【泽平宏观】还原中国经济真相：为什么生产强需求弱、宏观差微观好——供给侧改革之七十七
文：方正宏观任泽平 联系人：宋双杰
导读：近期中国宏微观数据的一些新情况，给了我们发现中国经济真实运行情况的契机，这对未来大类资产配置具有重要意义。
摘要：
1）真实情况是经济L型。近期，中国经济数据出现了背离。一方面投资增速和信贷社融下降，另一方面房地产销售火爆，PPP订单大增，工业生产保持稳定，发电耗煤保持高位，粗钢产量创新高，水泥玻璃价格回升，工程机械销售大增，企业盈利尤其周期性行业超预期改善。根据我们的研究，2016年信贷社融和投资数据出现严重失真，真实情况是经济L型。
2）经济L型的几个证据。①房地产销售购地火爆。2016年1-7月商品房销售累计同比增长26.4%，房屋新开工面积累计同比增长13.7%，房地产开发投资累计同比增长5.3%，均比2015年大幅回升。②PPP发力，基建工程机械订单大增。近期PPP存在三大超预期：政策超预期、落地超预期和企业业绩超预期。6月末执行阶段项目共619个，投资额1万亿元，落地率23.8%，呈显著上升趋势。工程机械销售大增，验证PPP基建订单增加。③周期性和行政性去产能，供给端收缩超预期。民营企业集中的行业和地区一直在进行产能出清和升级，国企集中的行业和地区在行政性去产能下也取得一定进展。由于供给收缩，出现了经济下台阶、企业盈利上台阶的现象，这符合我们在2014年提出的“新5%比旧8%好”判断。④大宗价格回升。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5个百分点，预计四季度有望转正。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、原油、锌等周期品价格反弹。
3）四大原因导致宏观数据被低估。①PPP加速落地，民间投资增速下滑。PPP项目广泛吸引社会资本的参与，其中社会资本包括民企、国企、混合所制企业，通过PPP投入的民间资本未进入民间投资的统计。②辽宁统计数据挤水分，拉低全国固定资产投资增速。1-7月辽宁累计固定投资同比为-60.70%。剔除辽宁的影响后，今年固定资产投资数据在房地产、PPP等带动下，呈企稳迹象。③地方债务置换拉低企业中长期贷款数据。按照财政部预算报告，2016年到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，远超2015年的3.8万亿。截至7月底，置换债券29626亿元。而地方债务置换绝大部分是置换企业中长期贷款，这使得今年企业中长期贷款数据严重失真和低估。④新兴消费旺盛，存在漏统。随着收入水平提高，居民消费不断升级，旅游、航空、娱乐、健康等行业持续向好，但是这些行业在GDP中占比较低，服务业相对于工业漏统较严重。
4）经济L型对股市、债市、商品价格产生较大影响。由于经济L型企稳，2016年上半年商品市场和股票市场里的周期行业板块出现一波行情，并导致债市调整。根据DDM模型，截止9月无风险利率基本与年初持平，估值中枢没有抬升，风险偏好受制于金融监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。
5）近期货币政策回归中性稳健，制约因素来自房价地价暴涨、去杠杆和美联储加息预期。未来政策组合转向以财政为主、货币为辅，这一变化对大类资产的影响是：债市震荡，与财政发力相关的PPP、工程机械等股市板块机会凸显。
6）潜在风险：美联储加息预期升温，引发汇率贬值和资本流出压力，对国内金融市场尤其房市造成冲击；政策导向上抑制资产价格泡沫和需求阶段性释放完毕，房地产小周期回升接近尾声；煤炭钢铁价格回升导致产能复产，改变供求格局；PPP失控引发新一轮清理和监管。
目录：
1 生产强需求弱、宏观差微观好：真实的经济究竟如何？
2 经济L型的几个证据：房地产销售购地火爆、PPP发力、供给收缩超预期、大宗价格回升
2.1 房地产销售购地火爆
2.2 PPP发力，基建订单大增
2.3 周期性和行政性去产能，供给端收缩超预期
2.4 商品价格回升，企业补库，企业盈利改善
3 四大原因导致宏观数据被低估
3.1 PPP加速落地，民间投资增速下滑
3.2 辽宁统计数据挤水分，拉低全国固定资产投资增速
3.3 地方债务置换拉低企业中长期贷款数据
3.4 新兴消费旺盛，存在漏统
4 结论：经济L型，新5%比旧8%好
正文：
1 生产强需求弱、宏观差微观好：真实的经济究竟如何？
近期，宏观微观数据、生产需求数据出现了背离，呈生产强需求弱、宏观差微观好的局面。
一方面投资增速和信贷社融下降。7月人民币新增贷款4636亿元，同比少增1.01万亿元。自年初以来，投资增速不断下滑，制造业投资、民间投资下滑明显，7月民间投资当月同比转负。
另一方面，房地产销售火爆，PPP订单大增，工业生产保持稳定，发电耗煤保持高位，粗钢产量创新高，水泥玻璃价格回升，工程机械销售大增，企业盈利尤其周期性行业超预期改善。8月发电耗煤同比增速为8.7%，较7月的7.1%小幅上升。1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.9%，增速比1-6月份加快0.7个百分点，7月份当月利润增速高达11%。8月挖掘机行业销量4,370台，同比增长44.9%。
根据我们的研究，2016年信贷社融和投资数据出现严重失真，真实的经济运行比宏观数据要好，今年上半年应该是小周期回升，目前处于L型企稳状态。
2 经济L型的几个证据：房地产销售购地火爆、PPP发力、供给收缩超预期、大宗价格回升
2015年中，我们提出随着房地产投资触底，未来相当长一段时间中国经济将是L型的。2016年宏观经济运行基本验证了我们“经济L型”的判断：房地产销售购地火爆、PPP发力、供给收缩超预期、去库存进入尾声、大宗商品价格回升。
2.1 房地产销售购地火爆
在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆环境下，2014-2016年房地产销售火爆，房价暴涨。本轮房价环比上涨始自2014年930新政和1121降息，加速从2015年330新政和下半年两次双降。
房地产销售火爆带了相关的投资消费活动。2016年1-7月商品房销售累计同比增长26.4%，房屋新开工面积累计同比增长13.7%，房地产开发投资累计同比增长5.3%，均比2015年大幅回升。房地产销售火爆带动了相关的装修、建材、家具、家电等消费活动。
2.2 PPP发力，基建订单大增
近期PPP存在三大超预期：政策超预期、落地超预期和企业业绩超预期。
近期货币政策回归中性稳健，受制于房价地价暴涨、去杠杆和美联储加息预期。政策组合从2014-2015年的以货币为主财政为辅转向2016年的以财政为主货币为辅。稳增长开始更多地依靠财政政策，财政发力的方向无非两方面：一是扩大财政赤字，然而今年的赤字率已经上升至3%；二是寻求其他资金来源，PPP是非常重要的一个通道。目前在国务院鼓励下，地方政府积极推动落地、银行积极放贷、企业积极参与，PPP落地率明显上浮。在资产荒和长端利率下行的背景下，其他资金来源参与PPP的意愿明显加强，为提升PPP项目落地率，预计未来政府提供税收减免、财政贴息、立法等政策红利，项目筛选上亦会倾斜。
项目规模不断扩大。2016年以来，PPP项目需求不断增长，根据全国政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台统计，截至6月末，入库项目总数为9285个，总投资额达10.6万亿元，较1月末分别增长32.70%和30.70%。
项目加速落地。PPP项目的生命周期包括识别、准备、采购、执行和移交5个阶段。从财政部232个两批示范项目来看，截至6月末进入执行阶段的项目数已达到105个，落地率持续加速，到6月末达到48.4%。而全国的情况也与之类似，6月末执行阶段项目共619个，投资额1万亿元，落地率23.8%，呈显著上升趋势。
政策密集出台。自2014年财政部正式提出PPP概念，并就PPP发展模式提出框架性指导意见以来，PPP项目开始在全国逐步铺开。2015年相关政策开始进入密集发布期，在相关部门的协调配合下，PPP的顶层设计逐步完善，在项目操作指引、投融资机制、财政预算规划、项目评价、权责分界等方面的细则逐步明确，立法工作也开始摆上日程。在完成基本的政策铺垫后，2016年有望成为PPP项目加速落地的一年。
工程机械销售大增验证PPP基建订单增加。据中国工程机械商贸网调查统计，8月挖掘机行业销量4,370台，同比增长44.9%，环比增长19.3%，明显高于7月同比13.2%。分产品类型看，大挖和小挖销量实现高速增长，其中小挖销量同比56.8%，大挖销量增长69.6%。一般而言，大挖主要用于矿山开采和大型基建，而小挖主要用于市政工程，园林建设，房地产开发等工程。据此推测，黑色系和有色价格的上涨推动了矿山开采的回暖，城市基建以及PPP的热推助力挖掘机的销售。
2.3 周期性和行政性去产能，供给端收缩超预期
在G20会议上，习近平主席指出中国在去产能方面力度最大，措施最实，说到就会做到。化解产能过剩是供给侧改革的主要任务，从2016年开始，计划用5年时间再压减粗钢产能1亿至1.5亿吨，用3到5年时间再退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。下半年国务院将就各地落实去产能进展进行督导。
种种迹象表明供给端收缩取得了积极的进展，尤其是在煤炭等行业。2016年以来煤炭产量供给端收缩明显，4月、5月、6月、7月煤炭产量分别为2.68亿、2.63亿、2.77亿、2.7亿吨，同比降幅分别为11%、15.5%、16.6%和13.1%；库存出现“三降”；价格回升。水泥库存比年初增长呈下降趋势，2016年以来首次出现负值，3月下降3.2%。2015年粗钢产量8.04亿吨，同比首次减少2.3%，增速来近十年里首次转负。有色金属方面原铝产量从2015年下半年以来下降明显，去产能力度较大。化工行业受环保趋严、负面准入清单扩散、市场竞争集中度提高影响，供给端收缩明显，多种化工品价格自年初以来稳步上涨。
各级政府严格执行去产能计划。山西煤炭行业去产能首批关停的15座煤矿已确定，共退出煤炭产能1060万吨/年；河北公示淘汰名单，涉及8个市、39家钢企的1840万吨炼铁产能和1600万吨炼铁产能，其中包括河钢集团旗下唐钢、宣钢、承钢等钢企，2016年去产能任务有望超额完成；河南表态去产能：“关就必须关死，退就必须到位”，紧盯目标进度，钢铁行业10月底前、煤炭行业11月底前完成今年退出产能任务；安徽省政府下发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的实施意见》，明确钢铁去产能四大任务。国资委为央企设定去产能时间表，决定中央企业要用两年时间压减10%左右的过剩产能，用三年时间基本完成345户大中型僵尸企业的市场出清，围绕央企的供给侧改革正在提速。8月底，中央派出督查组分十路出击，督查去产能情况，多数省份具体到企业和设备，淘汰计划也明显超出此前， 9月起全国将进入去产能密集关停期。
2.4 商品价格回升，企业补库，企业盈利改善
受益于去库存进入尾声、房地产销售投资火爆、PPP发力、周期性和行政性去产能等，经过2年多的下跌，2016年初以来商品价格触底反弹，企业盈利有所恢复。
8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5个百分点，预计四季度有望转正。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、原油、锌等周期品价格反弹。
1-7月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长6.9%，增速比1-6月份加快0.7个百分点，7月份当月利润增速高达11%。其中钢铁、有色行业贡献明显。7月份黑色金属冶炼和压延加工业出厂价格同比上涨2%，而6月份同比下降1.3%，行业利润由去年同期亏损13.9亿元，转为盈利148.3亿元，同比增加162.2亿元。7月份有色金属冶炼和压延加工业出厂价格同比下降2%，降幅比6月份明显收窄4.1个百分点，行业利润同比增加60亿元。以上两个行业合计拉动当月规模以上工业企业利润增速加快2.8个百分点，对规模以上工业企业利润增长加快的贡献率达47.5%。
3 四大原因导致宏观数据被低估
3.1 PPP加速落地，民间投资增速下滑
今年以来PPP项目规模不断扩大，与此相对应，民间投资增速明显下滑， 7月更是跌至-1.2%，这民间投资参与PPP项目导致统计主体调整有关。
PPP规模庞大，项目进展加快。据统计，发改委推出的两批PPP项目总共包括1331个，投资金额为3.5万亿元，而财政部的PPP项目总共包括9285个，投资金额为10.6万亿元。PPP项目的投资金额较大，落地率也持续上升，由3月份的35.1%上升到6月份的48.4%。
PPP使统计民间投资增速降低。PPP项目广泛吸引社会资本的参与，其中社会资本包括民企、国企、混合所制企业，通过PPP投入的民间资本未进入民间投资的统计。2016上半年PPP项目的实际投资金额约为1.2万亿元，这1.2万亿中民企所占比例为12%，混合所有制企业所占比例为51%（包括：国有+民企、国有+外资、民企+外资），预计民企的总投资额所占比例为45%—50%。基建投资的建设周期一般年限较长，我们选择5年和10年两种项目实施年限进行修正估算，修正估算后的上半年民间投资增速分别为3.52-3.60%、3.17-3.21%，与公布的实际增速2.82%差距明显。
3.2 辽宁统计数据挤水分，拉低全国固定资产投资增速
2016年全社会固投增速显著回落，7月累计同比为8.1%，较6月低0.9个百分点，当月同比3.9%，较6月下滑3.5个百分点。
当前固定资产投资数据在一定程度上被辽宁等地方政府统计数据挤水分所干扰。
自08年金融危机以来，辽宁固定资产投资增速一度高达60%,然而自2015年东北三省因中央巡视组反馈整改数据“注水”问题后，辽宁固定资产投资数据开始断崖式下滑。2016年7月，辽宁累计固定投资同比为-60.70%，较6月更进一步下滑2.6个百分点。
剔除辽宁的影响后，今年固定资产投资数据在房地产、PPP等带动下，呈企稳迹象。剔除辽宁后，2016年2季度全国固定资产投资（除辽宁）表现相对的稳定，累计同比4月为12.07%，6月为12.20%，6月较4月升0.13个百分点，2季度稳定在12%左右。未剔除辽宁情况下，全国固定资产投资累计同比6月较4月下降1.5个百分点，且在2季度呈现出较大的波动。
除辽宁外，今年其他省份固定资产投资在财政刺激发力的背景下，增速有所反弹。2016年2月至2016年7月，全国固定资产投资增速下降幅度为2.1个百分点，辽宁则高达39个百分点。同期，重庆市上升了2.1个百分点，广东上升0.9个百分点，山东、湖北、江西分别下降了0.1、0.2和0.6个百分点，增速变化均好于全国。再次印证了如果剔除辽宁等地挤水分因素的干扰，全国固定资产投资数据在近期会表现稳定。
3.3 地方债务置换拉低企业中长期贷款数据
地方债务置换拉低了企业中长期贷款数据。7月人民币新增贷款4636亿元，同比少增1.01万亿元，其中住户部门贷款增加4575亿元，非金融企业和机关团体贷款减少26亿元，信贷完全由个人房贷撑起。
按照财政部预算报告，2016年到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，远超2015年的3.8万亿。财政部数据显示，截至7月底，今年内已发行地方政府债券39710亿元。其中，新增债券10084亿元，置换债券29626亿元。而地方债务置换绝大部分是置换企业中长期贷款，这使得今年企业中长期贷款数据严重失真和低估。
还原地方债置换后的新增信贷的实际增速降低幅度小于公布的新增信贷增速。通过加总信贷数据和地方政府债务置换的数据得到新的信贷数据估计值，考虑债务置换后，实际信贷增量不低。还原地方债置换后的新增信贷增速和未调整的新增信贷增速，在实施地方债务置换的时期出现显著差别。
2016年3月后，还原地方债置换后的新增信贷增速显著高于未调整的新增信贷增速。2月份增速差值仅4.46%，7月份增速差值达18.91%，2月到7月间差值最大达到30.76%。还原地方债置换后的新增信贷的实际增速降低幅度小于公布的统计数据所呈现的信贷增速，统计数据呈现的信贷需求被低估了。
3.4 新兴消费旺盛，存在漏统
随着人均收入水平提高，居民消费结构不断升级。旅游、航空、娱乐、健康等行业上半年在经济下行的大环境下仍然持续向好，航空运输业固定资产投资也逆势高速增长。但是这些行业在GDP中占比还比较低，且服务业相对于工业漏统较严重。
车市消费自2016年2月以来增速不断加快。乘联会数据显示，8月零售和批发月累计同比分别为28%和24%，仍保持高速增长。2016年上半年我国旅游业虽然受到经济下行和人民币贬值影响，但仍保持良好增长，国内游人次同比增长10.47%，入境游同比增长3.8%，出境游同比增长4.3%。受到旅游业的带动，民航客运量也持续保持高增长，4月以来同比增速基本保持10%以上。
4 结论：经济L型，新5%比旧8%好
近期中国宏微观数据的一些新情况，给了我们发现中国经济真实运行情况的契机，这对未来大类资产配置具有重要意义。
1）真实情况是经济L型。近期，中国经济数据出现了背离。一方面投资增速和信贷社融下降，另一方面房地产销售火爆，PPP订单大增，工业生产保持稳定，发电耗煤保持高位，粗钢产量创新高，水泥玻璃价格回升，工程机械销售大增，企业盈利尤其周期性行业超预期改善。根据我们的研究，2016年信贷社融和投资数据出现严重失真，真实情况是经济L型。
2）经济L型的几个证据。①房地产销售购地火爆。2016年1-7月商品房销售累计同比增长26.4%，房屋新开工面积累计同比增长13.7%，房地产开发投资累计同比增长5.3%，均比2015年大幅回升。②PPP发力，基建工程机械订单大增。近期PPP存在三大超预期：政策超预期、落地超预期和企业业绩超预期。6月末执行阶段项目共619个，投资额1万亿元，落地率23.8%，呈显著上升趋势。工程机械销售大增，验证PPP基建订单增加。③周期性和行政性去产能，供给端收缩超预期。民营企业集中的行业和地区一直在进行产能出清和升级，国企集中的行业和地区在行政性去产能下也取得一定进展。由于供给收缩，出现了经济下台阶、企业盈利上台阶的现象，这符合我们在2014年提出的“新5%比旧8%好”判断。④大宗价格回升。8月PPI同比-0.8%，比年初回升了4.5个百分点，预计四季度有望转正。钢铁、煤炭、水泥、玻璃、原油、锌等周期品价格反弹。
3）四大原因导致宏观数据被低估。①PPP加速落地，民间投资增速下滑。PPP项目广泛吸引社会资本的参与，其中社会资本包括民企、国企、混合所制企业，通过PPP投入的民间资本未进入民间投资的统计。②辽宁统计数据挤水分，拉低全国固定资产投资增速。1-7月辽宁累计固定投资同比为-60.70%。剔除辽宁的影响后，今年固定资产投资数据在房地产、PPP等带动下，呈企稳迹象。③地方债务置换拉低企业中长期贷款数据。按照财政部预算报告，2016年到期需要置换的地方政府债务约5万亿元，远超2015年的3.8万亿。截至7月底，置换债券29626亿元。而地方债务置换绝大部分是置换企业中长期贷款，这使得今年企业中长期贷款数据严重失真和低估。④新兴消费旺盛，存在漏统。随着人均收入水平提高，居民消费结构不断升级，旅游、航空、娱乐、健康等行业持续向好，但是这些行业在GDP中占比还比较低，服务业相对于工业漏统较严重。
4）经济L型对股市、债市、商品价格产生较大影响。由于经济L型企稳，2016年上半年商品市场和股票市场里的周期行业板块出现一波行情，并导致债市调整。根据DDM模型，截止9月无风险利率基本与年初持平，估值中枢没有抬升，风险偏好受制于金融监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。
5）近期货币政策回归中性稳健，制约因素来自房价地价暴涨、去杠杆和美联储加息预期。未来政策组合转向以财政为主、货币为辅，发力PPP，这一变化对大类资产的影响是：债市震荡，与财政发力相关的PPP、工程机械等股市板块机会凸显。
6）潜在风险：美联储加息预期升温，引发汇率贬值和资本流出压力，对国内金融市场尤其房市造成冲击；政策导向上抑制资产价格泡沫和需求阶段性释放完毕，房地产小周期回升接近尾声；煤炭钢铁价格回升导致产能复产，改变供求格局；PPP失控引发新一轮清理和监管。