【泽平宏观】警惕新一轮国进民退——反思民间投资下滑的本质原因——供给侧改革之七十三

文：方正宏观任泽平、卢亮亮

导读：民间投资下降、国有投资上升，本质上是新一轮国进民退。改革开放38年来的实践表明，在竞争性领域民企比国企更有效率，新一轮国进民退表明全社会投资效率正大幅下降。

摘要：

1、民间投资断崖式下降。民间投资主要是私营、个体和集体企业投资，与之相对应的是国企投资和外企投资。2016年之前，民间投资增速一直高于全社会固投增速。进入2016 年以来后，民间投资开始失速且显著低于全社会固投增速，6月民间投资当月同比增速下滑至-0.01%。

2、民间投资主要分布在三大领域：制造业、房地产业和劳动密集型的低端服务业（如批发零售业以及住宿餐饮业）。民间投资在制造业和房地产领域分别占81%和71%。大多数服务业领域存在严重管制，国有投资比重占60%-80%，这也可以解释为什么相对于制造业中国服务业发展严重滞后、国际竞争力低下、存在巨额贸易逆差。

3、投资领域的新一轮国进民退。1）房地产业：央企豪掷千金拼地王，民企频频被逼退。央企与民企之间的综合融资成本差异决定了央企在土地争夺战中的优势地位。2）制造业：地方政府为国企站台信用背书，民企被歧视被迫退出，劣币驱逐良币逆向淘汰。市场机制的本质是优胜劣汰、市场化出清，优势企业兼并劣势企业。但是，在中国产能过剩领域，近年经常出现地方政府为国企站台信用背书的案例，破坏市场竞争机制，大量国企沦为僵尸企业、大而不死。3）服务业：国有垄断行政管制，民间投资遭遇“玻璃门”和“弹簧门”。随着住行升级的高潮过去，未来消费和服务业将迎来大发展。4）国企改革：做大做强做优。5）“国进民退”下的民间投资：走出国门。由于国内民间资本投资领域受限、资金成本过高、制度成本较大，民营企业开始寻求海外的资金和投资机会。由于部分行业不允许民间投资进入，却允许外资进入，很多民间投资通过ODI的方式走出去后，以外资身份避开“弹簧门”和“玻璃门”。

4、融资领域的新一轮国进民退。1）民间投资的融资结构：融资难贵问题突出。对比中美中小企业的融资结构可以发现，中国的民营企业高度依赖内源性融资（包括自有资本和留存收益），占比高达60%，而美国只有30%；中国民企从银行贷款、发行债券以及股票融资的比例远低于美国，“其他”一项中国占比将近20%，这里可能包括成本更高的民间借贷。2）民间企业申请贷款的身份歧视和金融压抑。中国民营企业从银行贷款比例（20%）远低于国外类似的企业（42%）。对于100人以下的中小企业，申请银行贷款被拒绝的可能性超过了50%。3）债券违约与信用风险溢价：国企存在政府隐性担保，民企被歧视。2015年和2016年上半年债券发行票面利率，央企和地方国企下降了52bp和73bp，而民企仅下降了27bp。

5、改革开放30多年来“国退民进”促进了效率提升，新一轮“国进民退”意味着全社会资源配置效率下降。改革开放以来的总趋势是国退民进，国有工业经济的比重从1978年的77.6%下降到2008年的20.69%，促进了资源配置效率的提升。过去几次国进民退均导致了资源配资效率的下降。民营企业比国有企业投资更有效率，现在能赚钱的民营企业不投资了，不断亏钱的国有企业不断扩张地盘。2016年1-6月在规模以上工业企业中，国有、集体、股份制、外商、私营企业投资分别增长-8%、-1.1%、7.6%、5%、8.8%。

6、防止新一轮国进民退。1）对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，优胜劣汰。防止国企利用所有制身份获得贷款、债转股倾斜，逆向淘汰民企。2）国企改革除了理直气壮地做大做强优国企，也要理直气壮地做大做强做优民企，创造公平竞争的环境。最终国企民企谁能够做大做强，市场说了算，政府不能当裁判，这是市场经济和改革开放的基本精神。3）地方政府不得为国有企业站台做信用背书，这违背市场经济的公平竞争原则。4）加强对国企拼地王现象的监管，抑制资产价格泡沫。5）放松服务业管制。中国过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功将是服务业开放的成功。近年来，服务业领域放一块活一块，比如互联网、传媒等，没有放活的领域则发展严重滞后，比如金融、体育等。6）大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，让利于民，效果长远持久，明显改善企业对未来的预期。7）加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。8）建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP锦标赛是中国经济高增长的一大引擎。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。9）改革最根本是要动产权。80年代家庭联产承包责任制、90年代股份制国企抓大放小。国企存在的最根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致的效率低下。

目录：

1  2016年民间投资断崖式下滑

1.1 民间投资失速

1.2 民间投资的产业分布  

2  投资领域的新一轮国进民退

2.1 房地产业：央企豪掷千金拼地王，民企频频被逼退

2.2 制造业：地方政府为国企站台信用背书，民企被歧视被迫退出，劣币驱逐良币逆向淘汰

2.3 服务业：国有垄断行政管制，民间投资遭遇“玻璃门”和“弹簧门”  

2.4 国企改革：做大做强做优

2.5 “国进民退”下的民间投资：走出国门

3  融资领域的新一轮国进民退

3.1 民间投资的融资结构：融资难贵问题突出

3.2 民间企业申请贷款的身份歧视和金融压抑  

3.3 债券违约与信用风险溢价：国企存在政府隐性担保，民企被歧视  

4  改革开放30多年来“国退民进”促进了效率提升，新一轮“国进民退”意味着全社会资源配置效率下降 

5  防止新一轮国进民退  

正文：

民间投资主要是私营、个体和集体企业投资，与之相对应的是国企投资和外企投资。今年民间投资断崖式下滑，引起了社会各界广泛的关注与讨论，党中央国务院多次督导促进民间投资，民间投资下降、国有投资上升这本质上是新一轮国进民退。

改革开放38年来的实践表明，在竞争性领域民企比国企更有效率，新一轮国进民退表明全社会投资效率正大幅下降。

1    2016年民间投资断崖式下滑

1.1  民间投资失速

民间固定资产投资占全社会固定资产投资比重在2010年3月超过了50%，2012年之后一直维持在60%以上，民间投资已经成为全社会固定资产投资的主要力量。但是，自2011年起，受周期性、体制性和结构性因素影响，民间投资开始逐渐下行，与此同时，政府为了对冲经济下行压力开始加大基建投资，民间投资与政府投资增速开始分化。

2016年之前，虽然民间投资增速下降，但其增速一直高于全社会固定资产投资增速。2013年民间投资增速23.1%，高于全社会投资3.5个百分点；2014年民间投资增速18.1%，高于全社会投资1.4个百分点；2015年民间投资增速10.1%，高于全社会投资0.1个百分点。但是，进入2016 年后，民间投资开始失速。2016年2月民间投资累计增长显著低于固定资产投资，并且两者的差距逐渐增大。到今年6月，民间投资当月同比增速下滑至-0.01%，进入负增长区间。

图1： 固定资产投资与民间投资的累计增长率

资料来源：国家统计局，方正证券    

1.2  民间投资的产业分布

在分析原因之前，我们需要首先弄清究竟是哪些领域的民间投资出了问题，以便寻找问题根源。

从三次产业看，2016年以来民间投资下滑主要是受二三产业拖累。1-6月，第一、二、三产业民间固定资产投同比分别增长19.7%、2.8%、1.6%，分别较1-5月变动1.8、-1.8、-0.6个百分点。

从分行业固定资产投资的所有制结构（2014年数据）看，民间投资主要分布在三大领域：制造业、房地产业和劳动密集型的低端服务业（如批发零售业以及住宿餐饮业）。其中，民间投资在制造业和房地产领域分别占81%和71%。大多数服务业领域存在严重管制，国有投资比重占60%-80%，这也可以解释为什么相对于制造业中国服务业发展严重滞后、国际竞争力低下、存在巨额贸易逆差。

图2： 各产业民间资产投资完成额累计占比

资料来源：Wind，方正证券

图3： 各产业民间投资完成额累计同比(%)

资料来源：Wind，方正证券    

图4：2014年中国固定资产投资分行业的所有权结构（%）

资料来源：中国固定资产投资统计年鉴2015，方正证券    

图5：2012-2014年第三产业中民间投资占国有投资的比重（%）

资料来源：Wind，方正证券    

2    投资领域的新一轮国进民退

2.1  房地产业：央企豪掷千金拼地王，民企频频被逼退

2016年1-5月，全国土地市场总价超过15亿元的105宗高价地块，成交总价为3288.2亿元，其中有52宗被国企获得，合计成交金额达1785.8亿元，占比为54%。其中，信达、华侨城、招商蛇口、电建地产、鲁能集团、葛洲坝、保利、中铁、中冶等央企共制造出15幅地王。表现最为突出的是信达地产，2015年7月至今，信达地产通过公开招拍挂新增10宗地块，其中7宗是地王。

与往年不同的是，地王的门槛提高了。2016年土地成交溢价率明显跃升到一个新的台阶，尤其是一线城市。“地王”的成交溢价率大多超过100%，很大一部分超过了200%的水平，比如6月1日周浦地王拍卖中，总共24家房企中有7家是央企，最后信达以成交溢价率306.53%夺标。而在过去，100%的溢价率已属罕见，比如2015年10 月30 日，中国金茂在杭州以38.84亿元总成交价刷新了当地年内总价“地王”，溢价率只有66.05%。

央企在土地竞拍时不计成本的叫价行为明显违背了市场规律，违背了公平竞争的市场经济基础。央企与民企之间的综合融资成本差异决定了央企在土地争夺战中的优势地位。相对民营房企，央企和国企凭借国有身份融资更加容易、成本更低。

随着地产周期触顶后整个行业的净资产收益率开始急速下滑，2015年上市房企的ROE下滑至10.3%，2016年中报显示ROE进一步下滑至9.0%。随着未来盈利空间的进一步缩小，民营房企的生存空间会被央企国企进一步挤压。

图6：2016年土地成交溢价率明显抬升

资料来源：Wind，方正证券

图7：房地产行业的盈利空间下降    

资料来源：Wind，方正证券

图8：2016年全国50宗单宗土地总价最高的交易    

资料来源：百度百科，方正证券

2.2  制造业：地方政府为国企站台信用背书，民企被歧视被迫退出，劣币驱逐良币逆向淘汰

市场机制的本质是优胜劣汰、市场化出清，通过优势企业兼并劣势企业，提高行业集中度，优化资源配置效率，促进产业升级。但是，在中国产能过剩领域，近年经常出现地方政府为国企站台信用背书的案例，破坏市场竞争机制，大量国企沦为僵尸企业、大而不死，这样的案例举不胜举，这是打着改革旗号的“倒退”。民营企业处于被歧视、被迫退出的境地，这导致了劣币驱逐良币、逆向淘汰。

在增速换挡期，钢铁、煤炭、建材、化工等领域已经告别高增长时代，产能过剩凸显。但很多产能过剩行业，国企扎堆，盈利下降，只能靠借新债还旧债，深陷债务泥潭，僵尸企业实质上已经是庞氏融资。但是地方政府由于就业、GDP、政绩等方面的考虑，银行由于避免不良暴露等方面的考虑，不希望国企破产出清，为国企僵尸站台信用背书，这在近年十分普遍，恍如回到计划经济时代。

2016年上半年部分国企开始发生债券违约事件，信用风险凸显。7月25日，国务院发布了《关于深化投融资体制改革的意见》，提出了试点金融机构依法持有企业股权，市场对此解读为试点债转股。但是实际操作中，债转股仅适用于国企。目前的债转股试点主要是在国企占比较高的煤炭、钢铁行业，拟退出债转股方案的企业也大部分是国有企业，比如钢铁行业的中钢集团和东北特钢。7月5日，盘江股份发出公告，盘江控股已经与贵阳市政府签订了股权重组协议，将前者持有的华能焦化所有债权转为股权。

周小川在1999年研究债转股问题的时候提到了债转股必须“对症下药”，并不是所有企业都适合实施债转股[1]。他认为，“债转股的意义主要不在于减少了利息负担,更重要的是加大债权银行的控制力,加大对贷款对象的压力,加大银行对企业财务问题的影响力。因此,债转股的实质作用是变更企业内部的法人治理结构,并使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划。”

图9：国企在产能过剩行业固定资产投资占比   

资料来源：Wind，方正证券

2.3  服务业：国有垄断行政管制，民间投资遭遇“玻璃门”和“弹簧门”

随着住行消费升级的高潮过去，未来消费和服务业将迎来大发展。但是，服务业领域存在行政管制“玻璃门”“弹簧门”抑制了民间投资的进入。民间投资大量集中在一般制造业和房地产业，以及批发零售、贸易、餐饮等传统服务业中，民间投资在服务业进入明显不足。

《私营企业暂行条例》和国家工商局规定的12个行业、36种国家计划商品的批发业和41种重要工业生产资料的零售业务，民营企业存在“限进”情况，主要原因是：

一是由于存在部门、行业垄断和其他歧视性的准入政策，使得民间资本一直难进入金融、保险、证券、邮政、通讯、石化、电力等行业。

二是有些项目虽然允许民间资本介入，但存在着明显的不公竞争，有些国有企业长期垄断经营。

三是有些领域由于审批程序复杂，进入条件苛刻，致使民间资本可望而不可及。

四是很多产业对外开放，但对民间投资是否开放却没有明确说法，如电信业、银行业。

一些政策细则也执行困难，如银监会细则一方面规定“不得单独针对民间资本进入银行业设置限制条件或其他附加条件”；另一方面，又强制性地规定村镇银行必须要由现有的商业银行作为主办行，民间资本不能独立建立村镇银行。又如“民间投资36条”规定，鼓励民营企业积极参与国际竞争，开发战略性资源，建立国际销售网络。但有关部门规定，民营企业海外寻找的原油资源若要运到国内，必须要有两大石油公司的“排产计划”，否则不允许进口。政策的不公平不透明极大地挫伤了民间资本的投资意愿。

2.4  国企改革：做大做强做优

当前国企改革的指导思想是做大做强做优，防止国有资产流失。在这一指导思想下，如何促进民间投资发展成为重要课题。

2.5  “国进民退”下的民间投资：走出国门

根据中国对外直接投资统计公报的统计数据，非国有性质的对外投资占比逐年升高，从2006年的不足20%上升至2014年的46%。

由于国内民间资本投资领域受限、资金成本过高、制度成本较大，促使民营企业开始寻求海外的资金和投资机会，并且还能享受国家对于“走出去”企业的支持政策。同时，由于部分行业不允许民间投资进入，却允许外资进入，所以民间投资通过ODI的方式走出去后，以外资身份避开“弹簧门”和“玻璃门”。2016年非金融类的对外直接投资增速直线上升，比2015年的增速中枢明显抬升。

根据商务部的数据，一季度，中国流向中国香港地区的直接投资为206.8亿美元，同比增长61%，占同期对外投资金额的51.6%；对美投资52.4亿美元，较上年同期增长2.6倍;对东盟投资22.9亿美元，同比增长44%，上述国家和地区的对外投资额占今年投资额的比重超过70%。同样的，2016年1-5月上海对外直接投资备案643项，备案对外投资总额300.98亿美元，同比增长58.6%；实际对外投资额131.57亿美元，同比增长228%。

图10：国和非国有企业ODI存量占比情况  
资料来源：2014年中国ODI统计公报，方正证券

图11： 非金融类对外直接投资累计同比(%)   

资料来源：Wind，方正证券

3   融资领域的新一轮国进民退

3.1  民间投资的融资结构：融资难贵问题突出

中小企业融资难贵是世界现象，在中国尤为严重。中国的国有企业因为有政府隐性担保而在融资上受到了各种优待，中小企业（大部分是非国有企业）的融资不仅要承担更高的成本，而且难以申请。从中美中小企业的融资结构对比中可以发现，中国的民营企业高度依赖内源性融资（包括自有资本和留存收益），这一部分占比高达60%，而美国的对应比例只有30%；另外，中国民企从银行贷款、发行债券以及股票融资的比例远低于美国，“其他”一项中国占比将近20%，这里可能包括融资利率更高的民间借贷。

表12：中美中小企业融资结构（%）

资料来源：《中小企业融资困境与对策研究》，方正证券   

3.2     民间企业申请贷款的身份歧视和金融压抑

中国民营企业的融资来源较为单一，严重依赖内源性融资。民营企业从银行贷款比例（20%）远低于国外类似的企业（42%），实际需求远远未得到满足。对于100人以下的中小企业，申请银行贷款被拒绝的可能性超过了50%，融资难的问题远远没得到解决。

表13：银行对中小企业贷款申请的审批情况（%）

资料来源：《中小企业融资》，方正证券   

3.3     债券违约与信用风险溢价：国企存在政府隐性担保，民企被歧视

2015年以来信用债市场的信用风险事件持续增多。从最新情况来看，现阶段信用债违约事件“高发时间窗口”仍在延续。2016年违约债券中53%为民营企业，35%为国有企业。但是，如果看违约的债券结构，发现53%的违约债券是国有企业发行的，而仅36%的违约债券是民营企业发行的。也就是说，尽管民营企业相对国有企业违约的可能性更大，但是国有企业一旦失去了政府的隐性担保，违约密度更大。

基于上述发现，可以推测，在无政府隐性担保的情况下2016年国有企业的信用风险溢价应该至少不低于同等级的民营企业。然而，在对比2015年和2016年上半年民企和国企的债券发行票面利率后，可以发现，央企和地方国企票面利率下降了52bp和73bp，上市企业的票面利率下降了68bp，而民营企业债券发行的票面利率仅降低了27bp，也就是说在同样的宏观经济环境下，面临同样的风险事件，最终国企会因为政府的背书而存活，民企则可能破产退出。

图14：2016年债券违约的企业所有权结构   

资料来源：Wind，方正证券

图15： 2016年违约的债券结构   

资料来源：Wind，方正证券

图16：2015-2016年债券发行的票面利率对比（%）   

资料来源：Wind，方正证券

4   改革开放30多年来“国退民进”促进了效率提升，新一轮“国进民退”意味着全社会资源配置效率下降

改革开放以来的总趋势是国退民进，促进了资源配置效率的提升。过去30多年，我国所有制结构发生了显著的变化,总体的趋势是国退民进,国有工业经济的比重从1978年的77.6%下降到2008年的20.69%,平均每年下降比重高达1.86%，相应的非国有工业经济的比重呈稳步上升趋势。特别是1998-2000年，作为支柱产业的纺织工业在90年代遭遇严重亏损后，通过国企改制快速实现过剩产能退出，从而在20世纪初纺织产业重新恢复了活力。

过去几次国进民退均导致了资源配资效率的下降。最早的“国进民退”现象出现在钢铁行业，包括“鞍、本、攀”的跨地区重组，天津钢管与天津钢铁等区域内的兼并，半年亏损12.85亿元的国企山东钢铁姜然利用银行贷款逆向收购半年盈利18亿元的日照钢铁，这些兼并重组案例事后效果均较差。紧随其后的是民用航空行业，国企中航集团收购东星航空，隶属国资委的东航与上航合并，四川航空控股鹰联航空。在石化行业，中石油、中石化和中海油加快兼并民营加油站，同时向上下游延伸业务，几乎没有给民营企业留下任何生存空间。

新一轮“国进民退”意味着全社会资源配置效率下降，房地产业频现央企拼地王事件、制造业领域地方政府为国企站台拒绝市场化出清、服务业领域国有垄断行政管制、融资领域对民营企业身份歧视等现象，引起越来越多的关注、讨论和反思。

民营企业比国有企业投资更有效率，现在能赚钱的民营企业不投资了，不断亏钱的国有企业不断扩张地盘。2016年1-6月份，在规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比下降8%，集体企业利润下降1.1%，股份制企业利润增长7.6%；外商及港澳台商投资企业利润增长5%；私营企业利润增长8.8%。

图17：纺织业“国退民进”后盈利恢复至正常   

资料来源：中国统计年鉴，方正证券

5    防止新一轮国进民退

第一、对于过剩产能领域企业，国企民企要同等对待，公平竞争，优胜劣汰。防止国企利用所有制身份获得贷款、债转股倾斜，逆向淘汰民企。

第二、国企改革除了理直气壮地做大做强优国企，也要理直气壮地做大做强做优民企，创造公平竞争的环境。最终国企民企谁能够做大做强，市场说了算，政府不能当裁判。

第三、地方政府不得为国有企业站台做信用背书，这违背市场经济的公平竞争规则。

第四、加强对国企拼地王现象的监管，抑制资产价格泡沫。

第五、放松服务业管制。服务业存在行政管制和国企垄断，导致发展严重滞后和竞争力低下，大量的消费跑到境外，2014年中国居民出境旅行支出超过1万亿元人民币。中国过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功将是服务业开放的成功。近年来，服务业领域放一块活一块，比如互联网、传媒等，没有放活的领域则发展严重滞后，比如金融、体育等。

第六、实施大规模的减税，让利于民，改进资源配置效率。美国、英国、日本、新加坡等供给侧改革时期，大规模降低企业所得税、个人所得税等，并简化征收环节，虽然短期效果不明显，但效果长远持久，明显改善企业对未来的预期。

第七、加强对私人产权的保护。企业有长期稳定的预期，才会进行长期的投资。居民有长期稳定的预期，才会进行持续稳定的消费。

第八、建立新的干部考核和激励机制。过去地方GDP锦标赛是中国经济高增长的一大引擎。近年官员广泛不作为，可能跟新的考核和激励机制不明朗有关，破旧之后要立新，未来可以建立综合GDP、就业、创新等的新干部考核机制。

第九、改革最根本是要动产权。厉以宁“中国改革失败可能是价格改革的失败,中国改革的成功果必须取决于所有权改革的成功”，吴敬琏“制度大于技术”。80年代家庭联产承包责任制、90年代股份制国企抓大放小。国企存在的最根本问题是产权不清导致的激励不到位，进而导致的效率低下。

[1]周小川，《关于债转股的几个问题》，经济社会体制比较，1999年。