面对面｜徐习佳：主动量化，有所为有所不为
1969年，爱德华·索普成立了世界上第一只量化投资基金。
其投资核心是基于索普发明的“科学股票市场系统”，实际上是一种股票权证定价模型。因此，索普也被世人称为量化投资鼻祖。而在这之后很多量化投资基金纷纷成立，与主观选股基金一起并驾齐驱，为投资者提供了更多样的投资选择。
至今五十多年过去了，资本市场投资的种种不确定性和复杂性依然横亘在投资者面前。尽管还有很多人在争论主观投资和量化投资孰优孰劣，但是主观选股和量化投资的界限已经逐渐模糊，或者说两者在不断融合借鉴中逐步成熟。
Quantamental，量化基本面投资，是一种将量化（Quant）与基本面（Fundamental）有机结合的投资系统。一方面聚焦主观选股所关注的影响上市公司经营的长期因子，另一方面致力于通过数量模型解决信息处理和情绪起伏难题。
当下，东方红量化选股混合型发起式证券投资基金（A类020803、C类020804）正在募集。拟任基金经理徐习佳认为，基本面量化投资能够在传统主观定性研究的基础上，借助数据和模型从复杂信息中寻找到能够争取超额收益的大概率策略指导投资，发挥系统投资善于刻画市场特征的优势，帮助投资者在中长期投资期限中力争相对市场更优的收益。
01 何以量化
提到主观选股与量化投资，巴菲特是一个绕不开的人物。尽管作为主观选股的殿堂级人物，巴菲特却屡次在致股东信中推荐指数基金。主观与量化的“十年赌约”一直为世人所津津乐道。
指数投资在美国市场大行其道，原因在于无论量化或是主观基本面投资，都已经很难超越市场。在此背景下，费率低廉的宽基类指数自然是普通投资者的优选。
但在A股市场，由于发展历史相对较短、投资者结构中散户占比高、中长期资金占比有待进一步提升等原因，还处于向成熟市场迈进的过程中，市场贝塔固然重要，阿尔法收益也值得努力追求。
徐习佳认为，目前A股市场还存在较大的阿尔法收益空间，阿尔法+贝塔的搭配可能是性价比更高的选择。当然这个阿尔法可以是来自主观选股，也可以来自主动量化。
在构建主动量化组合的过程中，徐习佳认为关键要把握好两个方面：因子暴露和因子价格。在持有期组合管理的过程中，因子暴露和因子价格的管理至关重要。
在因子暴露和因子选择上，徐习佳团队聚焦于对股价显著而持久的驱动因素，主动选择风格明确、逻辑清晰、区分显著的长期有效因子构建策略矩阵，适度回避短期主题类因子或高风险高贝塔的交易型因子，更系统化地中和降低不确定性因子对于组合表现的干扰，尽力把握那些可解释、可持续且能被化繁就简的风险收益。
经过多年的研究论证和经验总结，徐习佳团队将长期有效因子梳理为7大类：价值因子、成长因子、质量因子、动量因子、估值因子、流动性因子、市场预期因子。
数据来源：东方红资产管理
在徐习佳看来，尽管实现的方式有差异，但东方红量化团队与主动权益团队在长期投资、价值投资理念上高度一致、一脉相承。在徐习佳团队所管理的全部产品中，投资策略始终贯穿了对于公司质地的考量。
徐习佳团队认识到，即便某个因子长期有效，也必然会面临阶段性的低谷期，不存在任何时候都占优的单一因子。上市公司发展面临着有起有伏的波动过程，资本市场也存在春夏秋冬般的“四季”变换。而量化组合可以通过多因子、多策略分散配置来实现因子对冲，通过中和多个因子相对强弱的表现，实现不同因子的协同发力，从而增强组合韧性。
在因子对冲的过程中，其权重也非简单地平均分配，而是充分考虑因子的长期价格和因子间的相关性，根据实际情况设置合理的权重中枢。
另一方面，因子择时是量化组合主动性的重要体现。即考虑各类因子当前的价格和性价比，当对因子变化趋势有大概率把握时，进行权重的相机调整。徐习佳强调，因子择时并不是主观拍脑袋决策，量化系统在这个过程中发挥着关键作用。当系统检测到市场环境变化触发阈值时，会给出相应的择时决策信号，而市场信号未出现时，则维持中枢水平运行，不会毫无根据地随意调整。
当然，这种因子择时也绝非极端押注于单个因子，而是根据市场条件适当予以调整。
02 有所不为
巴菲特有句名言：“当潮水退去的时候，才知道谁在裸泳”。
在风格阶段性向好的时候，如果不考虑风险而只想着“追风逐浪”，等到这种风格扭头向下或者遭遇极端市场环境的时候，“裸泳”的人可能会面临巨大的风险。
例如去年小微盘股有结构性行情，在这个过程中，即使部分投资经理并非主观去追逐微盘股，但市场却可能通过数据不断地给量化模型以反馈，逐渐增加选入微盘股的概率，最终导致风险不断积累，这就需要投资经理自身对于“黑箱”具有风险和收益来源的认知与判断。
在徐习佳看来，团队的目标是力争为投资者获取长期、可持续的稳健收益。所以组合的基石是长期有效因子，这些因子代表的投资逻辑既要符合统计数据，也要经济规律与投资逻辑。例如行业轮动、市值大小等因子即便短期有不错的收益，但长期大概率要面临均值回归，盲目追高将面临现实与预期的重大落差。
徐习佳表示，在量化系统构建初期就应该有所不为，选择上需要主动“做减法”，舍弃难以解释或昙花一现的短期超额因子。
例如2017年之前小市值因子非常有效，小盘策略显著占优，但2017-2020年风格反转，小市值股票大幅跑输大盘股，而近三年小市值再度受到市场追捧。长期下来，小市值因子并不算长期有效，在特定时段暴露过大反而可能面临业绩反转。对于这些均值回归现象非常明显的因子，徐习佳认为应该将其视为风险因子，而非阿尔法因子。
理念上的差别，使得徐习佳团队着力打造的公募量化产品侧重于质量、成长、估值等基本面量化指标，在因子层面的择时也是从经济周期出发，以动量类技术指标辅助。尽管方法都是从数量统计中寻找规律，但这与以量价因子为主的高频量化存在显著区别，两者的收益来源和投资理念泾渭分明。
为了将部分核心的因子更好地向投资者进行展示，破除投资者对量化产品的“黑箱”印象，徐习佳团队陆续打造了看得见摸得着的聪明指数。截至目前，已经联合中证指数陆续发布了东证竞争（931142）、东证红利低波（931446）、东证优势成长（931579）3条指数，其背后均为比较纯粹的单因子驱动策略，徐习佳将这些指数视作与市场的一次次充满诚意的对话。
截至今年3月底，这3条指数均已发布超过三年，从指数发布后的实盘走势来看，3条指数均在下列对标指数的基础上获得了较好的相对表现。
表：东方红聪明指数发布后表现
数据来源：中证指数网、Wind，本基金为主动量化选股型产品，非被动指数型基金，指数数据仅供参考，仅为说明相关因子之用，不代表未来及本基金业绩表现，请投资者认真阅读基金合同、招募说明书等法律文件。
聪明指数的点位跃动，一方面为相关因子的有效性提供了明确的例证，另一方面也让投资者直观感受到不同因子在不同市场环境下的强弱关系。
徐习佳团队在公募量化这条路上走得很有耐心，在产品布局上步步为营，先通过核心因子发布对应的策略指数，再基于指数开发跟踪的指数产品，在揭开量化“黑箱”和赢得市场信任之后，再布局主动量化基金。
写在最后
海外量化产品发展已经几十年的历史，而国内的研究和探索正方兴未艾。
相比于传统权益投资，量化的覆盖范围更加广泛，只要把握好关键的长期有效因子，模型不限于基金经理的个人选股能力圈，能够更好地寻找分散在全市场各个地方的投资机会，它的盈利主要是靠投资的宽度以及投资的胜率来实现的。
在A股数量已经突破5000只之后，量化基本面投资基金可以在宽度和深度上取得很好的平衡，为投资者提供更丰富多样的投资选择。
对于国内量化投资的未来，徐习佳表示很乐观，量化投资产品具有一定的独特性和比较优势，可以与主观选股基金、被动指数基金等产品形态协同发展，满足不同类型投资者的个性化需求。随着投资者对市场波动和量化投资的深入认识，公募量化产品的优势有望得到市场的进一步认可。
风险提示：
本基金是一只混合型基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。本基金面临的主要风险包括但不限于：本基金的特有风险、市场风险、管理风险、流动性风险、信用风险、技术风险、操作风险、投资特定品种的风险、发起式基金自动终止的风险、本基金法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能不一致的风险和其他风险等。基金的过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证一定盈利，也不保证最低收益。基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资基金前，请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。本基金的风险等级评级结果请以销售机构的评级为准，请投资者根据风险承受能力购买相匹配的风险等级产品。本基金由上海东方证券资产管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。