深度 | 揭秘瑞幸式IPO

一家 to IPO 公司。

在第一家瑞幸咖啡店开门营业不到18个月后，在2019年第一季度亏损掉5.3亿人民币后，瑞幸在美国正式上市了。它刷新了中国公司美国上市的最快纪录。瑞幸的发行价定在区间的上端，但开盘价又再比定价上涨近50%，以25美元/股开盘，一天交易后收于20美元，上涨近20%。

这场终于到来的IPO，充满了“瑞幸特色”。它是一场属于神州优车董事长陆正耀和他的朋友们的IPO，一场没有陌生人的IPO，一场事先张扬的速战速决的IPO。

没有陌生人的IPO

关于瑞幸的创办，你如果从公开报道中寻找答案，会发现在创始人兼CEO钱治亚、公司最大股东陆正耀、公司最重要的投资方愉悦资本创始人刘二海口中，从来没有一个一致的版本。钱治亚的故事版本是，自己在神州待了很久，想要出来创业；陆正耀最初把自己形容为慷慨支持老部下完成梦想的纯财务投资者；而刘二海却说是自己早年在北美和陆正耀喝咖啡时诞生的这个想法。

而事实上，现在所有人早都知道了，瑞幸咖啡一直都是姓“陆”的。这场IPO也是陆正耀呼朋引伴的一场派对，他给所有参加的好朋友都贴心设计了最合适的“玩法”。

图片来源见水印

首先是和神州系紧密合作的投资人们，他们得到的是不到两年就翻了n倍的估值。

在瑞幸短短的18个月非上市公司的历程里，完成了4轮主要融资，估值在最后一轮B+融资后达到29亿美元。而此次IPO中，瑞幸最终的定价对应的估值再次翻番，达到42亿美元。

撑起这天价估值，靠的都是陆正耀的老朋友们。除了B+轮领投的贝莱德在公开资料里看不出是陆正耀的老熟人外，其他从天使轮一路投过来的机构都与陆正耀有深厚渊源。陆正耀和愉悦资本创始人刘二海、大钲资本创始人黎辉组成一个“铁三角”，就连瑞幸在IPO前招来的CFO Schakel，也是2014年神州租车香港上市承销商瑞信在香港的老高管。这都是在神州租车上市中一起赚过几个亿的好兄弟。

根据瑞幸最后提交的招股书，其股东中，陆正耀持股30.53%，他姐姐持股12.4%，钱治亚持股19.68%，大钲资本持股11.9%，愉悦资本持股6.75%。老熟人们随着瑞幸IPO成功，也即将可以选择退出。这样的效率，估计很多苦苦等待从自己项目退出的一级市场投资人们看了要眼红。

其次，那些并不想等或者没法等到上市再退出的好朋友们，则在这短短18个月中迅速淡出了。

在高调诞生、飞速扩张之初，瑞幸推向前台的创始人团队主要由三人构成，CEO钱治亚，CMO杨飞及联合创始人郭谨一。据熟悉瑞幸咖啡去年B轮融资情况的投资人对PingWest品玩透露，当时瑞幸咖啡在股权结构上与陆正耀的神州优车绑定的很紧密。彼时瑞幸的高管“通过神州内部的平台持股”，也就是瑞幸和神州优车有交叉持股的情况。与对外界的宣传不同，瑞幸对投资人的描述其实一直很清晰：这就是一个“神州内部孵化的项目”。

这种交叉持股在之后的F-1文件中并没有体现。而最初的三个高管在最终F-1文件中的大股东列表里也只剩下钱治亚一人。

其中，CMO杨飞曾经一度是瑞幸对外的名片。这名以“流量池”理论发明者自居的营销圈名人，在瑞幸成立后比钱治亚更像是瑞幸的发言人。但就在今年一月曝出杨飞曾因“有偿删帖”而获刑一年半后，他立刻从舆论场消失了，同时也在瑞幸的管理架构中彻底失踪，一名叫做Liu Jian的前神州优车高管在2月接替他，成为瑞幸的COO。

IPO现场出现杨飞身影

在公开记录中，并没有关于杨飞股权转让的纪录，不过，在瑞幸的IPO文件中，透露出一个新的信息。

此前，杨飞在自己的公开活动中，都会给自己的身份加上“氢互动创始人”的头衔，而在此次文件中披露的关联交易部分显示，氢互动为陆正耀的关联公司。查询工商信息发现，氢互动的董事长为宋一凡。他是神州租车的创始成员之一，于2016年4月成为氢互动的董事长，之后同年12月，氢互动就在他带领下在新三板完成上市。而根据当年的年报，氢互动的第一大客户开始固定变成神州优车，占比一度超过50%。

同时，根据相关记录，杨飞于2015年3月加入神州（比它理论上出狱的时间早了一个月），而氢互动的早期团队在6月集体退出公司，并完成公司的更名。也就是，杨飞在服刑期间就为自己找到了工作，还为自己创办的公司找到了下家，而神州则派出元老级人物接手了他的公司。

根据瑞幸的招股书，瑞幸运营的一年零三个月，付给氢互动的广告费用为4290万人民币。

而另一名也曾一度频繁出现在媒体上的高管郭谨一，在IPO之前也悄悄完成了股份的出清。在此前被南方人物周刊等杂志密集专访并塑造成一个成功创业人士之后，今年郭谨一再未出现在舆论视野中。

根据知情人士介绍，郭谨一2016年短暂加入神州优车担任陆正耀的助手，在此之前，他在交通运输部工作。据郭自己介绍，2011年，在出租汽车管理处工作的他初识陆正耀，因为“神州租车是管理处的服务对象”。之后，他来到运输服务司工作，知情人士称，其当时“并不是什么高级别人员”。这个部门负责的是租车以及网约车的监管工作。也是在2015年，陆正耀进军网约车市场，推出神州专车。

去年8月，公开资料显示郭谨一退出瑞幸北京公司股东。而根据瑞幸的F-1文件，郭谨一IPO前已经不持有股份，这名交通规划专家目前在瑞幸负责自己以前没什么经验的“咖啡产品及供应链工作”。

To IPO 公司

18个月就完成上市的瑞幸，刷新了此前“读新闻也能赚钱”的趣头条创造的纪录。这种速战速绝，并非因为亏损严重而做出的应对，而是瑞幸一开始就计划好了的。

根据PingWest品玩拿到的去年B轮融资前瑞幸的一份商业计划书，其中列出的这一投资项目最大的亮点之一，就是能够快速退出，“上市计划明确”。在这份BP上，瑞幸就明确要在2019年完成海外上市。如今说到做到。

瑞幸去年的一份BP

根据燃财经的报道，瑞幸的资金来自于“3笔金额上亿的风险投资，4笔共7.1亿元的抵押贷款，5笔股东关联方借款”。而这些融资能够完成，离不开神州系的背书。

一般情况下，你很难想象一家专车和租车业务公司和一个咖啡店能有什么关联，但陆正耀将神州的资源发挥到极致，通过抵押自己的神州优车股票、将神州的办公室租给瑞幸等方式，为瑞幸提供支持。

根据招股书，2018年5月，瑞幸完成一笔3.5亿元的融资租赁，其中陆正耀将手中持有的3530万股神州优车股票作为抵押；瑞幸从神州优车租用办公室一年零三个月，价格是420万人民币。

让自己控制的不同公司互相帮助，是陆正耀最擅长的。近几年，陆正耀控制的两家公司关联交易频繁：港股上市的神州租车把租不出去的车都租给神州优车，提高业绩；新三板上市的神州优车为神州租车提供平台，帮助其把旗下车辆资产以“先租后卖”的方式出售，神州优车从中得到不少平台服务收入。这样的“互动”一度在2016年时，导致神州租车将近4成租车收入来自神州优车，也让曾经长期亏损的神州优车的估值能高达数百亿人民币。

除此之外，在此次瑞幸上市的操作中，还有许多神州租车上市时熟悉的手法。

2014年神州租车在香港上市前最后时刻，拉来了美国的知名租车公司赫兹入股。当时神州将这笔融资形容成战略投资，这家已经在美国成功的租车公司会通过神州来进入中国，给投资者画了个大饼。

类似的，在瑞幸IPO前夕，最后一轮的1.5亿美元融资由贝莱德领投。之后立刻有大批报道将此次投资描述成“星巴克大股东投资瑞幸“，给人一种得到星巴克股东认可的错觉。但事实上，贝莱德作为美国最大的被动投资机构之一，以指数基金的方式持有星巴克的股票，与此次投资瑞幸的团队基本没有什么关系。

瑞幸此次的IPO受到热捧，最终超额配售并且在定价在发行区间上端，也像极了2014年神州租车的上市初期。当时神州租车甚至获得超过200倍的认购。当年的“联想+华平+赫兹”，变成现在的“愉悦+大钲+贝莱德”，配方还是一样的配方。

在当年的IPO后，神州租车的股价也一度高涨，而那之后发生了什么呢？在神州租车股价达到高位后，几大股东纷纷减持，联想控股减持套现16亿港币，华平套现超30亿港币，而被形容为合作开拓国内市场的赫兹更是分三次完成了彻底清仓，根本没有开展什么中国业务，套现36亿港币走人。

现在，历史似乎又在重演，在瑞幸上市交易的第一天，它窜升20%。而在陆正耀和朋友们的眼中，这一次瑞幸上市跟神州租车可能并没什么不同，瑞幸IPO展现给大家的是一次陆正耀们多年资本运作经验集大成的作品，也许最大的区别只是这一次从一开始就目标明确，To IPO的效率更高了，等待拿钱离场的时间更短了。

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