【泽平宏观】深港通启航，A股港股春潮涌动 ——供给侧改革之八十六
文：方正宏观任泽平 联系人：宋双杰
导读：12月5日深港通启航，资金双向开放打通，在春潮涌动的A股和港股市场，将为投资者带来更多选择和更多投资机会。
摘要：
深港通即刻启航，打通资金双向流通，是资本对外开放的重要拼图。深港通下的股票交易将于2016年12月5日开始。深港通的正式开通，有助于打通两地资金的双向流通，丰富两地投资者品种的选择；另一方面，深港通有利于提升资本市场的开放程度，将成为我国对外开放的重要拼图，加快推进A股交易市场化的改革。
深港通与沪港通开通相比，深港通在投资标的和额度上更优，或吸引资金北上。深港通中港股通的投资标的纳入了市值不低于50亿港币的恒生综合小型指数成份，新增了小市值公司股票；深港通不设投资总额限制，每日交易额度深股通为130亿人民币，港股通为105亿人民币。深港通启动后，在选取深股通标的时，重点突出了深圳多层次资本市场的特点，或吸引资金北上。
H股相对于A股估值偏低，与换手率和投资者风险偏好差异有关。1）目前A股相对于港股有23%左右的溢价，H股市盈率低，股息率高；2）港股的换手率明显低于A股，港交所股票买卖换手率一直处于50%上下波动，A股换手率以深交所为例，换手率最高时是港交所的16倍，最低也为4倍,AH股溢价指数与换手率往往同步变化；3）A股投资者风险偏好高，从DDM模型出发，盈利增速相同、无风险利率香港低于内地、AH股溢价主要由投资者风险偏好决定；4）投资者结构和市场开放程度差异造成不同风险偏好，A股以散户投资者为主，散户占比超过80%，港股投资者比例中专业的机构投资者占大多数，港股完全对外开放，A股相对封闭。
人民币存贬值压力，内地资金进入港股预期上升，互联互通机制有助于缩小AH股溢价。美元走强、人民币跌破6.9、港币相对人民币升值，内地资金进入港股预期上升，互联互通机制有助于改善投资者结构和市场开放程度差异。
深港通将推动港股走牛，两地市场的结构性机会突显。考虑到港股相对于A股估值便宜，人民币汇率承压资金流入港股的动力，我们认为深港通将推动港股走牛，另外可重点关注两地市场存在的结构性机会。建议投资者关注四个方面：1）估值偏低的行业龙头股及值得关注的券商股；2）AH股中折价较高的H股及恒生综合小型指数成份股；3）关注QFII重仓的个股；4）深股通和港股通中特有标的股票。
风险提示：投资者对深港通热情不及预期
目录：
1 深港通即刻启航
1.1 深港通12月5日正式通车
1.2 深港通打通资金双向流通，是资本对外开放的重要拼图
2 深港通较沪港通在投资标的和额度上更优，或吸引资金北上
2.1 深港通在投资标的和额度上更优
2.2 沪港通交易不及预期，资金南下趋势明显
3 港股估值换手率低，人民币存贬值压力资金进入港股，AH溢价将收窄
3.1 港股相对于A股估值偏低
3.2 港股换手率远低于A股，AH股溢价与换手率相关
3.3 投资者结构和市场开放程度差异造成AH股风险偏好不同
3.4 人民币存贬值压力，内地资金进入港股预期上升
3.5 AH溢价将收窄
4 深港通将推动港股走牛，两地市场的结构性机会突显
4.1 估值偏低的行业龙头股及值得关注的券商股
4.2 AH股中折价较高的H股及恒生综合小型指数成份股
4.3 关注QFII重仓的个股
4.4 深股通和港股通特有标的股票
正文：
1 深港通即刻启航
11月25日晚间，中国证监会和香港证监会发布联合公告，正式启动深港股票交易互联互通机制，深港通下的股票交易将于2016年12月5日开始。深港通的正式开通，有助于打通两地资金的双向流通，丰富两地投资者品种的选择；另一方面，深港通有利于提升资本市场的开放程度，将成为我国对外开放的重要拼图，加快推进A股交易市场化的改革。
1.1 深港通12月5日正式通车
今年3月5日的十二届人大第四次会议上，李克强总理在政府工作报告中明确表示今年将适时启动深港通。8月16日，李克强总理在国务院常务会议上表示深港通相关准备工作已基本就绪，国务院已批准《深港通实施方案》。9月30日，深交所发布深港通相关的八项业务细则。10月13日起，深交所、港交所和中国结算开展深港通全球路演。11月5日至6日，深港通进行全网测试。11月18日，香港交易所集团行政总裁李小加在推介会上表示深港通已万事俱备，只欠东风。11月23日，深交所发文深港通再次进行全网测试。11月25日晚间，中国证监会和香港证监会发布联合公告，正式启动深港股票交易互联互通机制，深港通下的股票交易将于2016年12月5日开始。
1.2 深港通打通资金双向流通，是资本对外开放的重要拼图
深港通的正式开通，有助于打通两地资金的双向流通，丰富两地投资者品种的选择；另一方面，深港通有利于提升资本市场的开放程度，将成为我国对外开放的重要拼图，加快推进A股交易市场化的改革。
深港通打通资金双向流通。深港通的推出，将会给两地投资者打开另外一扇窗。深港通在沪港通的基础上有一定改进，未来的资金流通将是全新的资本市场双向跨境资金流通模式。深港通将进一步推进内地和香港资本的互联互通，提升港股估值和成交量；作为渐进的机制，深港通将不断优化规则，并为投资者推出丰富的新产品。
深港通是资本对外开放的重要拼图。借助深港通，可向世界展示深交所的上市公司群体，并与港交所一起进一步完善股票的互联互通机制，助力中国资本市场对外开放。深港通开通后，A股被纳入到MSCI系列指数的可能性将大大增加，深港通将会成为未来几年资本对外开放的一块重要拼图。
2 深港通较沪港通在投资标的和额度上更优，或吸引资金北上
比较沪港通和深港通的实施细则，深港通较沪港通在投资标的和额度上更优，深港通港股通中投资标的为恒生综合大型指数成份股、恒生综合中型指数成份股、市值不低于50亿港币的恒生综合小型指数成份股、A+H股上市公司在联交所上市的H股，新增了小市值公司股票；深港通不设投资总额限制，每日交易额度深股通为130亿人民币，港股通为105亿人民币。沪港通开通以来实际运行低于预期，南下北上双向交易中，资金南下趋势明显；深港通启动后，在选取深股通标的时，重点突出了深圳多层次资本市场的特点，或吸引资金北上。
2.1 深港通在投资标的和额度上更优
与沪港通开通相比，深港通在投资标的和额度上更优。从深交所公布的深港通实施细则上，深港通中港股通的投资标的纳入了市值不低于50亿港币的恒生综合小型指数成份，新增了小市值公司股票，扩大股票投资的范围；深港通不设投资总额限制，每日交易额度深股通为130亿人民币，港股通为105亿人民币，同时沪港通在8月16日取消了投资总额的限制。其他方面，深股通中对香港投资者买卖创业板股票作出限制，仅限于香港相关规则界定的机构投资者；在交易机制上，深港通与沪港通实行相同的交易规则，北上为T+1交易，T+1交收，南下为T+0交易，T+2交收。
2.2 沪港通交易不及预期，资金南下趋势明显
沪港通实际运行低于预期，南下北上双向交易中，资金南下趋势明显。自2014年11月17日沪港通开通以来，市场情绪一般，体现在成交额不及预期。在沪港通投资总额未取消前，沪港通投资总额度为3000亿元，截至2016年8月16日（投资总额取消公告日），北向交易累计投资总额为1285亿元，仍不及投资总额的一半。
2016年年初恒生指数见底后，资金加速向南下流动，南向交易累计投资总额迅速上升，截至2016年11月23日，南向交易累计投资总额达到3006亿元，与年初相比涨了167.96%。
深港通启动后，在选取深股通标的时，重点突出了深圳多层次资本市场的特点，或吸引资金北上。
3 港股估值换手率低，人民币存贬值压力资金进入港股，AH溢价将收窄
当前AH股中港股相对于A股估值偏低主要表现在：从历史数据来看，恒生AH股溢价指数大多数时候处于高位；港股市盈率低，股息率高。同时从换手率上可以看出，上交所和深交所买卖股票换手率较高，港股换手率远低于A股，AH溢价指数与换手率相关。AH股溢价的主要原因在于投资者结构和流动性差异，A股以散户投资者为主，港股投资者比例中专业的机构投资者占大多数；港股完全对外开放，流动性强，A股流动性弱。随着人民币贬值，内地资金进入港股预期上升。互联互通机制有助于缩小投资者结构和流动性差异，但两地的监管机制和市场化程度不同，两地交易所的股票不能完全自由流通和相互代替，AH股溢价不会完全消失。
3.1 港股相对于A股估值偏低
恒生AH股溢价指数大多数时候处于高位。恒生AH股溢价指数是衡量A股相对于H股的折价溢价程度，当该指数超过100时，说明A股相对H股溢价，反之为折价，指数数值越大表明溢价程度越严重。伴随着2014年10月开始的A股牛市行情，AH股溢价指数直线上升，一路走高，之后尽管随着A股行情出现反复震荡，但是仍处于高位。2016年1月AH股溢价指数达到147，但是随后出现下滑，目前该指数在123左右，表明A股相对于港股有23%左右的溢价，但是相比与1月份已经下降19.51%。
港股市盈率低，股息率高。2016年年初至今，港股反弹强劲，截至11月23日，港股反弹了23.78%。从市盈率上来比较A股和H股，恒生指数市盈率中位数（TTM）为14倍，而主板为52倍，中小板为71倍，创业板更是达到93倍，H股存在明显的估值优势，有利于吸引资金进入H股投资。从股息率上，H股有着丰厚的股息率回报，最近几年恒生指数的股息率保持在3.5%左右，这也极大的吸引投资者到H股投资。
3.2 港股换手率远低于A股，AH股溢价与换手率相关
从两地市场的换手率来看，港股的换手率明显低于A股，AH股溢价与换手率相关。从换手率可以看出，上交所和深交所股票的换手率同步变化，以深交所为例，从2004年至今，深交所股票换手率最高达到每年838.6%，最低也超过了每年200%，而港交所股票买卖换手率一直处于50%上下波动，远低于上交所和深交所股票换手率。另一方面，AH溢价指数与A股换手率相关，换手率上升，AH股溢价指数也上升，换手率下降，AH股溢价指数也下降，二者往往出现同步变化。
3.3 投资者结构和市场开放程度差异造成AH股风险偏好不同
从DDM模型出发，股价的上涨主要受三个因素驱动，分子端的盈利增速，分母端的无风险利率和投资者风险偏好，AH股对应于同一家上市公司，盈利增速相同；无风险利率香港一直低于内地，AH股溢价主要体现在投资者风险偏好上。我们认为投资者结构、市场开放程度差异是影响投资者风险偏好的两个最重要因素，是造成AH股溢价的主要原因。
从上交所投资者交易额占比来看，A股以散户投资者为主。A股近几年来散户投资者的比例都超过80%，并且丝毫没有减弱的迹象；而机构投资者的比例在12%左右，散户投资者不如机构专业，买卖股票受心理因素的影响很大，容易追涨杀跌。
相比而言，港股投资者比例中专业的机构投资者占大多数。H股个人投资者比例为27%，机构投资者比例超过70%，注重价值投资。
港股完全对外开放，A股相对封闭。在H股海外投资者中，内地资金进入港交所投资比例近3年来迅速上升，从2012年的8.5%上升到2015年的21.9%。A股市场相对封闭开放程度不高，成交额受市场情绪影响，新增投资者数量可以很好的反应市场情绪，其与大盘走势高度相关。
3.4 人民币存贬值压力，内地资金进入港股预期上升
在当前美元指数走强，人民币跌破6.90关口的背景下，资金进入港股配置预期上升，有助于缩小两地溢价。人民币贬值的压力仍存，使得内地资金外流压力增大。港币汇率直接与美元挂钩，相对人民币升值，随着深港通的开通，使得投资者有了更多的投资选择，内地资金进入港股预期上升，有助于缩小AH股溢价。
但深港通机制不会造成资金外流，人民币一直在“封闭的”系统之内，当港股通股票出售后，人民币将返回内地账户，因此深港通“不是资本的离境工具、入境工具，是纯粹的投资工具。
3.5 AH溢价将收窄
随着深港通的开通，两地市场资金的互联互通机制将会加大，资金的流通力度很可能会改善两地市场的投资者结构和开放程度，改善A股市场投资者散户为主的局面，同时资金进入H股有助于港股的估值水平提升，使得AH股溢价指数收窄。但是由于两地的监管机制和市场化程度不同，两地交易所的股票不能完全自由流通和相互代替，所以AH股溢价料不会完全消失。
4 深港通将推动港股走牛，两地市场的结构性机会突显
深港通开通后，考虑到港股相对于A股估值便宜，人民币汇率承压资金流入港股的动力，我们认为深港通将推动港股走牛，另外可重点关注两地市场存在的结构性机会。建议投资者关注四个方面：估值偏低的行业龙头股及值得关注的券商股；AH股中折价较高的H股及恒生综合小型指数成份股；关注QFII重仓的个股；深股通和港股通中特有标的股票。
4.1 估值偏低的行业龙头股及值得关注的券商股
行业龙头股有稳定的业绩支撑，公司基本面与财务指标都比较好，不会出现较大的下滑。11月4日，深交所公布第二批共42家券商开通深港通下港股通业务交易权限，券商有着较强的抗风险能力且估值区间偏低，特别是几家大型券商，这会吸引海外资金追捧券商股。
4.2 AH股中折价较高的H股及恒生综合小型指数成份股
在南向港股通中，低估值的港股可能存在潜在的机会，AH股中折价较高的H股可能会受到内地资金的偏好，特别是市值高于50亿港币的恒生综合小型指数成份股中折价程度较高的H股。
4.3 关注QFII重仓的个股
QFII重仓的个股在一定程度上可以反映海外资金的配置偏好。从沪港通的经验来看，海外机构投资者注重价值投资理念，往往会比较青睐低估值、高股息的股票。其次对于海外新进入的资金，由于对A股市场不熟悉往往会参考QFII重仓的个股表现。
4.4 深股通和港股通特有标的股票
对于两地市场特有的标的股票，可能会出现一定的配置需求。对于深股通，结合沪股通的经验，内地市场特有的股票对海外投资者有很大的吸引力，特有股票的板块有酒类、医药、公用事业等。对于港股通，港交所相比于深交所特有的股票板块有博彩娱乐、信息网络技术等。我们建议投资者关注沪股通和深股通中特有股票标的。
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