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债转股去杠杆防风险,投资机会开启——供给侧改革之八十五

2016-11-24 任泽平 泽平宏观 泽平宏观

 文:方正宏观任泽平,联系人:熊柴

 

导读


自10月10日债转股指导意见出台,债转股的大幕开启,是供给侧结构性改革五大任务——去杠杆的重要发力点,有助于化解银行不良,帮助周期性行业渡过难关,缓释信用风险。同时,一个万亿级的资产管理机会浮现,正姗姗而来。


摘要


本轮债转股去杠杆防风险,投资机会开启。1)本轮债转股强调法治化和市场化,明确政府不兜底损失。2)实施逻辑:一是降低非金融企业杠杆率,推进国企改革。当前我国非金融企业杠杆率过高,国有企业特别是央企资产负债率偏高。二是化解防范银行不良风险。9月末商业银行账面不良贷款余额达1.5万亿元,最近四年年均增长超30%。3)进展:已开展7单债转股项目,均为国企;地方AMC“二胎”放开,且允许对区外转让;五大行拟各出资100亿设立债转股子公司,交叉实施债转股;长城资产通过基金形式推动债转股。


1999年债转股成功实施。1)实施背景:国有企业负债率高企、亏损严重,中央提出“三年脱困”;国有商业银行面临“技术性破产”,中央提出防范和化解金融风险。2)实施方式:行政色彩浓厚,以银行对大中型国有工业企业的不良债权为主,通过财政部注资、人民银行再贷款、向四大行定向发行金融债券方式为四大AMC提供资金以接收1.4万亿银行不良资产(含4050亿债转股金额),且政府兜底损失。3)结果:银行不良风险得到一定化解;国企资产负债率明显下降,国企改革基本完成阶段性目标;四大AMC赚取利润,风险与成本由政府承担;暴露出四个道德风险。


债转股政策利好AMC和周期性行业龙头。1)债转股政策对银行业的利好有待观察。债转股政策有助于商业银行化解不良风险,但商业银行持有工商企业股权面临法律及资本金限制,且存在监管风险。2)债转股政策利好煤炭、钢铁、有色等周期性行业的大中型国企。有望降低其债务规模及资产负债率,减少利息支出和融资成本。3)债转股政策利好地方AMC。银监会发文放开地方AMC“二胎”,降低不良资产批量转让组包门槛,且允许对区外转让。当前江苏、浙江、上海已分别有两家省级AMC”,广东、福建、四川等增设省级AMC的可能性较大;另深圳、宁波、大连的计划单列市级AMC有待设立


风险提示:1)债转股存在道德风险,中央政府、地方政府、银行、实施机构、债转股企业之间的利益及目标存在差异。2)债转股具体配套措施仍在出台,具有不确定性。3)债转股结果与经济发展前景及行业发展周期具有相关性。


目录

1 本轮债转股的大幕开启
1.1 本轮债转股的基本政策
1.2 本轮债转股的实施逻辑
1.3 本轮债转股的实施进展
2 1999年债转股成功实施
2.1 1999年债转股政策的实施背景
2.2 1999年债转股政策的实施方式
2.3 1999年债转股政策的实施结果
2.4 1999年债转股与本轮的比较
3 本轮债转股利好AMC和周期性行业龙头
3.1 对银行利好有待观察
3.2 利好煤炭、钢铁、有色等周期性行业大中型国企
3.3 利好资产管理公司(AMC)
4 潜在风险


正文


1、本轮债转股的大幕开启


1.1 本轮债转股的基本政策


10月10日,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,这标志着继1999年债转股后,新一轮债转股大幕正式拉开。




作为当前供给侧改革“三去一降一补”中“去杠杆”的重要手段之一,本次债转股政策有四个关键点:一是严禁“僵尸企业”、失信企业和助长产能过剩的企业实施债转股;二是相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益,政府不承担损失的兜底责任,不是“免费午餐”;三是债转股资金主要以市场化方式筹集,支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券,探索发行用于市场化债转股的企业债券,同时,根据需要,采取适当财政支持方式激励引导开展市场化债转股;四是政府不干预市场化债转股的具体事务,不搞“拉郎配”。此外,实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行现有符合条件的所属机构、或银行申请设立符合规定的新机构。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主,适当考虑其他类型债权。其他类型债权可以结合2016年8月8日的《国务院关于印发降低实体经济企业成本工作方案的通知》(国发〔2016〕48号)理解,其中第三章“有效降低企业融资成本”第十节“完善商业银行考核体系和监管指标,加大不良资产处置力度”指出,“支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权”。


10月18日,国务院同意建立由发展改革委牵头的积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议制度,负责研究拟定相关配套文件、组织开展市场化银行债转股试点、研究确定降杠杆的具体政策、组织建立健全约束机制等。


10月27日,华融资产管理有限公司董事长赖小民在参加“2016中国金融年度论坛”时表示,本轮债转股规模大概要1万亿元以上。


1.2 本轮债转股的实施逻辑


1)降低非金融企业杠杆,推进国企改革。本轮债转股虽不限于国企,但重点还是在于大中型国企,国企改革也一直是本届政府的重点课题之一。自2014年3月超日债违约以来,债券违约频率加快,涉及金额增大。国企的违约债券数量虽然较民企少,但金额较大;并且,由于国企融资较为容易,一旦违约后续处置较难。


根据中国社科院国家金融与发展实验室测算,1996-2015年我国全社会杠杆率(全社会债务/GDP)从113%增至249%;特别是2008年以来,全社会杠杆率上升明显,其中非金融企业贡献41.8%。与主要经济体相比,我国政府部门、居民部门杠杆率较低,但非金融企业部门杠杆率明显偏高




非金融企业部门杠杆率的快速上升主要在于国企,特别是央企。从工业企业看,我国工业国有企业的资产负债率从2007年54.2%增至2016年9月的61.5%,工业私营企业的资产负债率从58.4%降至51.4%。从全行业的国企内部看,央企资产负债率从2007年的56.0%增至2016年9月的68.0%,增加12个百分点;地方国企资产负债率基本保持不变,从64.4%微降至64.3%。根据中国社科院国家金融与发展实验室测算,2015年非金融企业部门债务的65%集中在国企。


2)化解防范银行不良风险。2012年6月以来,商业银行经营业绩明显下滑,账面不良贷款余额从4564亿元增至2016年9月的14939亿元,创2005年6月以来新高,年均增长超过30%;不良贷款率从0.94%升至1.76%;拨备覆盖率从290.18%降至175.52%,日益接近150%的监管要求。由于实际操作中的贷款展期、借新还旧、表内外腾挪等,商业银行的真实不良贷款率更高。




从四大行看,2016年9月末除农业银行不良贷款率达2.39%外,其他三家银行均低于商业银行平均水平;但在拨备覆盖率方面,四大行均低于平均水平,且工商银行和建设银行已经低于150%的监管线之下,工商银行已经跌至136.14%。2016年9月,四大行不良贷款余额合计为7645亿元,占全国商业银行不良贷款余额的51.2%。


1.3 本轮债转股的实施进展


1)建设银行率先推进债转股。在本轮债转股指导意见发布后,一共开启了7单债转股,均由建设银行与相关国企签订市场化债转股合作框架协议,主要通过市场化募集资金,承接建行以外的其他银行债权;其中1家为央企,6家为地方国企。建设银行与武钢集团在2016年8月18日与武钢集团签订去杠杆业务合作框架协议,通过分阶段设立两只总规模240亿元的转型发展基金,基金用途包括债转股;9月26日,武汉武钢转型发展基金合伙企业(有限合伙)注册成立。10月16日,建行与云锡集团签订债转股协议,项目金额总100亿,首期约50亿;根据云锡集团旗下上市公司锡业股份公告,首期基金将入股旗下上市公司锡业股份子公司华联锌铟,3年到期由上市公司回购。此外,武钢集团和云锡集团均为上轮债转股企业。




在指导意见发布前的9月27日,陷入债务危机的央企中钢集团债务重组方案获批。在约600亿债务中债转股规模270亿,采用六年期可转债形式,前三年锁定,从第四年开始逐年按3:3:4的比例转股。而同样陷入债务危机的地方国企东北铁钢债转股方案未能获得债权人同意,目前已进入重整程序。此外,10月11日上市公司一拖股份发布公告,国资委同意其控股股东中国一拖实施股权重组,回购中国华融、建设银行河南省分行和中国东方三大金融股东2001年“债转股”时形成的中国一拖股权,并将其持有一拖股份的部分股份作为减资对价,协议转让给其金融股东。


2)地方AMC“二胎”放开,不良资产批量转让组包门槛降低,且允许对区外转让。10月14日,《关于适当调整地产资产管理公司有关政策的函》(银监办便函[2016]1738号)发布,允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方AMC,允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产,且对外转让的受让主体不受地域限制。并且,新的《金融企业不良资产批量转让管理办法》规定,不良资产批量转让组包门槛由之前的10户降至3户。而在此前,根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金[2012]6号),允许各省级人民政府原则上设立或授权一家AMC,参与本省(区、市)范围内不良资产的批量转让工作(10户/项以上),购入的不良资产应采取以债务重组的方式处置,不得对外转让。


10月中旬,湖南省资产管理有限公司、华融晋商资产管理股份有限公司、海德资产管理有限公司(位于西藏)三家地方AMC资格获银监会批准。11月,陕西金融资产管理股份有限公司、华融昆仑青海资产管理股份有限公司、黑龙江嘉实龙昇金融资产管理有限公司、光大金瓯资产管理有限公司(位于温州)和上海睿银盛嘉资产管理有限公司、苏州资产管理有限公司等六家地方AMC获批。其中,光大金瓯、上海睿银盛嘉、苏州资产分别为浙江省、上海市、江苏省第二家地方AMC。


3)五大行拟成立子公司专司债转股业务。11月23日,据财新网报道,工、农、中、建、交五大银行拟各出资100亿元,成立专门经营债转股的投资子公司,交叉实施债转股。其中,农业银行在22日晚发布公告,拟出资100亿元设立全资子公司——农银资产管理公司,专司债转股业务。根据规定,五大行专司债转股业务的子公司未来还需获得银监会等监管机构批准,方可开展业务。


4)长城资产通过基金形式推动债转股工作。在11月17日的银行业例行新闻发

布会上,长城资产副总裁周礼耀介绍,将在未来三年内设立3000亿元产业基金集群,包括“不良资产收购处置基金”、“并购重组基金”、“城镇化建设基金”三个母基金,规模各100亿元;在母基金下再分别设立100只子基金,每只子基金规模约30亿元。对于因亏损严重、负债过重、经营陷入困境而濒临破产的危机类企业,采取“不良资产+破产重整+资产重组”的模式;对于符合国家产业政策、成长性好、有并购重组需求,但财务状况有待改善的问题类企业,采取“不良资产+债务重组+股权投资”模式;对于国家战略新兴行业中业绩优秀、成长性强、有国际并购和产业链并购需求的优质类企业,采取“不良资产+投资投行+金融服务”模式。


国家发改委表态下一步着重做好五项工作。国家发改委李朴民11月11日认为债转股已取得积极进展,并表示下一步将着重做好五个方面的工作:一是引导各金融机构、实施机构和相关企业,遵照市场化法治化原则开展债转股工作。二是引导地方政府准确、到位地履行职责,做到不缺位、不越位,既依法做好职工安置等服务工作和必要的组织协调工作,也要避免干预市场主体降杠杆和债转股的具体事务。同时,积极鼓励地方政府按照《意见》和《指导意见》的要求,因地制宜、因企制宜地对本地区债转股工作进行探索。三是继续深入各地方、金融机构和企业展开调研,发现债转股过程中的新问题,总结新做法,引导债转股工作平稳推进。四是推动各地方尽快落实和完善相关配套政策,为市场化债转股营造良好的环境。五是进一步做好债转股推进情况的监测,切实防范和化解潜在风险。


2、1999年债转股成功实施


2.1 1999年债转股政策的实施背景


由于在治理经济过热中遇到1997年亚洲金融危机爆发等影响,我国经济在1998年进入通缩状态。由于产业结构不合理、产能过剩及外部冲击等原因,国有企业逐渐陷入困境,主要为国有企业提供贷款的国有商业银行形成极高的不良贷款率和规模极大的不良贷款。


1)国有企业负债率高企、亏损严重,中央提出“三年脱困”。1993-1998年,国有工业企业实现利润从660亿元降至343亿元,国有工业亏损企业亏损额从282亿元增至850亿元,国有工业企业亏损面从29.8%增至49.4%。从资产负债率看,1998年全国国有工业企业资产负债率平均为67.7%,纺织工业、食品工业高达85%以上,森林工业、机械工业、建材工业、化学工业在74%-79%,电子工业、医药工业、石化工业、煤炭工业、冶金工业在64-70%。在通胀时期,高负债对国有企业可能是有利的;但在通缩时期,国有企业则需承受大额的利息支出,特别是周期性行业的压力更大。需要指出的,当时国有企业的高负债率与1980年代开始实施、1985年全面实施的“拨改贷”政策具有较大联系。


面对国企困境,1997年党的十五大和十五届一中全会提出,“用三年左右时间,通过改革、改组、改造和加强管理,使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境,力争到本世纪末大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业制度。”1999年9月,党的十五届四中全会发布《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》。


2)国有商业银行面临“技术性破产”,中央提出防范和化解金融风险。根据中国社会科学院金融研究所施华强研究员测算(2005),按照1999年后陆续采用的贷款五级分类法计算(之前采用四级分类法),1994-1999年国有商业银行不良贷款率从25%增至40%,不良贷款余额从近8000亿元增至约2.8万亿元;不良贷款余额相当于GDP的比例从16.6%增至31.9%,相当于全国公共财政收入的比例从152.6%增至246.7%。据时任中国人民银行行长戴相龙(2010)回忆,当时有的银行实际上已是资不抵债,全国城市信用社亏损面占20%,农村信用社亏损面占44.7%,不少农村合作基金会纷纷倒闭,人寿保险也存在到期不能足额给付的隐患。对此,国外许多机构和学者称我国国有商业银行面临“技术性破产”。




1997年11月,中共中央和国务院召开全国金融工作会议,讨论通过了《关于深化金融改革,整顿金融秩序,防范和化解金融风险的通知》(中发〔1997〕19号),提出“力争用三年左右时间大体建立与社会主义市场经济发展相适应的金融机构体系、金融市场体系和金融调控监管体系,显著提高金融业经营管理水平,基本实现全国金融秩序明显好转,化解金融风险,增强防范和抗御金融风险能力。”


2.2 1999年债转股政策的实施方式


在上述背景下,我国借鉴拉美、美国等国际经验,于1999年开始实施债转股政策。1999年7月30日发布的《国家经贸委、中国人民银行关于实施债权转股权若干问题的意见》(国经贸产业[1999]727号)规定,债转股企业选择范围主要是:1)主要依靠商业银行贷款建成投产,因缺乏资本金和汇率变动等因素,负债过高导致亏损,难以归还贷款本息,通过债转股后可转亏为盈的工业企业。2)521户重点企业中因改建、扩建致使负债过重,造成亏损或虚盈实亏,通过优化资产负债结构可转亏为盈的工业企业。3)被选企业同时应是1995年及以前年度向商业银行贷款形成不良债务的工业企业;有些地位重要、困难很大的企业,时限可以延至1998年。此外,选择个别商贸企业进行债转股试点。


债转股企业确定的操作程序是:1)国家经贸委在征求有关部门意见的基础上,按照选择范围和条件,基于双向选择,提出债转股建议名单;2)金融资产管理公司对建议名单中的企业经过独立评审,确认实施债权转股权的企业名单;3)国家经贸委、财政部、中国人民银行对金融管理公司确认的企业债权转股权的条件、方案,联合进行严格审核后,报国务院批准实施。


债转股的具体操作方式是:1)1999年成立的信达、东方、长城、华融四大资产管理公司(AMC),分别从四大行、国开行等以账面价值接收约1.4万亿不良资产,按照原国家经贸委确定的580家债转股企业名单和4050亿债转股金额,与企业商定债转股协议。2)财政部为四大AMC提供总计400亿元的资本金,并为四大AMC担保向央行再贷款融资6041亿元、利率2.25%,四大AMC再向四大行和国开行发行8200亿元金融债券、利率2.25%、期限10年。3)企业依法改制为多元股东结构的有限责任公司或股份有限公司,四大AMC派员参加企业董事会、监事会,参与企业重大决策,但不参与企业的日常生产经营活动。4)约90%的债转股协议以企业回购作为股权退出的主要途径,其他则为股权转让和上市;四大AMC的资产处置损失由财政兜底。




当时任职于中国银行国际金融研究所、后曾担任国际货币基金组织副总裁的朱民(1999)谈到,之所以要求四大AMC以账面价值接收银行不良资产,原因是不良资产折价评估需要时间,需要专业评估机构,但当时时间紧迫、银行不良资产解决刻不容缓,且专业评估结构发育不成熟。


2.3 1999年债转股政策的实施结果


1)商业银行不良风险得到一定化解。由于包括债转股在内的1.4万亿不良资产剥离,国有商业银行不良贷款率从1999年的44%降至2003年的20%,这有利于化解和防范金融风险,从宏观上维护金融稳定。2004、2005年四大行又先后剥离了近8000亿的不良资产,2005年末国有商业银行不良贷款率才降至8.6%。


2)国企资产负债率明显下降,国企改革基本完成阶段性目标。由于债转股政策实施,国有企业高负债情况得到改变,亏损局面得到缓解。根据时任国家经贸委主任盛华仁2000年12月向第九届全国人大常委会第十九次会议的汇报,“初步匡算,实施债转股后,债转股企业的资产负债率可由原来的70%以上降到50%以下,当年可减少企业利息支出200亿元左右,80%以上的债转股企业可以实现当年扭亏为盈。”从国企改革角度看,国有企业基本实现战略性调整和改组,完成阶段性目标。2001-2006年,国有冶金工业企业、煤炭工业企业、机械工业企业、化学工业企业利润总额明显增加,但国有建材工业企业利润总额变化不稳定、时有亏损,国有纺织工业企业利润总额一直为负。不过,国有工业企业的盈利与2001年加入世贸组织及房地产市场化的大环境不无关系。




3)四大AMC赚取利润,风险与成本由政府承担。按最初规定,四大AMC原本存续期为10年,但逐渐发展成为多元化金融集团。财政部《关于建立金融资产管理公司债转股股权资产处置回收考核责任制的通知》(财金[2005]78号)要求,在考核第一阶段(至2006年末),单户债转股企业股权处置现金回收率达到60%以上(含60%,不包括建立责任制前已处置股权)、总体回收率达到70%以上(含70%,包括建立责任制前已处置股权)。不过,考核结果并未公布。


根据信达资产公报,2012年至2016年6月,信达资产累计处置债转股资产178户,处置资产的收购成本(扣減减值准备后)为142.9亿元,处置净收益为199.0亿元,股利收入为38.4亿元,债转股资产处置收益倍数为2.4倍;2016年6月末,信达资产持有债转股企业179家,其中上市19家,账面价值约409亿元。根据华融资产公报,2014年至2016年6月,华融资产累计处置债转股资产49户,处置资产的收购成本(扣減减值准备后)为49.4亿元,处置净收益为83.1亿元,股利收入为4.2亿元,债转股资产处置收益倍数为2.7倍;2016年6月末,华融资产持有债转股企业211家,其中上市27家,账面价值约210亿元。



据银监会统计,截至2006年一季度,四大AMC累计处理不良资产8663亿元,其中现金回收1806亿元,现金回收率为20.8%,资产回收率为24.2%(含非现金)。2009-2010年,财政部通知建行、中行、工行分别持有的AMC债券延期10年,利率维持2.25%不变,并将继续对债券本息支付提供支持;相应的央行再贷款也停息挂账。此外,近期面临破产重整的东北特钢(前身大连钢铁)在2000年与东方、华融、信达(建行委托)签署债转股协议,2008、2009、2010年辽宁省国资委分别回购建行、华融、东方股权,这意味着风险从AMC转移到辽宁省政府。


4)暴露出四个道德风险。中央汇金投资有限责任公司副董事长李剑阁2016年4月发表文章《债转股的历史经验和政策要点》谈到,上轮债转股暴露了几个道德风险问题:1)债务人认为债转股是“免费午餐”。2)对于该破产的不坚决破产,而是仁慈地实施债转股,拖了几年后还是不得不采取破产,使得国家资产受到更大损失。3)一些本来可以正常还本付息的企业,在看到债转股的企业可以免除利息负担后,也故意选择拖欠利息,在全社会范围内形成“赖帐文化”。4)整改和重组力度不够,让步过多,蓄意把包袱转给财政,低价转让股权给私人投资者等等。这基本符合时任中国建设银行行长、中国信达资产管理公司党委书记周小川在1999年公开发表文章《关于债转股的几个问题》中担忧的四个道德风险问题。


2.4 1999年债转股与本轮的比较


与1999年债转股相比,本轮债转股的法治化和市场化特点浓厚。具体而言,在实施范围和对象、实施机构、价格与条件、资金来源、损失责任等多方面均呈明显差异。


一是实施背景差异。两轮债转股政策均在经济不景气下出台,上一轮债转股时银行面临技术性破产,国企大面积亏损;而本轮银行不良风险明显较小,企业亏损情况也远没有那么严重。


二是实施范围和对象差异。上一轮债转股主要为银行对国有工业企业的不良债权,少量考虑商贸企业;本轮以银行对发放贷款形成的债权为主(未限制为不良债权),适当考虑其他类型债权,且债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定。


三是实施机构差异。上一轮债转股的实施机构是四大AMC;本轮除四大AMC外,还允许地方AMC、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行现有符合条件的所属机构、银行申请设立符合规定的新机构。


四是价格与条件差异。上一轮债转股由四大AMC按照账面价值接收不良资产,本轮则规定由银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。


五是资金来源差异。上一轮债转股中四大AMC的资金来源注资、人民银行再贷款和向四大行的定向金融债券募集资金,本轮规定由市场化筹集债转股资金。


六是股东权利差异。上一轮债转股中四大AMC参与企业重大决策,但不参与企业的日常生产经营活动;本轮规定实施机构在法律和公司章程规定范围内参与公司治理和企业重大经营决策,进行股权管理。


七是损失责任差异。上一轮债转股由政府兜底,本轮则明确政府不兜底。




3、本轮债转股利好AMC和周期性行业龙头


3.1 对银行利好有待观察


债转股政策有助于银行降低不良贷款率,并且银行也可通过符合条件的所属机构开展债转股。本轮债转股指导意见规定,“除国家另有规定外,银行不得直接将债权转为股权”,但“支持银行充分利用现有符合条件的所属机构,或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股”。2016年7月5日,《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》(中发〔2016〕18号),其中提及“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”,但具体政策尚未公布。


不过,当前商业银行持有工商企业股权面临法律及资本金限制。根据现行《商业银行法》第四十三条,“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资,但国家另有规定的除外。”第四十二条规定,“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权,应当自取得之日起二年内予以处分。”根据现行《商业银行资本管理办法(试行)》第六十八条规定:“商业银行被动持有的对工商企业股权投资在法律规定处分期限内的风险权重为400%。商业银行因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%。商业银行对工商企业其它股权投资的风险权重为1250%。”而《商业银行资本管理办法(试行)》第六十三条规定,“商业银行对一般企业债权的风险权重为100%。”因而,如果银行利用符合条件的所属机构等开展债转股,将严重加大其资本金压力。


并且,银行直接或间接持有公司企业股权,可能存在监管风险。一方面,对企业的债权转成股权后,需要解决如何设立银企之间的风险隔离机制;另一方面,由于债权与股权的此消彼长,银行的不良贷款问题很可能会被掩盖。


3.2 利好煤炭、钢铁、有色等周期性行业大中型国企


对企业而言,债转股有望降低其债务规模及资产负债率,直接改善财务状况。本轮债转股指导意见规定,“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股,包括:因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业;因高负债而财务负担过重的成长型企业,特别是战略性新兴产业领域的成长型企业;高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。”


以煤炭、钢铁(黑色金属矿采选业和冶炼业)、有色(有色金属矿采选业和冶炼业)为代表的周期性行业最近几年资产负债率明显攀升,特别是煤炭行业从2012年2月的58.6%快速攀升至2016年3-5月的70.2%。并且,上述周期性行业的净资产收益率在2005-2008年达阶段峰值后逐渐下滑。2015年,煤炭行业净资产收益率仅为1.0%,钢铁行业和有色金属行业净资产收益率均转负,黑色金属矿采选业和有色金属矿采选业分别为-7.8%、-6.2%。2016年8月,银监会下发《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》(征求意见稿),支持四大AMC、地方AMC对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。




3.3 利好资产管理公司(AMC)


根据本轮债转股指导意见,实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行现有符合条件的所属机构、或银行申请设立符合规定的新机构。其中,地方AMC在2013年以来逐渐兴起。当前五大行拟设立机构实施债转股使市场竞争更为激烈,对地方AMC不利。


据不完全统计,地方AMC现有32家,其中上海、浙江、江苏各有两家省级AMC,青岛、厦门作为计划单列市各有1家,深圳、大连、宁波等3个计划单列市的地方AMC尚未设立。根据《中国银监会对政协十二届全国委员会第四次会议第2111号提案(财税金融类214号)的答复》(银监函[2016]173号),财政部和银监会于2016年2月允许深圳、大连、青岛、宁波和厦门五个计划单列市各设立一家地方AMC。


地方AMC主要由地方国资设立,但民间资本也积极参与。其中,安徽国厚金融资产管理公司是2014年7月第一批获银监会批复的省级AMC,民间资本合计占股80%;西藏的海德资产管理有限公司为民营上市公司海德股份的全资子公司。此外,地方AMC股东涉及一些上市公司,比如海德资产管理有限公司(西藏)为海德股份全资子公司,中信证券、陕国投A各持有陕西金融资产管理股份有限公司股份13.3%、6.7%,东吴证券持有苏州资产管理公司股份20%,华夏幸福大股东华夏幸福基业控股股份公司持有河北省资产管理有限公司股份的27.2%。


《关于适当调整地产资产管理公司有关政策的函》(银监办便函[2016]1738号)规定,省级人民政府增设地方资产管理公司应当考虑以下因素:一是当地不良贷款余额较高、不良贷款处置压力较大;二是不良资产增速较快,不良资产转让需求较高;三是已设立的地方资产管理公司正常经营并已积极发挥作用。


综合不良贷款余额、增速及当前地方AMC设立情况看,广东、山东、福建、四川等增设省级AMC的可能性较大,西藏、海南、宁夏、青海、新疆、甘肃增设省级AMC的可能性较小。需要注意的是,由于商业银行过去一直在处理不良资产以及账面不良和实际不良存在差异,所以上述测算可能存在一些偏差。




4、潜在风险


1)债转股存在道德风险,中央政府、地方政府、银行、实施机构、债转股企业之间的利益及目标存在差异。比如,虽然中央政府明确禁止将僵尸企业等作为市场化债转股对象,明确各级人民政府及其部门不干预,但僵尸企业如何界定,地方政府作为地方国企的出资人以及出于地方维稳考虑,具体操作情况可能会不一样。在实施机构方面,多希望短期临时持股、尽快退出,这与债转股企业存在一定的激励不相容问题。在企业方面,债转股企业面临的最大问题是公司治理,但企业通常愿意通过债转股减少利息支出,但可能不愿意改变其主导的公司治理结构。


2)债转股具体配套措施仍有待出台,具有不确定性。在本轮债转股指导意见出台前,一些企业已经通过各种形式在进行债转股;比如,2014年底的长油航运债转股、2016年3月的熔盛重工债转股。如果市场能自发推进包括债转股在内的不良资产处理,就不需要政府发文推进。目前已经出台了一些政策,但仍不明朗,尚待进一步观察。


3)债转股结果与经济发展前景及行业发展周期具有相关性。如果经济仍旧下行,且债转股行业未来几年仍处于低迷,那么债转股结果短期很难乐观。


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