面对面｜周云：从组合出发，构建概率优势

假设两只非常好的股票，其预期收益率都能超越指数10%。尽管期望相同，但是两只股票收益率的分布不太一样，一个有5%的概率比指数差15%，而另一个有1%的概率比指数差15%。面对这样的两只股票，投资组合对此应该如何处理？

在1965年的致股东信中，巴菲特深入探讨了这个问题。巴菲特表示，具体到标的的仓位取决于其预期收益水平，以及实现该预期的确定性；当股票潜在收益的分布区间更广时，将会降低在这只股票上集中投资的意愿。

东方红资产管理基金经理周云很早就接受了价值投资理念，他深入研习了巴菲特等大师的投资智慧，并在多年的投资组合管理实践中不断总结进化，对组合管理已经有了非常深刻的理解和认知。

在周云的投资框架中，未来充满不确定性，组合投资有助于更均衡地对冲不确定性风险。

一定程度上，做好组合管理甚至比选对股票更加重要。

周云表示，对于基金产品而言，在特定的阶段选对股票确实很重要，但更底层的驱动因素，应该来自具有概率优势的投资组合，以及在此基础上的稳定输出。回顾过去的市场，热点行业和赛道频繁更替，几个月内可能就有不同的热点出现，两三年可能会出现不同的大逻辑，如果对某一个维度太过依赖，对概率投资可能会面临较大的困境。

在周云的组合管理中，两个步骤至关重要：一是尽量客观地了解标的真实的概率分布，即搞清楚投资潜在的盈亏函数；二是根据概率分布的判断，从组合的角度合理管理各标的的仓位。

由周云掌舵的东方红智享三年持有期混合型证券投资基金正在发行，通过构建具有概率优势的组合，助力投资者低位布局，努力把握权益资产的中长期机会。

了解标的的真实概率体系

资本市场是一个高度复杂的系统，内外部事件引发的因果关系盘根错节，不同的投资者在其中互相影响、互相博弈，股价在这样的背景下波动发展。

各种理论模型都试图从这个复杂系统中归纳出一些规律性。周云表示，每一种理论或许都有其合理性，但就像盲人摸象一样，或许都只摸到复杂系统的一部分。未来总是不确定的，本质上任何投资方法论都是盈亏同源，意味着看对了一个机会，或许能赚取到不错的收益；同时如果看错了却越跌越买，也可能面临较大的亏损。

在众多的理论中，周云认为价值规律是最值得信赖的一条本质规律，即价格终将反映价值。从这条规律出发，周云管理组合的第一步是判断公司的内在价值。

内在价值概念用于投资时，往往更像一个宽泛的概率分布而非确定无疑的数值。许多投资大师很早就意识到企业内在价值判断并不容易。格雷厄姆在《证券分析》中表示：“我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念，……臆测内在价值会像市场价格那样明确，是个极大的错误。”

周云认为价值投资的本质可以用一句话概括：买股票就是买公司的自由现金流。一是估值作为获取自由现金流所支付的对价，将直接影响投资收益率。在同等条件下，估值越低越好。二是自由现金流的质量越高越好，有竞争优势的好公司可以让概率分布往更有利的方向倾斜，让未来的现金流符合预期甚至超预期。

低估值加好公司的搭配，构成了周云的投资组合中最基础的概率保证。

“投资要以产业趋势的视角去看待公司的卡位，从行业发展、公司生意、商业模式、竞争优势、管理层等方面展开分析，尽量逼近公司的内在价值分布概率。或者更进一步，结合估值和公司价值来评估未来的投资盈利和亏损的概率分布情况。”

与此同时，周云也意识到，行业知识确实是判断公司内在价值的必要信息，但试图通过获取更多的行业知识，从而在投资上超越大部分人，这并不现实。

行业知识对理解历史和当下是有帮助的，但是用于预测未来，很多时候成功的概率没有那么高。许多行业专家投资自己熟悉的股票也不一定能盈利，上市公司管理层对于自己公司股价的预测也经常南辕北辙，这种例子在现实中并不鲜见。

除了内在价值判断，人性和趋势也会极大影响中短期的投资概率分布，甚至在中短期内，周期和趋势的力量不可忽视。在价值投资的基础上，周云强调多元思维模型的重要性，将自己对周期和趋势的理解纳入投资中，帮助建立更客观的概率体系，减少对现实的扭曲。

“大多数人评判公司都是以结果为导向，可能会不由自主地联想出与之相匹配的逻辑。这使得资本市场容易给公司贴标签，在公司好的时候可能会过誉，差的时候则线性外推到极端位置。”

人性的贪嗔痴从来没有改变过，并且在各类市场中留下过相似的痕迹。在人性的驱使下，股票市场总是以非线性的方式运动，有时候正反馈，有时候负反馈。在周期底部，绝大多数人都不看好，对行业的悲观预期成为业界共识，资本逐渐退出直至供给不足。最后需求并没有预期的那么不理想，然后又有一轮新的上升周期。

对内在价值判断和价值规律的运用，构成了周云投资中的A面。而理解周期和趋势的基本原理，感受股票在周期或趋势中所处的位置，并作出相应动作，则成为他组合管理思路中的B面。

合理下注

基于对公司内在价值和投资盈亏概率的判断，凯利公式描述了最优下注的数学原理，具有一定的科学性。

注：其中f*为最优下注比例，b为赔率，p为胜率，q为败率（1-p）。

投资的理想情况自然是胜率高、赔率也高，按照凯利公式则可以重仓参与，但这种机会不会经常出现，或者兑现的过程非常漫长。所以在大部分情况下，如果胜率没有那么大，那么就需要有较高的赔率；或者如果赔率相对不高，那么就需要有还不错的胜率作为弥补。

“真实的投资远比凯利公式描述的更加复杂，下注时也面临着各种各样的考验。每个人对标的都有自己的主观判断，而这些判断很容易受自己的知识结构、当前市场情绪等各个方面的影响，很难做到完全客观，但它可以定性地告诉我们大致的仓位范围。”有着深厚概率思维的周云，对凯利公式的理解并不机械和教条。

按照凯利公式的定性指导，周云对重仓的标的都要求高胜率，而小仓位的标的更注重赔率。在过往的组合收益贡献中，表现较好的时候不一定是前十大贡献的，也有很多是前十大之外小仓位标的的功劳。

另一方面，价值投资本质上是一个寻找真理的过程，最大的风险是坚守了错误的东西，并不断加仓。胜率和赔率的判断都可能出错，为了降低组合风险，周云在组合管理过程中会在内心给每个股票设定一个仓位上限。

从东方红京东大数据混合A的持仓数据来看，在2021年上半年之前，其个股最大持仓大部分时间都在8%以上，而在近两年其最大持仓已经降低至6%左右的水平，最近一期的个股最大持仓更是低至4%。这个变化体现了周云更加重视组合分散和投资纪律，即便这两年部分股票的估值已经降到非常低的位置，也严格遵守投资纪律。

东方红京东大数据混合A最大持仓(%)

注：数据来源于基金定期报告，最大持仓为第一名重仓股市值占基金资产净值比，过往数据仅供参考基金经理投资风格，不代表未来投资比例。

这种控制风险的思路不仅体现在对个股仓位上限的控制上，更体现在周云将组合分散放在更为重要的位置。

在周云的观察中，2019-2020年的“漂亮50”行情中，核心资产在市场渗透率、行业集中度、利润率、资本市场估值等多方面享受了众多红利，而如今许多行业慢慢到了接近天花板的位置，基于投资盈亏比的评估，组合策略需要更加分散。

在复盘过去一两轮大的市场周期时，周云发现市场上很多错误都源于过度自信，所以投资组合不能建立在强假设之上。即便过去见过的所有天鹅都是白色的，也不能对可能到来的“黑天鹅”毫无准备。近年来，投资面临的内外部环境更加复杂且难以预料，适度降低胜率和赔率的预期，同时将组合配置更加分散，成了一个自然而然的结果。

个股仓位的上限控制，以及对投资行业的适当分散，主要目的还是为了降低不可预知因素带来的风险。比如黑天鹅事件、环境及政策的影响、行业的变迁、个人的判断错误等等。

概率优势下的坚持与重复

资本市场流传着一句广为人知的话：“一年五倍者如过江之鲫,五年一倍者寥寥无几”。

前半句表明短期投资业绩也常常是能力与运气交织的结果，有可能出现意料之外的情况，或好或坏，稀松平常无需讶异。后半句则是大数定律在发挥威力，当时间足够长、样本量足够大时，好运气和坏运气会互相对冲，运气对业绩的影响也会越来越弱。短期纯靠运气赚来的钱，将来大概率会凭实力输回去。

大浪淘沙，真正具备过硬投资能力和底层概率优势的基金经理，无论短期是否受到运气眷顾，长期业绩也将向其真实能力回归，如同股票价格在长期对公司价值的回归。

银河证券基金研究中心的《中国公募基金长期业绩榜单》显示，截至2023年12月31日，由周云管理的东方红新动力混合A和东方红京东大数据混合A业绩居于同类基金前列。

数据来源：银河证券基金研究中心《中国公募基金长期业绩榜单》，截至2023年12月31日，具体分类属于：灵活配置型基金（基准股票比例60%-100%）（A类）。

周云拥有15年的证券从业经验和10年的投资管理经验，经历了市场周期的考验，投资过程中经历过顺风顺水的阶段，也有过相对煎熬的低谷期，他充分认识到保持理性的重要性，在顺风时需要避免过度自信，逆风时也要回归普适的原则和常识，并保持信心。

在周云投资的底层逻辑中，他相信长期来看有两个事实不会随时间改变：人性的贪婪与恐惧会反复上演，价格终将回归价值。在深刻理解这两个事实之后，周云对组合概率优势的来源非常笃定。

这与周云的投资目标高度自洽，他不拘泥于具体个股上的得失，将精力用在构建长期具有概率优势的投资组合上，力争在剔除运气成分后能稳定地赚取收益。

注：东方红京东大数据混合基金成立于2015.07.31，东方红京东大数据混合基金A份额2018年-2022年净值增长率分别为-22.21%、27.77%、37.12%、30.51%和-10.81%，业绩比较基准收益率分别为-18.22%、23.48%、18.06%、0.44%和-15.04%。业绩比较基准为：中证800指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2015.07.31-2016.01.28），周云（2015.09.14-至今）。

东方红新动力混合基金成立于2014.01.28，根据基金历年年报，东方红新动力混合基金A份额2018年-2022年净值增长率分别为-21.95%、25.56%、32.50%、25.58%和-11.04%，业绩比较基准收益率分别为-16.59%、24.99%、18.98%、-2.67%和-15.27%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%。基金经理：杨达治（2014.01.28-2015.12.08），孙伟（2016.01.22-2017.04.11），周云（2015.09.14-至今）。

因截至2023.09.30，周云管理东方红智华三年持有混合基金和东方红鼎元3个月定开混合基金不足6个月，故未列示业绩。根据基金历年年报，东方红睿轩三年定开混合基金自2019年4月24日转型至2019年底份额净值增长率为17.28%，业绩比较基准收益率为0.70%，2020至2022年份额净值增长率分别为36.59%、-9.23%和-17.44%，业绩比较基准收益率分别为15.43%、-5.21%和-15.83%。业绩比较基准为：沪深300指数收益率×60%+恒生指数收益率×20%+中国债券总指数收益率×20%。基金经理：刚登峰（2016.01.20至2022.05.21）、周云（2022.05.21至今）。东方红优享红利混合基金A份额2018至2022年份额净值增长率分别为-24.62%、51.26%、43.69%、-7.34%和-17.40%，业绩比较基准收益率分别为-13.16%、11.75%、1.97%、5.54%和-5.69%。业绩比较基准为：中证红利指数收益率×60%+恒生指数收益率×20%+中国债券总指数收益率×20%。基金经理：刚登峰（2016.10.31至2022.07.16）、周云（2022.07.16至今）。

风险提示：东方红智享三年持有期混合型证券投资基金设三年持有期，持有期内不可赎回（红利再投除外）。本基金为混合型基金, 其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：市场风险，管理风险，流动性风险，信用风险，技术风险，操作风险，法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险，其他风险等。基金过往业绩不代表未来表现，管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩的保证。基金有风险，投资需谨慎，请认真阅读本基金《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和管理责任。