面对面｜周云：认识到自己是个普通人是自我理性的开端

在周云与外界交流的过程中，“可能”是一个出现频率很高的词汇。本科物理学专业出身的周云，测不准原理和真实世界的或然性已经成为他逻辑中的重要组成部分。

在回顾过往的投资经验时，周云表示“我们曾经以为的α，事后看很多都只是某种风格或者因子的β”。康德等哲学家对认知世界本质的思考，为周云的投资哲学提供了丰富的养料。

周云对宏观环境和行业走势有自己的观察和思考，但他表示不会将组合建立在强假设之上，也不会给予预测过多的权重，绝大部分时候都让组合维持相对分散和均衡的状态。这种状态让周云得以用更加全局和高阶的方式去看待组合，他已经能做到不因某一笔亏损而担惊受怕，也不因某一次盈利而沾沾自喜。

种种迹象都表示，周云的投研哲学中有着很深的“弱者思维”。

周云是清华大学博士，15年的证券从业经验，10年的投资管理经验，他拥有物理学+生物学的复合背景，而在从事行业研究之前，他还做过量化研究员。

乍看之下，“弱者思维”与他“名校毕业、科班出身、复合背景、十余年投研经验”的经历似乎有点矛盾。但这种看似弱势的思维方式，根源来自于他对客观世界和资本市场复杂性的敬畏，并经过市场反复锤炼检验成为留下来的思维底色。

近日，由周云掌舵的东方红智享三年持有期混合型证券投资基金开始发行，坚持公司内在价值判断，同时尊重市场周期和趋势，注重提升组合的概率优势，助力投资者低位布局，努力把握权益资产的中长期机会。

“低估值+好公司”是最基础的概率保障

周云对真实世界和资本市场的复杂性具有深刻的认知，他经常引用康德在《纯粹理性批判》中的话来警醒自己，“我们永远无法认识事物自身，我们所有的知识，都只是被主观加工之后对事物的映射而已。”

认识世界如此，认识市场也是如此。没有人能绕过自身的感知形式去认识客观世界，客观世界在人的脑海中所呈现的样子必然受到其主观认知形式的塑造。我们探求真相的过程往往如同盲人摸象一般，很难不被静态的价值片段或行业的粗浅知识所遮蔽，从而看不到更全面的图景。

想要打破投资中反复“盲人摸象”的无限循环，关键是要建立系统的投资框架体系，再把这个框架放在时间维度的周期循环中经受实践的检验，形成芒格所说的投资实践中的“自我反馈”。

2008年从清华大学毕业后，周云即在价值投资领域深耕的东方红资产管理团队，他也很早就接受了价值投资理念。在之后研究员到基金经理的晋级之路上，价值投资已经成为了他投资框架中最牢靠的筋骨。

在他看来，价值投资的本质可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。这个简单的定义连接着投资行为的两端，一端是所付出的对价，即估值；另一端是所得到的自由现金流，它决定着公司内在价值的真实成色。

“低廉的价格和优秀的公司是价值投资中两个同等重要的因素，也给未来收益提供了最基础的概率保证。”周云的“弱者思维”，部分体现在他对“低估值+好公司”的重视，他也一度被许多市场人士划分为“深度价值”选手。

周云的投资框架中，低估值是选股的必要条件。因为在同样的现金流分布情况下，成本的变动对于收益率的影响极大。低估值不仅提供了安全边际，也是未来收益的重要来源。

但周云眼中的低估值，并不是机械地筛选出静态低PE，每个公司未来现金流的分布不一样，会体现在不同的指标上。比如有些周期股可能是低PB，但有些需要短期建立规模优势的就是低PS，而像创新药等短期没有收入和利润的标的，可能需要用市值和未来的销售峰值等指标来评判。

对于好公司，周云倾向于从公司产品是否能满足社会真实需求以及需求的稳定性、商业模式、竞争格局等角度进行衡量。

他认为好公司包括两层含义：幸运和能干。幸运是好公司的首要标准，伟大的企业都是时代的产物。需要以产业趋势的视角去看待公司的卡位，从行业属性、商业模式、竞争优势等方面展开分析，判断公司未来是否会变得幸运。是否能干相对没有那么直观，要避免结果偏见，切忌把上个时代的幸运当成是能干，重点观察公司身处逆境时的行为和能力。

内在价值判断太难，谨记不要过度自信

虽然价值投资有价格终将回归价值的基础作为保障，是一种正确的思维方式，然而未来永远是不确定的，任何方法论本身都是盈亏同源。

价值投资的核心是判断企业内在价值，即预测企业未来的自由现金流。真实世界是一个高度复杂的系统，一旦涉及到对未来的预测准确度都不会很高，而且预测的时间跨度越长，错误的离谱程度也越高。

在1996年的一次演讲中，芒格对自己长期跟踪的一家公司的利润和市值进行了预测，这个预测当时看并不激进，而且符合逻辑，然而事后回顾，这个预测却错得离谱。在巴菲特60余年的投资生涯中，他坚持在自己的能力圈内投资，且投资过的股票不过100只，即便做到了这个程度，巴菲特依然犯过不少错误。

投资大师尚且如此，作为普通人的芸芸众生预测会错误几乎是确定无疑的。每到岁末年初，市场上经常能看到各种总结，列举行业专家或分析师在年初判断市场走势上的种种“翻车”言论。

这并不一定是分析师专业能力不行，根源还是市场的复杂性和历史或然性。毕竟，巴菲特本人也曾经因“翻车”屡次见诸报端。

一些人秉持强者思维，试图通过深度的行业和公司研究、高频率的现场调研、约见公司管理层和行业专家等多种手段，尽可能多地了解行业和公司经营的方方面面，让投资盲区消失。比如煤炭在2022年成为“当红炸子鸡”，市场跟踪和研究都做到了极致，从一开始的月度高频数据，博弈到最后甚至蜂拥到上市公司，关心每天的经营情况。

但市场受到的影响因素非常多，多个维度交织并存、相互影响、互为制约，这种复杂关系的随机偶然性导致了市场的不可知性。事后看我们总是能够解释一家公司为什么表现得这么优秀或者糟糕，但实际上可能是后视镜效应，忽略历史的或然性。

谦卑和自省的“弱者思维”已经成为周云的投资底色。他表示，认识到自己是个普通人是自我理性的开端。一方面，投资过程中需要接受世界的复杂性和或然性，将更多的注意力放在组合的概率体系上；另一方面，不能过度自信，不能给投资设定过多的强假设。

在周云看来，资本市场很多犯错的根源都是过度自信。市场在公司好的时候可能会过誉，作为基金经理既要不断强化专业能力，也需要控制自己的情绪，避免线性外推，在情绪高涨的时候清醒地看清公司价值、也看清自己。

这在他对组合的态度上也可见一斑。周云的组合分散均衡，以此对冲很多不确定的风险。同时，会在内心给每个股票设定一个上限，哪怕觉得价值依然低估了很多，哪怕公司的成本已经降得很低了，加到一定的程度会严格控制仓位，坚守纪律。

敬畏市场，在更大的趋势里做逆向投资

手拿铁锤的人，看什么都像钉子。许多数人都接受了单一模式的培训，在做任何事情的时候，都会不自觉地用同一种方式去解决。

周云在实践中发现，价值投资是一个非常好的工具，但往往还需要其他工具来辅助。

如果投资框架只有企业价值一个维度，为了保证逻辑自洽，基金经理就很容易越跌越买。比如过早地站到了市场的对立面，其效果也未必会很理想。而且前提是对公司内在价值的判断没有出错，如果判断失误且一意孤行，结果可能更加不乐观。

拉长时间看，产业在更替，公司在兴亡。以美股领涨行业变化为例，从上世纪60、70年代“漂亮50”崛起，80年代服务消费领涨、其后世纪之交科技股兴盛、到00年代金融能源备受瞩目、再到10年代以来科技再次引领，其背后都是经济发展和产业变迁的驱动。

周云回顾很多经典的价值投资案例后发现，那些成功的价值投资大师本质上也是在一个更大的趋势里做的逆向投资，顺大势、逆小势。所以，除了最根本的企业价值维度，适当的趋势思维也不可或缺。

这种趋势思维，既有产业推动的因素，也包含对情绪周期的考量。利弗莫尔曾表示，“华尔街从未有所改变，财富来来去去，股票此起彼落，但华尔街永远没变，因为人性永远都不会改变。”

在人性的驱动下，股票市场总是以非线性的方式运动，有时候正反馈，有时候负反馈。市场不是随机运动的，它以自己的方式在运动，不以人的意志为转移，有时候很慢，慢到好多年价值都不兑现，有时候又很快，快到透支了所有的未来预期。

例如A股“漂亮50”风格在2021年春节时达到了顶峰，彼时许多人试图论证50多倍PE的白酒龙头依然未被低估。而2021年市值下沉的风格越来越被投资者接受，各大排行榜单也常常被小微盘市值风格所占据。市场总是以周期和趋势的方式来回摆动，且摆过中点之后并不会马上停止，往往从一个极端摆向另一个极端。

周云的“弱者思维”，还体现在他不轻易站在市场对立面。“事后看，单纯的低估值逆向策略的胜率并没有当初想象的那么高，特别是没有和社会发展和产业趋势结合的时候，单纯地守着个股等待价值回归，很容易陷入价值陷阱。且如果从单纯的低估值角度出发，很容易在估值触及合理区间的中值甚至下沿时就卖掉了，但是趋势并未演绎结束。”

从多元思维框架出发，周云既深刻理解和牢记价值投资理念，又尊重周期和趋势的基本原理。在他看来，感受股票在周期或趋势中的大致位置，并作出相应动作，也可以成为组合概率优势的重要来源。

写在最后

罗曼·罗兰在《米开朗基罗传》中写道：世界上只有一种真正的英雄主义，就是认清了生活的真相后还依然热爱它。

真实世界和资本市场充满复杂性与或然性，一定程度上世界就是不可知的。对于基金经理而言，这或许像爱因斯坦意识到“上帝真的可能会掷骰子”一样，需要有足够的勇气来接受。

在见证市场多轮周期往复之后，周云将投资作为长期追求的事业，他发自内心地保持谦虚，谨防被外界过誉，时刻提醒自己不要过度自信，顺境逆境都坚守普适的原则和常识。这样一种看似弱者的姿态，并不是消极的妥协和折中，反而是在认清投资真相之后从实践得出的更优应对。

在周云看来，投资是一个寻找真相的过程。在这个过程中，需要不断积累和提升投资实践，实现自我性格与客观规律的和谐统一。投资结果充满随机性，但是可以从因上去努力，坚持正确的动作，不断比较和评估企业的内在价值，客观感受市场情绪和周期的演绎进程，以此来增强组合的概率优势。

纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。周云相信每个投资者最终的概率优势都是来自于自己的实践，而他也正走在框架和实践“自我反馈”的路上。

风险提示：东方红智享三年持有期混合型证券投资基金设三年持有期，持有期内不可赎回（红利再投除外）。本基金为混合型基金, 其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金过往业绩不代表未来表现，管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读本基金《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和管理责任。