论文导读：哈佛博士论证央行囤比特币的意义和建议

前些天，在12月23号、26号以及30号，刘教链公众号分3次刊发完毕了哈佛大学博士Matthew Ferranti的论文全译本。论文的题目叫做《对冲制裁风险：央行储备中的加密货币》。

在这篇英文原文60多页、译文也有洋洋洒洒数万字的长篇论文里，Ferranti博士为我们指出了比特币在新的历史发展阶段的一种可能性，即成为国家级的央行储备资产。

论文学术性较强，直接阅读可能有些困难。因此，为了方便读者准确了解论文的中心思想和论证，作此导读。

以下就是论文三部分的合集和导读。

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链接：《对冲制裁风险：央行储备中的加密货币（1-4节）》

第一部分包括了以下内容：摘要；第1节 引言；第2节 金融制裁概述；第3节 制裁和央行黄金配置；第4节 加密货币的特征。

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在摘要部分，作者概述了论文的成果和结论：

「中央银行可能会转移其国际储备资产，以在事前保护自己免受法币储备发行人的金融制裁风险。例如，从 2016 年到 2021 年，面临较高美国制裁风险的国家增加的黄金储备份额高于面临较低美国制裁风险的国家。」

「适度的制裁风险会显著增加黄金和比特币的最佳配置。如果一家中央银行无法获得足够的实物黄金来对冲其制裁风险，则最佳比特币份额会进一步上升，这表明黄金和比特币互为不完全替代品。」

「结论是，制裁风险可能会削弱美国国债的吸引力，推动央行储备的更广泛多元化，并增强加密货币和黄金的长期基本价值。」

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第1节引言主要通过列举萨尔瓦多囤积比特币、乌克兰通过加密货币接受捐款，以及俄罗斯被欧美联合制裁和冻结美元资产的案例，说明「法币储备发行人冻结交易的能力构成了对基础义务事实上违约的一种形式，这让人质疑法币储备货币作为“避风港”资产的地位。因此，探讨金融制裁风险如何以及在多大程度上促使央行储备构成发生变化的问题是及时的。」

论文采用的数学模型我们不必过于关注。但是与大多数行情预测专家不同，该论文没有使用任何回归模型来为比特币的价格建模，因为作者认为这会导致高估比特币未来的回报率。他采用的是概率模型，也就是贝叶斯方法。从而，消除了「囤积以待暴涨获利」这个动机。我们也不应该认为，央行囤币是为了获取暴利，而应该像本论文说的，是作为一种战略储备，达到某种战略目的，比如对冲地缘政治对手的制裁风险。

该论文的创新性在于，它「是第一篇量化制裁风险对国际储备分配的潜在影响的论文。与大多数事后估计制裁影响的制裁文献不同，本文侧重于理解制裁风险的事前影响。」

最后，引言部分介绍了论文的整体结构：「第 2 节描述了金融制裁和相关文献。第 3 节讨论了对制裁的恐惧可能会促使央行持有黄金的证据。第 4 节概述了加密货币的特征及其对制裁的抵抗力。第 5 节详细介绍了模拟比特币和储备资产收益率的时间序列模型，第 6 节对模型的性能进行了基准测试。第 7 节使用模拟来证明在一系列合理假设下制裁对储备分配的影响。最后，第 8 节总结了对人民币和中央银行数字货币的影响。」

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第2节概述了金融制裁的历史，美国、欧盟、联合国安理会实施制裁的方法。经济制裁的历史可以追溯到一战。经济制裁作为战争的替代手段，也是为实现外交政策目标而服务的。

由于美国和美元的地位，所以美国的制裁是大家最关心的。美国的金融制裁，无论是通过国会立法，还是通过总统的行政令。OFAC，全称美国财政部外国资产控制办公室，被授权发布制裁措施。「包括美国境内的所有个人和实体、所有在美国注册成立的实体及其外国分支机构」在内的所有美国人都必须严格遵守。否则可能被处以高达数百万美元的罚款，以及坐牢。

另外，「美国执法部门无法控制的外国实体可能因与受制裁实体开展业务而面临“二级制裁”。」

而且，「美国的金融制裁没有到期日。」

事实数据也表明，美国实施的制裁远多于欧盟和联合国。美国作为持有最大的大棒的主体，也最喜欢挥舞制裁大棒。「截至 2019 年 9 月，OFAC 的（制裁）名单中包括 8,755 个实体，而欧盟为 2,136 个，联合国为 1,057 个。」

2022年8月份，OFAC把以太坊上的混币程序Tornado Cash列入了制裁名单，开创了金融制裁史上对非自然人、非法人的一段自动运行的计算机程序代码实施制裁的先例。也是让很多人大开眼界。

但是制裁真的有效吗？还是沦为政治大棒和恐吓工具呢？「Felber-mayr 等人(2020) 编制了一个全球数据库，发现随着时间的推移，制裁被越来越多地使用；金融制裁的比例正在上升；制裁的主要目标越来越与民主或人权相关」，但是，「自 1995 年以来，制裁的成功率一直在下降，各项政策目标的平均成功率」只有「30%」。

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第3节则侧重讲解了央行持有黄金的情况，以此作为「关于制裁风险对央行黄金持有量的事前影响的实证证据」。

黄金是目前主要的非法币储备资产。自从2008年金融危机，各国开始感到对于此前囤积美债的隐隐不安。那是一个转折点，各国央行开始从减少黄金储备，转而逐步增加黄金储备。到了「2020 年，黄金在国际储备中的占比达到 14.4%，创 20 年来新高。」

「法币储备货币发行人对冲金融制裁风险的愿望可能是中央银行增持黄金储备的原因之一。」

但是，由于「政治和后勤方面的考虑 —— 比如运输和保护实物黄金的成本 —— 与中央银行在确定其投资组合构成时的风险承受能力一样重要」，各国央行持有黄金方面的情况差异是很大的。大约20%的央行没有一点儿黄金，而少数央行的储备资产则有超过50%比例是黄金。

论文创造性地把军事进口的来源和份额与金融制裁风险关联起来，进而分析其央行黄金份额变化的关系。结果发现，「一国军品进口的来源对其央行黄金份额从 2016 年第四季度到 2021 年第四季度的变化具有统计上显著的解释力。」

背后的逻辑很简单：「从美国的地缘政治对手，特别是中国和俄罗斯进口有价值的军事装备的国家，可能面临更高的美国制裁风险。」

本节最后，论文作者认为，「这种对央行黄金份额的分析确实表明对非法币储备资产的强劲需求，尤其是在可能不太信任主要法币储备发行人的国家中。与法币储备发行人存在政治或经济分歧的国家可能对加密货币特别感兴趣。」

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第4节主要是给尚不了解比特币、以太坊等加密货币的读者进行简单的科普。对此我们的读者都已经比较熟悉，不必再做赘述。

论文认为，「去中心化的加密货币可以抵抗政府的金融制裁。」虽然钱包软件、交易所都可能收到制裁，但是「只要法定货币的发行者不控制区块链本身，受制裁的个人就可以继续将加密货币从一个钱包发送到另一个钱包。」

另外，「稳定币本质上比比特币或以太币更中心化，因此不适合于逃避制裁。」所以说，虽然稳定币对于炒币的投机者有很重要的使用价值，但是对于囤币者，尤其是战略囤币者，不仅不重要，反而可能毫无价值。

论文还简单讨论了比特币的PoW，主要是对矿工的打击和制裁，以太坊PoS的风险，以及比特币PoW的电能耗费问题。

对矿工的打击以中国2021年中的挖矿禁令为典型案例。自短暂“算力清零”之后，至2022年初，来自中国的算力占比已经恢复到了20%左右。另外，我们可以观察到，「由于通过一些国家路由流量的 VPN 服务，德国和爱尔兰的份额可能会膨胀」，推测可能是矿工在使用VPN来掩盖其真实位置。

「比特币挖矿的分布非常多样化并且在各个国家/地区流动，这使得任何国家通过监管比特币挖矿来审查区块链的努力变得更加复杂。」

对于以太坊的PoS，作者的观点是：「尽管网络效应在短期内可能会支持以太币的价值，但抵押以太币并不需要在现实世界中进行有意义的资源支出，因此从长远来看，以太币可能比比特币更有可能面临来自替代网络的激烈竞争。」

对于比特币广受批评的PoW挖矿耗电问题，作者认为：

「比特币挖矿消耗的电量导致显著的负环境外部性」，「根据国际能源署和剑桥替代金融中心的数据，截至 2022 年 7 月，仅比特币挖矿一项就消耗了世界能源产量的约 0.5%」，而且，「中央银行大量购买比特币会提高比特币的价格从而促进额外的比特币挖矿，进而导致额外的环境危害。」

但是这种负外部性是“必要的代价”，或者说“必要的恶”，因为「比特币的环境外部性可以被认为是去中心化的成本。担心美国或欧盟制裁可能性的国家可能会发现比特币挖矿的环境成本是可以接受的权衡，以换取其储备对冲制裁风险的好处。」

本节最后，关于比特币是否有资格作为央行的战略储备，作者否决了一些批评家的观点，认为「比特币满足被视为价值储存的最低要求。」

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链接：《对冲制裁风险：央行储备中的加密货币（5-7节）》

第二部分主要包括第5节 储备资产模型，第6节 模型验证，第7节 优化投资组合选择。

这一部分包含了大量的数学公式，读起来可能比较乏味。因此我们只需要关注一些结论性的文字就好。

从第5节我们了解到，「尽管在过去二十年中中央银行一直在将其储备从美元和欧元中分散出来，但高质量的美元债券、欧元债券、公共股票、黄金仍占全球储备的 80% 以上。」

「比特币是一种有限供应的实物资产，因此其长期回报率应该与通货膨胀率相关。但与黄金不同的是，从长远来看，比特币的有效供应量只会减少，因为当所有者丢失、忘记或丢弃他们的私钥时，比特币可能会永久无法访问。」（作为对比，「每年开采的黄金价值约为 1500 亿美元，即 3000 公吨。」）

「从长远来看，每年可能会有 1% 的比特币“丢失”，从而将比特币的预期回报率推高至 1% 高于通货膨胀。」

而从另一方面看，「每日比特币交易量解释了比特币价格高达 85% 的变化，这表明比特币的长期回报率可能与财富创造的毛利率挂钩。」

「从长远来看，财富在 GDP 中所占的份额往往保持不变，尽管截至 2020 年，财富的增长速度略快于 21 世纪的 GDP（增长）。如果长期实际 GDP 增长率平均为 2%，那么比特币的长期回报率可能相似。」

作者把黄金的预期回报率设为2年预期通货膨胀率，而把比特币的平均先验回报率设定为比黄金高1.5%，也就是比2年预期通胀高1.5%。

在第6节，作者研究发现，「比特币与所有储备资产大多不相关，除了股票市场，比特币与股票市场呈中度正相关。」

关于比特币的风险问题，作者认为，「随着比特币被更广泛地采用，比特币带来的极端尾部风险可能会随着时间的推移逐渐下降，因此样本峰度夸大了今天衡量的比特币尾部风险。」

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第7节是对不同的场景给出计算结论的一节。论文给出的计算结果如下：

（阅读以下结果前还请注意作者注释：「在假设黄金不受制裁影响的情况下，我隐含地假设中央银行保留对其黄金的实物保管，而不是将其黄金存放在纽约联储金库等第三方保管机构中。我没有考虑运输或储存黄金的成本。」 而事实上，美国经常阻拦他国把托管在美国的黄金运走。）

第一，即使没有面临制裁风险，央行们也应该持有2-3%的比特币。

第二，如果有面临制裁风险的可能性，央行最佳比特币份额将上升到5%（当然，黄金是此种情形下最具吸引力的选项）。

第三，面临制裁风险，且假设没有能力获取更多黄金，只能变动比特币份额，那么央行比特币的最佳持有份额将上升到10%。

第四，面临制裁风险，有能力增持黄金和比特币，那么央行配置比特币的最佳比例将重新回到5%。

可以看到，即使是全球第一个吃螃蟹的萨尔瓦多一直在买买买，截至2022年9月，萨尔瓦多的比特币也仅约占其国际储备的1.4%，远远少于上面的最优值。

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链接：《对冲制裁风险：央行储备中的加密货币（第8节及附录）》

第8节是论文正文的最后一节，也就是结论。

「主要法币储备发行人的金融制裁风险对中央银行具有重大影响，其中一些可能无法将美国国债或 AAA 级欧元债券视为安全资产。」

「事实上，在存在制裁的情况下，没有完全安全的资产。加密货币提供了一些免受制裁的保护，但带来了价格大幅波动的风险。黄金价格的波动性也高于国债或欧元债券。」法币资产存在被冻结的风险。而比特币和黄金则是波动性风险。

「尽管持有实物黄金也可以防止制裁，但黄金的流动性低于法币资产，并且实物黄金的保管需要大量的后勤和安全成本。」

另外一个有趣的观点是，美国和欧盟的制裁可能会同时增强人民币的吸引力。「鉴于中国的经济和政治目标与美国和欧盟不一致，可以想象中国政府的制裁风险与美国和欧盟的制裁风险呈负相关。人民币的这一“特性”可能会增强其作为储备资产的吸引力，并降低加密货币对持有人民币的国家的吸引力。与加密货币一样，随着美国和欧盟制裁之间的相关性上升，最佳人民币配置也会上升。」

至于央行究竟是要大张旗鼓地公开囤币，还是悄悄地囤币，作者认为，「选择隐瞒中央银行的比特币分配可能会进一步阻碍外部冻结中央银行资产的企图。」

最后一个有趣的结论是，对于决定发行央行数字货币（CBDC）的国家而言，囤积比特币并不会损害本国数字货币的价值，反而有助于相互促进。「央行数字货币可能会增强加密货币的优势」，而同时「一个国家决定采用加密货币可能会增强其抵御经济冲击的能力。」

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正文之后的 附录A 稳定币 和 附录B 比特币的市场特征 对他们各自做出了介绍。

作者认为，「有几个理由相信比特币的基本价值是正的」。三个方面：

「首先，比特币是一种没有明显替代品的资源。」

「其次，比特币的总量上限约为 2100 万」，「虽然稀缺并不一定意味着价值，但数量限制确实有效地防止了比特币通过恶性通货膨胀而贬值。」

「第三，比特币的波动性并不排除其作为价值存储手段的功能。」

附录C 是关于逆Student-T分布的一些数学推导，普通读者可以略过。

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这样一篇论文，在本轮比特币熊市周期的底部发出，为我们指明了下一步发展的方向。

这一轮熊市周期至下一轮牛市的转换将迎来比特币发展史上最具意义的一次跨越和转折，那就是2024年减半将使得比特币的S2F硬度从目前的56提高到约120，一举超过黄金的硬度62，成为我们这个星球上最“硬”的资产。（参考刘教链2020.12.20文章《三个预言》）

我们有理由相信，比特币将在一年多到两年之后，迎来其发展史上的重要跃迁，进入下一个历史阶段！

过去十几年只不过是比特币整个发展史上的一小段路，第一阶段是比特币的幼儿期，比特币只不过像一个刚刚出生、躺在摇篮里的小宝宝，不会说话、不会走路，接下来，它就要开始牙牙学语，就要开始学习走路，开始成为一个儿童了。

比特币迈向第二阶段的跨越，值得每一个人期待。

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