深度｜早期投资机构们，抢夺一个春天

作者丨陈柯芯

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看起来，所有寒冬的因素都已经积聚了。但最终到来的，却是一个最难得的春天。

早期投资机构们的2020年从“惊恐”中开始，严重依赖与创业者线下见面的工作方式在疫情的突袭中陷入停滞；人们经济活动全面放缓，被投公司的发展和融资计划都被打乱；眼看几年前就开始说的资本寒冬就要迎来最冷的终章，但一个最“不可能”的春天却来了：

无论是直接被疫情刺激的医疗行业——2020年前8个月，医疗行业单笔融资均值达1.8亿元，为近五年最高；还是挺过来的新消费品牌——上半年像奈雪的茶、自嗨锅和王饱饱等至少7个早期品牌融资额超过数亿元；以及在此前一度出现集体融资困局的无人驾驶——小马智行在2月拿下丰田4亿美元融资后，10月27日又完成一轮超3亿美元的融资，Google旗下的自动驾驶公司Waymo在今年上半年也融资超30亿美元，他们的融资都在不断刷新领域的融资记录。

种种迹象显示，更多的早期科技创业公司正在拿到比过去两年更多的投资。在这个春天背后，是资本向头部机构和头部项目的聚集，以及因此而引发的从业者对自身的重新审视。

早期投资者们都在费尽心机抢夺这个春天，从而在新的一轮周期到来时，给自己谋一个更好的身位。

头部的春天

第三方机构统计的融资数据描绘出的画面已经足够清晰：

一方面，是VC/PE整体投资活跃度的大幅下降，有研报显示，上半年机构投资次数和机构数量比骤减至千分之二。据CVSource投中数据，今年以来，各月的整体投资规模也不及2019年，投资案例数量几乎腰斩。

但是，另一方面，今年的单笔投资均值同比都在增长，8月单笔投资均值达2681万美元，同比涨幅52%，其中，亿美元级别交易共计31起，十亿美元级别也有3起。

根据投中研究院对的募资情况统计，2020年上半年投资数量前五的机构分别是腾讯投资、红杉中国、深创投、毅达资本、高瓴资本和经纬中国，投资数量从60-30不等。

也就是说，出手的机会大多留在了有实力的大机构手里。

一位供职于上述头部VC的人士对品玩表示，“对于头部VC而言，其实大家得到的子弹没有变少，甚至在变多。有业内人士对品玩透露，像BAI等向来比较擅长跟投热门项目的机构，今年的投资额度和笔数已经超过以往任何一年。

“我们开玩笑说，疫情过去后，人们说报复性消费，现在我们看到的是报复性投资。”光速中国创业投资基金创始合伙人宓群在9月的一场品玩参加的小型论坛上说到。“大家都在抢项目，估值之前低下来过，但现在完全没有比以前低。”

“大家感觉疫情还没有完全过去，但其实在我们投资界还是蛮热闹，大家争前恐后还是很厉害的。”纪源资本管理合伙人符绩勋在同一场活动上表示。

甚至曾经以大幅补贴著称的金沙江创投主管合伙人朱啸虎也称，现在投项目不再那么容易高举高打。“今天都是投资人求创业者，你拿我的钱吧。”

“头部效应确实越来越明显，基金之间的竞争正在加剧”，穆棉资本的合伙人孙婷婷也关注到了新变化。在做FA之前，她在主流VC任职逾十年。

“头部基金因为获得了更好的加注，竞争力正在加强，而中小型基金如果没有特别差异化的特点、能力和优势的话，在项目的竞争上会比较被动”。

对应到具体工作中，就不只是“被动”这么简单。

有成立六年的新锐资本的投资人将头像换成西装革履的职业照，只为了增加微信添加创始人的通过率。他们在社交媒体上抱怨着“好的投资经理一年要跑烂3双皮鞋”、“现在加创始人的微信都是8次起步”、“头部项目越来越贵了”。

除了年轻的中小基金，一些没能跟得上变化的老牌基金也受到冲击。一位老牌顶级VC种子基金的人就吐槽“现在没什么好项目”，但事实上她主要关注的教育和企业服务，都是当下火热的赛道。

头部基金不缺钱、头部项目融钱更容易，各种主动或被动的因素下，某一细分赛道进入大批量的热钱，成长期中小创业项目融资普遍拥有了额外慷慨的环境，各种基金蜂拥而至，最终导致的结果是，创业项目的估值普遍被过度预支。

一般情况下，一支美元基金的常规配置是几亿元，每个案子放几百万，而资源往头部投资机构聚拢后，投资变成了必须弹药充足才玩得起的游戏。

“要不就不玩，但是不玩你会错过，玩得话又只有头部的基金才能够玩得起”，一名VC从业者颇有怨言，有时他“早就关注到了一个项目”，但跟不上项目发展需要的资金，这让他“很痛苦”。

长期以往，头部基金和头部项目交互的生态形成，VC/PE市场头部效应加剧，“好的成长得更快，不好的则永远没机会拿到足够的钱成长。”

大基金逐渐有能力做全产业链的投资，早期、中后期、上市公司都囊括在业务范围内，甚至有专门的专项基金。而小基金和小型初创公司成了难兄难弟，都要想办法找到巨头之间狭窄的生存市场，并且祈祷不要太早被巨头盯上，还要防着竞争对手，在创业公司拿到多家投资机构offer时，尽量给他们带去钱之外更多的资源。

“这就成为一个来回博弈的市场，投资人太难做了”。一名不在“头部”的投资人抱怨到。

换赛道，挤进春天

难做，也还是要做。不然眼看着单个项目估值不断飙升的各种消息，谁都坐不住。

最直白的，就是主动调整赛道。

原晓野从入行至今一直关注内容、社交、游戏、影视、传媒等泛文化行业，当他自我介绍提到这几个词语的时候，随即干笑了一声，“好久没人讨论这些了，这是上个时代的故事了”。受范冰冰“税务风波”影响，文化行业受到来自监管、市场等方面的重重压力，资本迅速撤出，行业遇冷，才两三年就变成了“上个时代”。

如今，人们都在讨论企业服务、医药、芯片、半导体等偏“硬”的行业，这让原晓野很为难，“我的背景、习惯、之前操作过的项目，种种因素顺水推舟一样长期延展开来，让我没有任何可能性去看这些行业，行业跟行业之间还是有界线的”。

疫情以来，医疗健康、IT及信息化、教育培训领域的在线教育在交易规模方面逆势大幅上扬，别的领域数据则不太好看，本来就已经不受资本青睐的文化行业更加步履维艰。

像原晓野一样面临赛道困境的投资人并非少数。

曹忆迁在2016年出来单干，他原来投过的一些公司已经上市，加上不错的职业履历，顺利募到了第一期人民币基金，现在，第一期进行到一半的周期，准备开始募第二期，他不敢再说自己是资深的文化领域投资人了。

“没人买单。”他说，虽然第一期投的项目账面上看着还不错，但毕竟还没有真金白银地返回来钱，遇上外部的募资环境又很差，“只能死扛着”。

“我们有错吗？没有任何错。人很好，很努力，资源也OK，但事情已经不在能力掌控范围之内了”，原晓野说。

工作总需要推进下去，抱怨过了，原晓野们还是想办法在“逼自己”扩宽生存领地，在关注的赛道之外寻找相对不那么陌生的“交叉机会”。早年看电商的投资经理，将关注重心转移到直播电商上来，顺着产业又关注到供应链上的主播、MCN平台、微信视频号、短视频。

他联想到“这些内容相关的变化与技术演变相关”，逼自己往当前资本集中的硬科技上靠，开始看计算机视觉相关的VR和AI，当硬件和软件都涉及到之后，发现有些属于SaaS和To B，又关注起了火热的消费赛道……

原晓野也在顺着曾经熟悉的文化领域看新消费：“以前看的内容也属于消费嘛，只不过属于带文化属性的精神消费，现在新生代的消费品牌也不是在单纯的卖东西，而是有自己的IP和人设，从本质上来讲也还是文化，跟我们传统去看的那些内容本身类似”。

投资的赛道变了，为了让“LP爸爸”买单，原晓野想出些“堂而皇之但符合逻辑”的理由——新时代人群、中国的消费结构、GDP和产业结构变化，他忍不住笑了，“作为环境中的一环，只能去适应环境，不可能改变环境，大家都为五斗米折腰了”。

原晓野一度很羡慕在当前热门赛道扎根多年的投资人，虽然早年间他们也曾嫌自己关注的行业发展太慢，但他们坚持下来了，而做的事正在变得越来越主流，“他们很幸运”，原晓野说，随即转念安慰自己，“不过也可能是今年或者这两年看起来选对了。每个行业都有难的时候，风光过就好”。

VC水暖FA先知，也有投资人干脆换了“工种”，转去做FA。

这两年，许多投资圈的朋友跟孙婷婷吐槽，自己在焦虑地寻找新的投资角度、看新的行业项目，甚至变换策略和打法，“自己逼自己”。在环境不友好的情况下，一些从业者面临痛苦的职业选择，继续做投资人，或是转行。

孙婷婷算是比较早变换赛道的投资人。15年底，投资环境趁着双创的热度尚在高点，大批新兴的人民币基金成立，投资人的类型也越来越丰富和多元，孙婷婷当时已经做了10年投资，因为刚生完小孩“误打误撞”地转行做FA。

现在回过头去看，她觉得这是一条“更加高效和快速的道路”——做投资的10年投了80家公司，但做FA的第三年就达到了这个数，“行业的资源基于交易而产生，而核心公司的资源和积累、以及对公司的了解和学习并没有因此打折”。

另一位同样在创投行业工作超过10年人士也曾考虑转换赛道。在离职后三个月的空窗期，他曾得到过四位基金GP层面合伙人不约而同地建议：转行做FA吧。这条建议甚至细致到“专做估值在1-5亿美金的portfolio，然后定向卖给战略方”。

在VC/PE市场不是很好的情况下，许多投资人手里都有大量B轮前后无法退出的案子，账面涨了一些，但由于阶段或者行业等因素，面临没有退出渠道的问题，而这种案子往往对战略投资方有价值，这时候对FA的需求就越来越大了。

新周期来了

今年的疫情让这场难得的春天看上去似乎显得突然，但事实上，基金募资周期决定了这些结构化的转变注定会发生。

如今正是一个普遍的基金周期转换时间段。2014-2015年，新成立的基金数量激增突破万支，认缴规模也水涨船高，按5-7年一周期来算，现在正是募集新一期基金的时候。当年脱胎于头部老牌机构的VC 2.0新锐力量——源码、高榕、愉悦资本等已经跻身行业一线，但并不是所有人都这么幸运，据“投资界”报道，自2019年以来，很多基金募集时间从以往的3-6个月，延迟到如今12-18个月。

VC/PE市场的淘汰赛历来从募资开始现端倪。募首期基金时可以讲团队故事，募第二期基金时，首期基金才进行到一半左右的程度，难以要求回报，时间差下，还可以继续用故事的概念募资，但到了第三、四期基金，就要用实实在在的回报率来说话了。

若之前的成绩不好，老LP不肯投，新的LP也没兴趣，募不到新基金、投新的案子，就只能继续做投后，然后苟延残喘或等待死亡。因此，许多前几年成立时名头挺响亮的基金，如今已经难觅踪迹，许多小型VC正在不断消失。

上述头部VC的副总裁将这形容是“市场的必然过程”。“市面上并不需要那么多资金和VC，也不需要那么多创业项目”，他认为，参考目前科创板和创业板给出的报价，乐观的人看到的是历史性的退出机会，是中国资本市场的巨大进步，而悲观的人会觉得现在喧嚣到顶点了。

“这里面有太多的妄念，今年VC/PE市场的情况，就是在为那个时候一些过分激进的事情和随之产生的泡沫买单了。”

旧周期行将结束，洗牌完成，在一个难得的春天里，新的周期又开启了。它拥有很多属于这个新阶段的特征，人们变得更高效，也更务实。

即使进入市场久、经历周期长，成熟和稳定度更高的美元基金，随着大环境的变化，也在悄然进行着投资方向和策略的调整升级。以往，美元基金偏爱平台型公司，对大量烧钱做用户增长的互联网公司接受度很高，现在务实了许多，倾向于选择收入和利润增长不错，将来有明确IPO计划的。

当基金更愿意选择接地气的公司，创业者的想法更具有现实的可操作性，层层传导下来，其实反映了背后LP的成熟——他们也更加具备了衡量GP标准的能力——这实际上是VC/PE源头的成熟。在这种情况下，LP们后续出手会自然而然地甄别出更优秀的集体，出色的GP和创业项目能够拿到更多的钱，也就是分化会继续明显。

10年投资加5年FA经历，孙婷婷跟大量投资人创业者打过交道，在对接资源上，她认为双方越来越讲究高效和精准，双创时，大量热钱进入，投资人鱼目混杂，大家更信任老牌投资机构的光环背书，现在，合作前需要更细致的考察和筛选。

早年间简单粗暴地把双方拉到一个群里介绍认识的方式不再行得通，行业从粗放进入精耕和规范化时期，对人、事、时机和竞对都要足够了解。

从分析师做到副总裁、还有过几年创业经历的的李慧馨也见证了这一路的变迁。以前BP聚焦在团队构成背景和未来业务规划上，许多产品经理等软背景出身的人也参与其中，现在，在行业里扎得更深的技术和业务人员创业更多。

李慧馨观察到创业者的整体数量在减少。但是谈及项目前景，她感到创业者普遍变“成熟”了，不再热泪盈眶地讲述改变世界的飘渺梦想，也不再言必称要做一家1000亿美金的公司，而是“多了很多理性的思考”，比如处理跟巨头之间的关系上。

早年间，每当李慧馨劝创业者把公司卖掉，他们容易产生天然的抵触情绪，但现在创业者明确地知道，这个项目做出来也许就是为了卖给巨头的，他明白对于创业者本人、核心团队和投资者来说，这都是好的退出方式。

“更圆滑、更现实了，大家都想赚钱，直接把梦想和故事跳过了。”

*应受访者要求，原晓野、曹忆迁、李慧馨为化名。