面对面｜刘辉：成长为帆，价值为舵

2022年7月，东方红资产管理低调地迎来了一位非常资深的投资老将，他就是证券从业16年、投资管理经验近12年的刘辉。

经历十余年的投资生涯，刘辉形成了一套完善的投资框架：坚定成长投资大方向，纳入价值因子进行约束；自上而下研判宏观经济，把握机会和识别风险；自下而上深入分析公司基本面，甄选个股；主动叠加能够规避风险的框架，力争减少组合净值波动。

坚定大方向

做有价值约束的成长投资

入行至今，刘辉深入研究过很多行业和公司，认知也在不断发展成熟，但是他认为自己有一点始终不变，就是要往成长性领域去做投资。

如果将投资笼统分为价值风格和成长风格，那么对于想要获得长期优异回报的投资者而言，潜在回报更高的成长投资或许是更优的选择。道理其实很简单，社会经济在不断发展变化，根源在于成长推动，若在企业成长早期或者中期能够正确判断其价值，就有可能收获非常惊人的回报。

但是甘蔗没有两头甜，投资中的风险和收益是相生相伴的，成长投资的高潜在回报往往以低胜率为代价。如果一味地追求成长性，那么很容易选入风险很高的公司，买入的时候以为它们可以随着时代发展实现高成长，但是之后发现增长不及预期甚至濒临退市，这种投资只是短期的主题型机会。

因此，刘辉认为，不考虑价值约束的成长投资可能会赚很多钱，但是也可能一不小心就亏回去。假如投资框架不完备，那么成长投资的业绩稳定性会非常差，很难保证有长期超越市场的能力。

所以，刘辉在坚定成长投资方向的基础上，同时补充价值投资的元素。他认为，不能仅仅因为是好的方向就去投资这家公司，需要从经典价值投资的各个方面来评估公司是否真的有长期投资价值，对行业空间、竞争优势、发展确定性等维度进行仔细分析，以规避一部分组合投资风险。

刘辉表示，价值投资的标准没有秘密，经典商学院教科书上面都有详细的论述，只不过在市场的恐惧与贪婪之下，这些标准经常被大家忽略了。道理很容易懂，做起来太难，知行合一是关键。

厚积而薄发

解答运气与能力的考题

在刘辉初出茅庐管理权益产品的初期，一度表现比较亮眼。在那时，他就在认真反思，业绩背后究竟是能力还是运气？

现在回过头看，他认为业绩的评价需要长周期的评判，短期业绩具有一定的随机性，但是一套完善的投资框架是基金经理可以依赖的核心竞争力。

在正式管理基金产品之前，刘辉曾经做过汽车、机械、电力设备及新能源等行业研究员，在那时候就培养了自上而下的视角。从经济发展趋势、人口结构变化、消费习惯改变等宏观维度出发，识别阶段风险，把握投资方向，这一整套动作已经成为了他的“肌肉记忆”。

他认为，这种自上而下的宏观方面的思考，虽然短期内不会造成显性的投资结果，但有助于去识别经济发展过程中的投资机遇，同时识别较大的阶段性风险。

而随着研究的积累，刘辉逐渐意识到，成长投资选手不能将主要精力放在行业轮动上，这种投资方式是存在缺陷的。还需要补充自下而上的视角，深入研究公司发展逻辑是否经得起推敲，通过基本面研究选出真正优秀的公司。

对于成长型基金经理而言，如果能选出永续增长的公司并长期持有，理论上可以做得非常成功。而大部分时候容易犯的错误，是选出来的公司并不能实现真正的永续增长。可能事后发现只是昙花一现，根本没过渡到价值股阶段就已经不存在了。真正能成长为百年老店的公司少之又少，所以也弥足珍贵。

但经过十余年的持续沉淀，刘辉已经有信心和底气回答运气和能力的问题，并且凭借着完善的投资框架，尽全力为投资者贡献优秀的长期回报。

市场有四季

需要主动的风险控制

正如一年有春夏秋冬，资本市场也有四季变化，市场的偏好、热门的板块行业每个阶段都不一样。

在刘辉的眼中，市场趋势性涨跌的背后，都有着深刻的时代背景。脱离投资的大背景，即便市场是错的，但是也需要很长的时间才能修正错误，甚至有可能最终证明市场并没有错。在这个过程中，组合净值会经历巨大的波动。为了规避这种情况，刘辉会在组合投资加入主动的风险控制。

一方面，分散配置不同的成长性行业，严格控制单一行业的投资比例。根据宏观环境动态识别每个阶段的投资风险点，动态调整行业的配置比重。

另一方面，在判断基本面没有大的变化的情况下，设定好个股的标准投资比例，在股价波动的过程中，兑现因上涨而超出设定比例的部分，同时买入下跌的标的至设定比例，以一种类似量化的方式维持组合的动态平衡。

人性使然，不可避免地会出现盲目自信。刘辉认为，风险控制理念来源于对自身和标的的透彻理解，如果理解不到位，所谓的风险控制理念或许就沦为口号。

在进行了一系列的风控安排之后，组合锐度会有一定程度的降低。但在刘辉看来，相较于可持续、可复制的盈利模式，组合锐度的下降并不那么重要，这种安排对基金经理和持有人的心态也都是有利的。

主动的风险控制，使得刘辉的投资心态非常好，他也很少因为投资而感到焦虑。这一切，其实源自他非常明确的投资目标——力争为投资者提供稳定可持续的复利增长，并不寄望单一年份特别靠前的业绩排名。

估值是科学

隐含着市场的羊群效应

估值也是投资管理中一个频繁谈论的话题。在刘辉眼中，估值是一门科学，他并不排斥高估值，但是需要建立在严格的价值投资评估基础上。如果缺乏价值评估这个前提条件，高估值就面临着巨大的风险，可能会在某一个时刻出现较大亏损。

刘辉认为，投资是面向未来而不是面向现在，估值的高低也应该由公司远期价值的高低来决定。对于成长投资标的而言，可能很长时间没有盈利或者较少盈利，单纯地惧怕高估值可能就参与不到最伟大的公司当中，但要做出这种选择对投资要求非常高。如果在自己的认知和假设之上，评估出来的远期价值高于当期的，那么对于高估值的容忍度就会上升。

在他看来，估值隐含了市场的羊群效应，其背后是人性。在市场狂热的时候，偏高的估值成为一种普遍现象。而市场低迷的时候，同一个标的，即便其估值较高点已经下跌很多，依然有许多人认为还是偏贵。

刘辉表示，估值是一个很复杂的问题，影响因素非常多，但总体上来看，估值取决于最核心的三个维度：盈利、增长，以及增长的确定性。

所以，公司的核心假设是投资的关键问题，或许每个人都会有不同的看法，拼的是大家对公司的洞察力和事物本质的认知。认知越深，成功的概率也会越高。

对于今年的市场，刘辉认为整体下行的风险是可控的，上行的高度或许难以预测，但是总体而言，市场是可为的，而接下来的主战场或将是与宏观经济相关以及一些成长的领域。

 文章来源：中国基金报

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