，除了股价波动，再优秀的企业也都会出现经营波动，这种波动有可能会导致更剧烈的股价变化，对于企业的经营波动，您是怎么看的？
东方红林鹏：企业就像你说的一定是会有经营波动的，我们当然希望能预测这种波动，并进行适当的个股转换。但是，如果企业和业内专家都有预测的话，它会时时刻刻反映在资产的股票价格里面，从而导致没有那么大的股价波动。大的波动往往是企业或者行业本身都没有意识到的情况下产生的。对于这类波动，我们希望自己能够意识到，或者能有良好的心态去应对。比如在行业非常好的时候，也许我们不知道它什么时候就会不好，但我们能够有平和的心态，认为它总会出现波动；行业不好的时候，我们也相信不好的状态始终会回归到正常状态。
即使是真的发生这种情况，我们希望能够用逆向选择的思考方式去面对这种不可预测的企业经营活动。逆向选择需要自己有非常准的秤砣，如果秤砣不准，就看不到逆向。每一次市场的熊市底部，都是大家最悲观的时候。虽然都知道要做逆向选择，但是如果秤砣不准，很难。
如果这种波动是宏观和全面性的，比如贸易摩擦对一个行业可能是全面的打击，而不是针对单个公司的影响，那我们会观察企业在面对这些情况时候是不是比别人做得更好，如果确实应对得更好，历经这种波动，我们很可能会继续持有。因为我们相信行业既有历经下行的时候，那它也会回归正常的程序，回归正常的时候，企业竞争力凸显，就会发展得更好。
我们有很多公司持有时间非常长，期间他们历经了波动，但我们还是继续持有，最终都实现了很好的回报率。
雪球：价值投资强调长期持有，但最终还是要通过低买高卖来实现投资收益，东方红在买入持有后，什么情况下会考虑卖出？
东方红林鹏：如果一个基金经理业绩做得很好，那一定会吸引更多的资金去买他的产品。我是经过从管十几亿到管几百亿过程的基金经理，当管理的资金规模从小变大时，如果还用原来的方式进行投资会不会搞砸掉？一方面由于规模很大，卖出会面临很大的流动性冲击，另一方面整个投资方法是不是要改变？
你刚才说了，最终是要卖的，那我怎么考虑这个问题呢？首先，我现在买股票之前，就考虑买入后三年内不卖，这样即使规模大也没有流动性冲击问题，所以我是从不卖这个角度去考虑、去做买入的决定，我买的时候就想好了希望三年内不卖。如果我们买了以后几个月就想卖掉，对我们来说要么就是个很小仓位的投资，要么就是不可行，因为以我们现在的资金规模，如果重仓持有还想在可预见的短时间内快速卖出，是非常困难的。
所以回到你的问题，怎么卖出股票？最好是不卖。
当然我们也会有不少涨了很多卖掉的情况：一方面看估值是不是高到了我们不可接受的地步，市场情绪是不是过度亢奋了；另一方面是公司的竞争力变得没那么突出了，它的产业环境和行业格局开始转变。还有一种比较少的情况，就是我们一开始就看错了，投资过程中人都是会犯错的，一旦意识到自己错了，我们会比较坚决地去卖出，这对大多数普通人都很难，真实地面对自己错误并及时止损，但这对正确的做投资至关重要。
雪球：过去这些年，东方红取得了非常好的超额收益，这个alpha来源，你们更多是归因于团队的研究能力和择股能力，还是对价值投资的坚信笃定和知行合一？
东方红林鹏：那最重要的肯定是来自我们最初走价值投资这条路的选择，以及在这个选择下形成的公司文化和我们的价值观。但并不是说只有我们的文化和价值观是最好的，别的机构也有其他的方法做投资，他们有他们的文化和价值观，同样也能为持有人创造回报，这没有好坏之分，只有合适不合适。
关于中国经济增长和产业发展趋势
雪球：看了林鹏总管理的基金组合，发现中国制造和中国消费的仓位是比较高的，是不是可以理解在做多中国的制造升级和消费升级，如何看待中国经济的产业结构变化和未来趋势？
东方红林鹏：我们应该说还是比较擅长投资制造业公司，消费行业也有部分仓位，但更主要是看好中国制造行业。虽然说中国已经是全世界最大的制造业国家，但是我们的制造业水平还处于中等水平，我们有很清晰的产业结构和提升路径，这是无论贸易摩擦还是什么事情都很难阻挡的趋势。所以我认为中国制造业还是有非常大的空间，我们看好中国制造业，而且更主要的是我前面讲过，这是个市场化程度高、充分竞争的行业，并且具备全球扩展的空间，制造业只要你做得好，就能够有足够的发展空间。
其实我在2010年的时候就提出要找那些能通过竞争成为国内龙头、从小市值涨成大市值的公司，然后这些公司在国际竞争当中，能够继续获得更高的成就成为巨型市值的公司，我们希望伴随这些公司的成长、从中获得好的投资回报，所以制造业在我们的投资组合比重是相当高的。
雪球：价值投资滚雪球需要长长的雪坡，巴菲特曾把自己优秀的投资纪录归因于价值投资方法和美国二战后的发展，新中国成立的这70年也是蓬勃发展的70年，尤其是改革开放后中国经济创造了世界奇迹，过去这几十年中国应该是全球最好的价值投资长雪坡，而当下中国面临着更复杂的经济环境，请问林鹏总是如何看待接下来中国经济的竞争优势和成长性的？
东方红林鹏：我很期待我们能继续面临像巴菲特那样长期好的宏观环境，我认为我们很有希望，因为中国人民很勤奋，中国有非常大的市场，中国老百姓很注重教育，中国现在有很好的营商环境，我们现阶段，国家的科研和创新水平也处于快速发展阶段。虽然我们和美国还有一定差距，但已经稳居全球第二的位置。
从我做投资20多年的时间跨度来看，确实看到了非常多的中国企业创造了商业奇迹，很多让我印象非常深刻。我毕业开始从业的时候，有很多当时觉得中国人不可能做出来的东西，后来很多都实现了，所以我还是很看好中国的企业的。虽然我不是做宏观经济研究的，但至少从我过去的经历来看，在中国我们永远不缺少能够培育优秀企业的土壤，我们完全不需要去抱怨外部环境，因为有足够多企业供我们做投资选择。