面对面｜江琦：医药行业即将迎来收获期，持续关注产品型公司

今年以来，医药板块震荡加剧，行业内部分化较大，医药板块未来的投资机会受到行业持续关注。长期以来，医药行业一直被视作强刚需产业，更是大市值公司的集中营。近年来，随着医疗改革政策的逐步落地，创新产品进入新的发展周期，医药板块是否值得长期关注和看好？未来又将有哪些因素持续影响行业发展？我们特邀东方红资产管理基金经理江琦为大家进行解答。

东方红资产管理基金经理江琦

证券从业13年，上海交通大学生物工程专业本科、金融学硕士研究生，现任东方红医疗升级股票型发起式证券投资基金的基金经理。

医药投资理念和组合构建方式

问题1：医药行业的投资专业性强、投资门槛较高。尤其是最近两三年，受情绪、交易结构、政策、行业基本面等影响，医药投资的难度似乎在加大。能否结合行业和市场的变化，介绍下您的投资方法？

江琦：医药行业复杂性极强，具有18个子行业，既包含医疗服务、创新药、创新器械等极强成长性的子行业，也包括医药商业、药房等低估值类领域，以及血制品和疫苗等现金流类标的。

在牛市的时候，只买高成长类的资产是收益率最高的一种方法，但经历过牛市后的震荡，市场复杂程度加剧，单一的投资模式可能会承受很大的波动。面对这样的市场，我们具体会这样做：

首先，我们会在医药行业做组合。由于每个子行业的驱动因素不同，子行业的差异有助于在不同市场环境下进行子行业的选择和组合管理，一方面可以分散风险，另一方面通过对于子行业景气度的敏感性捕捉，也能有助于抓住一些机会，力争获取收益。

其次，对于医药行业的投资，我们一贯做法是“自上而下结合自下而上”，其中自上而下是基于政策影响、宏观环境、子行业发展阶段选择子行业，自下而上是从在重点子行业中选择我们认为合适的个股，并进行互相验证。

总结而言，我们对医药行业的研究框架是自上而下地选择快速增长的细分领域，而后自下而上确定投资标的。

问题2：在您的选股方法中，如何评价公司质量？

江琦：对于公司质量，我觉得每个人可能有不同的衡量方法。在我看来，无论是财务报表质量还是公司成长性质量，我都会非常注重公司是否知行合一。具体来看，对于低估值的公司，我们需要观察公司的现金分红情况、营收质量、资产负债质量等等；对于高成长性的公司，会重点关注技术突破的创新性、产品市场的广阔性以及品种的可延展性。此外，还需关注公司管理层的经营理念和收益分配方式，反复检验公司质地。

问题3：您对组合的构建和调整有哪些思考？您如何控制组合回撤？

江琦：回撤控制其实已经包含在组合构建思路中。在单一风格上涨的行情中，相对均衡的基金组合大概率会在一段时间内落后于单一风格的主题基金，但当市场出现回调时，相对均衡的组合构建方式就会体现出更强的抗波动能力。我所管理的东方红医疗升级股票发起基金在建仓期结束后一直保持高仓位运作，更多地是在进行个股选择和组合配比。我们会在成长、白马、低估值以及个股机会中，根据不同的比重构建组合，通过组合管理的方式控制波动，期望可以兼顾风险和收益。

医药行业观点及子行业分析

问题4：今年年内医药行业的基本面及资产价格出现许多变化，未来将会有哪些因素影响行业？

江琦：我们对医药行业是偏乐观的，从需求、政策及技术进步三方面来看，我们会越来越看好这个行业。

第一，从人口结构来看，随着老龄化程度日益加剧，未来十年医疗的需求会进一步加大。

第二，政策对于医药行业的鼓励方向是非常明确的。例如，集采政策对于仿制药企业的压力越来越小，再如近期医药行业反腐事实上使得行业更加规范、更有秩序，这些政策长期而言对于医药行业并不是坏事，是正本清源。

第三，技术进步来看，未来几年是中国创新药、器械等产品出成果的时候，收获期可能即将到来，因此我们会持续关注产品型的公司。

问题5：您如何看待CXO板块？

江琦：CXO公司属于医药服务外包，兼具服务业和高端制造业的属性。该行业与宏观环境关系密切，全球环境形势对CXO行业产生了一定影响。但实际上，中国公司的竞争力已在全球前列，并将持续保持。影响行业基本面的主要因素有两点：一是全球宏观环境的稳定性以及投融资环境是否可能出现拐点和改善；二是CXO板块在2019至2022年经历了业绩和估值扩张，今年出现估值回落，需等待业绩夯实。

问题6：中药现在的投资价值如何？

江琦：中药行业发生了不少变化。第一，多年以来，中药注射剂的有效性、安全性问题饱受争议，现在已经退出了历史舞台。第二，留下来的中药更多的是中成药，是历史遗留下来的经典名方，很多临床数据显示，这些产品在慢性病例如咳嗽、退热等方面有特定疗效，并且与西药能够互补。

中药行业更像医药中的消费品，整体现金流良好、现金充足、负债少，增速偏稳定而不是爆发式，估值也偏低。对于中药企业，我们会更多关注公司的资产负债、品牌力、分红情况、管理层变动以及产品创新周期。同时，中药企业很多是国企，公司的改革变化有望带来一些自下而上的机会。

今年整体市场波动就比较大，子行业中间的轮动和波动也很大。对中药关注度会变高，目前又到了相对较好的布局区间。

问题7：在创新药这个领域，有哪些技术正在发生质的变化，在这些变化中，中国企业处于什么样的地位？

江琦：创新药并非和宏观环境高度相关，在海外有两类药企。第一类是大药企，本身也具有自身的产品周期，当有大单品或“爆品”出现的时候，会带动大药企成长。

第二类是Biotech，在宏观环境好的时候，市场给予的市值空间可能大一些。但即使是在宏观环境好的时候，如果某家公司的新药研发成功，股价可能涨50倍，如果失败，股价可能跌90%以上。因此，这类企业自身具有极强的阿尔法，主要看自身产品能否成功。

我们在创新药投资中，非常关注海外趋势。比如我们在2016年的时候看到PD-1在海外上市，此后我们特别关注中国药企在免疫治疗方面的进展，在2018年我们开始关注ADC，但当时产业界对ADC的效果存疑，而今年年初我们看到海外药企合作的ADC新药DS-8201不仅有很好的临床数据，也有更广谱的肿瘤治疗能力，这意味着ADC这一技术路线可能会成就下一个“爆品”，因此我们一直在关注国内药企在ADC领域的进程。

今年以来，海外和国内所重点关注的糖尿病和减重领域，也是一个非常大的市场，对此我们认为，营销能力强、管线布局延展性强、产品效果数据更好的公司可能会分到市场的一大杯羹，而其他企业则会分到一小杯羹。虽然行业竞争激烈，但这一领域未来依然可能会有企业从中获益，并且获益不小。

同时，我们看到非酒精性脂肪肝炎治疗在海外有所突破，后期可能会有产品兑现，会带来一定的投资机会。

问题8：您认为疫苗的投资性价比如何？

江琦：疫苗行业的投资性价比取决于产品周期。疫苗公司都需要第二增长曲线，我们也关注到公司正在重点研发和拓展的产品，当新的产品出现时，目前的估值水平处在较低的位置。

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