【泽平宏观】通胀预期强化——方正宏观周报

文：方正宏观任泽平  联系人：熊柴

导读：

近期防风险、加强监管可能短期会对市场情绪产生影响，但是这一轮行情的主要逻辑来自基本面，供给出清和需求触底推动的通胀预期强化及企业盈利改善。未来宏观经济和大类资产的主要矛盾是通胀，供给约束、成本推动、需求拉动、汇率贬值的输入性等因素共同推动未来通胀预期强化，在房市调控、债市调整的背景下，买股票防通胀。市场的主要分歧在房地产调控对需求的负面影响，我们认为房地产销量传导到投资需半年，且这次地产投资二次探底不深，一二线和部分三线城市房地产库存去化充分，未来有补库需求，且中美财政共振、补库存等将对冲地产影响。

摘要：

国际经济：美国经济数据向好加息临近，OPEC减产油价大涨。美国11月非农就业人口+17.8万，符合预期，失业率降至新低4.6%，三季度实际GDP年化季环比修正值3.2%，增速创两年新高，12月加息概率接近100%。OPEC八年来首次达成减产协议，美油突破51美元/桶，布油突破54美元/桶，原油是工业的血液、是通胀之母。12月4日意大利脱欧公投，目前反对阵营民调领先，支持退欧的民粹主义政党“五星运动”存在上台可能。受美国经济复苏、特朗普新政、通胀预期强化等影响，道指走强，纳指下跌，美元指数回调至100.75，全球债市大跌，美国10年期国债收益率升至2.392%。

国内经济：房地产销售回落，通胀预期强化。11月制造业PMI超预期回升至51.7，跟房地产投资、基建PPP发力、企业补库、出口改善等有关。 11月地产销售面积同比下降27.5%，低于10月的-0.5%。乘用车销售增速开始减缓。发电耗煤量月末微降。我们维持经济L型探底判断，未来房地产投资二次探底但不深，中美财政共振、企业补库等将对冲地产影响。PMI主要原材料购进价格指数大幅回升至68.3，与供给侧收缩、需求改善、产能释放缓慢等有关。螺纹钢和水泥价格环比上涨，有色价格调整，煤价分化，动力煤下降而焦煤仍在上升。菜价上涨减缓，猪肉价格保持平稳，但母猪存栏受环保约束一直处于低位。供给约束、成本推动、需求拉动、汇率贬值的输入性等因素叠加，我们上调2017年CPI至2.2%、PPI至2.4%，受益于涨价的行业将持续改善盈利。

货币：资金面紧张，债市调整。受季节性需求上升、汇率贬值资本流出、央行防风险、债市解杠杆等影响，近期市场资金面持续紧张，R001、R007大涨至2.3449%、3.2577%。10年期国债收益率2.9893%，较上周上升12.43BP。资金面紧张可以部分解释国内债市下跌，但却不能解释全球债市下跌，我们认为这是全球债市对未来通胀预期、货币收紧和财政扩张的反应。美元对人民币中间价短期走稳至6.88，但修正高估压力犹存。

政策：发改委推动煤炭中长期合同，部分城市加码房市调控。发改委等发布《遵循市场规律加强监管服务积极推动和保障煤炭中长期合同履行》，严查违法违规行为，12月1日10家煤企与电力、钢铁等主要用户企业签订中长期合同。深港通将于12月5日开通，财政部发布深港通内地个人投资者差价所得三年内免征个人所得税。上海天津无锡房市调控加码。

市场：供给侧改革造就“业绩牛”，买股票防通胀。我们在4月提出“春季攻势，20%！”，成为市场最早翻多的团队，虽然充满争议、几经波折，但回头来看4月是市场大底最佳买点。10月提出“房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢”。11月提出“买股票防通胀”。近期防风险、加强监管等可能短期会对市场情绪产生一定影响，但是这一轮行情的主要逻辑来自基本面，即供给出清和需求企稳推动的通胀预期强化，我们维持中期对股市中性偏乐观的判断：从盈利的角度，“经济L型”软着陆与温和通胀的宏观环境对股票和商品有利，企业盈利继续改善；从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升，大类资产轮动再度从债市房市转向股市和商品；从风险偏好的角度，经济L型软着陆消除失速尾部风险，19大开启新的五年；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，潜在的增量资金来自银行、保险、私募、产业资本等。由于“经济L型”软着陆、轻型滞涨、政策去杠杆防风险，长达3年的债券牛市可能已经结束，利率的拐点可能已经出现，2017年经济二次探底可能会带来交易性机会。我们在2015年预测“一线房价翻一倍”，9月提示“这一轮房价上涨接近尾声”，预计这轮房市调整要至少持续到2017年底。

风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；改革低于预期；美联储超预期加息引发流动性拐点；民粹主义和贸易保护主义盛行；特朗普财政扩张遇阻。

目录：

1    国际经济：美国经济数据向好加息临近，OPEC减产油价大涨

1.1 美国非农符合预期，通胀预期上修

1.2 美国三季度GDP修正值超预期

1.3 OPEC达成八年来首份“减产”协议

1.4 意大利公投结果即将揭晓

1.5 美元指数回调，全球债市大跌

2    国内经济：房地产销售回落，通胀预期强化

2.1 PPI超预期回升，重视通胀大幅上升

2.2 地产成交持续回落，减产协议致使油价暴涨

3    物价：菜价稳中有升，猪肉价格保持平稳

4    货币：资金面紧张，债市调整

5    政策：发改委推动煤炭中长期合同，部分城市加码房市调控

5.1 发改委等推动煤炭中长期合同

5.2 财政部发布深港通试点税收政策

5.3 上海天津无锡再度加码房市调控

5.4 央行参事表示当务之急是稳定人民币汇率预期

5.5 国务院决定中央对地方实施增值税定额返还

6    市场：供给侧改革造就“业绩牛”，买股票防通胀

正文：

美国经济数据向好加息临近，OPEC减产油价大涨

美国11月非农就业人口+17.8万，符合预期，失业率降至新低4.6%，三季度实际GDP年化季环比修正值3.2%，增速创两年新高，12月加息概率接近100%。OPEC八年来首次达成减产协议，美油突破51美元/桶，布油突破54美元/桶，原油是工业的血液、是通胀之母。12月4日意大利脱欧公投，目前反对阵营民调领先，支持退欧的民粹主义政党“五星运动”存在上台可能。受美国经济复苏、特朗普新政、通胀预期强化等影响，道指走强，纳指下跌，美元指数回调，全球债市大跌，美国10年期国债收益率升至2.392%。

美国11月非农就业人口+17.8万，预期+18万，前值为16.1万。美国11月失业率4.6%，预期4.9%，前值4.9%。美国11月劳动力参与率62.7%，前值62.8%。

11月非农就业数据与预期基本相符，经济复苏得到多重印证，12月加息已成定局。数据公布前后，市场对12月美联储加息的预期达到最高。联邦基金利率期货数据显示12月加息概率上升到100%。即使在薪资增速低于预期的情况下，市场对当前就业市场整体持积极态度。今年以来薪资增速缓慢，尽管10月2.8%的增速是近年来的高点，11月薪资环比两年来首次转负令人担忧，但是失业率创新低缓解了市场对薪资增速的担忧。在就业市场总体稳定的情况下，通胀是未来美联储加息的主要逻辑，欧佩克减产协议令原油暴涨，通胀中枢再次抬升，预计明年美联储加息2-4次。

11月非农数据与预期基本相符，经济复苏得到多重印证，12月加息已成定局。11月路透和彭博的非农数据预期有分别为17.5万和18万，美国11月非农就业17.8万基本与预期值相符。11月新增就业主要出现在专业化、商业服务及医疗领域。根据美国劳工部的数据，过去3个月新增非农就业人数为17.6万，反映了当前就业市场持续稳定增长。11月失业率4.6%，录得九年来的新低。良好的就业数据反映了美国经济的持续复苏。此前公布的制造业投资、楼市和消费支出数据均印证了美国经济数据的好转，美联储12月加息几乎板上钉钉。根据彭博公布的联邦基金利率期货数据，隐含的12月美联储加息概率为100%。

薪资增速意外不及预期，环比增速两年来首次下跌，但从市场反应上看总体影响不大。11月平均每小时工资环比下降0.1%，预期增长0.2%，而10月值为增长0.4%；美国11月平均每小时工资年率上升2.5%，预期增长2.8%，前值为上升2.8%。薪资增速不及预期带动美元、美债和黄金价格出现短时波动。美元指数下跌0.1%后重新上行，10年期美债收益率下降4个基点后反弹，黄金价格短线走高触及1174.83美元/盎司后重新走低。

原油减产导致油价暴涨，通胀预期上修。欧佩克组织达成减产协议导致原油暴涨，12月2日布伦特原油突破54美元，如果12月油价保持在当前水平，那么原油同比将高达40%，而当前11月增速仅2.5%，因此，美国通胀水平破2指日可待。明年美联储加息次数或调整为2-4次。

修正值超预期

美国三季度GDP环比增速修正值超预期。11月29日，美国商务部发布数据显示，美国三季度实际GDP年化季环比修正值3.2%，增速创两年新高，预期3%，初值2.9%，前值为1.4%。美国三季度实际GDI年化季环比增长5.2%，前值为0.7%。美国三季度个人消费支出(PCE)年化季环比修正值+2.8%，预期2.3%，初值2.1%，前值为4.3%。美国三季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比修正值+1.7%，预期1.7%，初值1.7%，前值为1.8%。私人投资上升、出口激增特别是大豆出口增长、政府开支增加是美国第三季度GDP环比增速加快的主要原因。

美国核心PCE物价指数同比增长1.7%，符合预期。11月30日，美国商务部发布数据显示，美国10月PCE物价指数环比0.2%，预期0.3%，前值0.2%；同比1.4%，预期1.5%，前值1.2%。10月核心PCE物价指数环比0.1%，预期0.1%，前值0.1%；同比1.7%，预期1.7%，前值1.7%。此外，美国10月份个人收入环比上升0.6%，个人可支配收入环比上升0.6%，实际个人可支配收入环比上升0.4%。个人消费支出环比上升0.3%，实际个人消费支出环比上升0.1%。员工薪酬和个人利息收入的增加是10月份个人收入增加的主要原因。

达成八年来首份“减产”协议

11月30日，石油输出国组织(OPEC，欧佩克)维也纳部长级会议达成八年来首份减产协议，同意将日产量减少120万桶，至3250万桶（10月产量是3383万桶/日），减产幅度相当于全球产量的1%左右。该协议2017年初生效，有效期为六个月。本周美油突破51美元/桶，布伦特原油突破54美元。

OPEC轮值主席萨达表示，其他国家一致同意冻结印尼的成员国身份，但印尼并非退出OPEC，印尼并不会参与本次减产协议当中，因印尼仍在进口原油；OPEC将建立监督委员会，科威特、委内瑞拉和阿尔及利亚将监督减产协议的实施；OPEC致力于实现油市的供需平衡；油价走高有利于全球经济发展；OPEC将公布所有成员国的产量目标表格；12月9日，OPEC国家将与非OPEC国家进行会晤，许多非OPEC成员国已经做出承诺将参与减产协议，总削减量在60万桶/日。2017年5月25日，OPEC将再度开会，讨论协议执行情况。

12月4日，意大利举行宪法改革公投，结果预计将于12月5日公布。其目标旨在降低意大利议会中参议院的权力，打破现有的议会权力平衡，同时将现有的参议院350名议员名额减少100位等等，以求间接地加强政府权力。

此次公投最大的风险点在于，若宪法改革未获通过，伦齐将辞去意大利总理一职。目前反对阵营民调领先，支持退欧的民粹主义政党“五星运动”存在上台可能。当前意大利国债占GDP的比重已超过130%，如果意大利脱离欧元区和欧盟，将会打击其他持有意大利债券的经济体，并对法国等即将举行大选的欧盟国家造成负面影响。

本周全球主要金融市场普遍回调。道琼斯工业指数本周上涨0.10%，创历史新高，标普500指数本周下跌0.97%，纳斯达克综合指数本周下跌2.65%，德国DAX指数本周下跌1.74%，法国CAC 40指数本周下跌0.47%。英国富时100指数本周下跌1.61%，日经225指数上涨0.24%，恒生指数下跌0.70%，上证综指下跌0.55%，创业板指下跌1.11%。

美元指数回调，英镑、欧元升值。美元指数跌0.78%至100.7086，欧元兑美元涨0.74%至1.0673，美元兑日元涨0.27%至113.5150，英镑兑美元涨1.95%至1.2727，澳元兑美元涨0.20%至0.7455。

房地产销售回落，通胀预期强化

11月制造业PMI超预期回升至51.7，跟房地产投资、基建PPP发力、企业补库、出口改善等有关。 11月地产销售面积同比下降27.5%，低于10月的-0.5%。乘用车销售增速开始减缓。发电耗煤量月末微降。我们维持经济L型探底判断，未来房地产投资二次探底但不深，中美财政共振、企业补库等将对冲地产影响。PMI主要原材料购进价格指数大幅回升至68.3，与供给侧收缩、需求改善、产能释放缓慢等有关。螺纹钢和水泥价格环比上涨，有色价格调整，煤价分化，动力煤下降而焦煤仍在上升。菜价上涨减缓，猪肉价格保持平稳，但母猪存栏受环保约束一直处于低位。供给约束、成本推动、需求拉动、汇率贬值的输入性等因素叠加，我们上调2017年CPI至2.2%、PPI至2.4%，受益于涨价的行业将持续改善盈利。

超预期回升，重视通胀大幅上升

中国11月官方制造业PMI51.7，预期51，前值51.2。中国11月官方非制造业PMI54.7，前值54。

PMI超预期回升，生产和订单继续回升，跟房地产投资滞后、基建PPP发力、企业补库、出口改善等有关。未来宏观经济的主要逻辑是通胀，而不是通缩：供给端产能释放严重低于预期、需求拉动、原材料涨价成本推动、汇率贬值输入性。预计2017年CPI中枢为2.2%；PPI中枢为2.4%，2月可能冲到4%左右，企业盈利将继续大幅改善。

 PMI超预期回升，生产和订单继续回升，可能跟房地产投资滞后、基建PPP发力、企业补库、出口改善等有关。11月生产指数为53.9%，比上月加快0.6个百分点，企业利润改善生产趋旺。新订单指数为53.2%，较上月加快0.4个百分点。新出口订单和进口指数分别为50.3、50.6，比上月加快1.1、0.7个百分点，外需明显改善，近期人民币贬值，汇率调整对出口的改善显现。

 大企业显著好于小企业，表明PMI回升主要受房地产投资和基建带动，行业集中度提升。10月大型企业PMI为53.4%，比上月提高0.9个百分点，为今年最高点。中型企业PMI为50.1%，比上月微升0.2个百分点。小型企业PMI分别为47.4%，低于上月0.9个百分点，继续位于收缩区间，而且降幅有所加大。

 PPI和需求回升，企业步入补库周期。11月原材料库存指数为48.4%，比上月加快0.3个百分点，下游需求旺盛，企业备料生产；产成品库存45.9%，比上月减慢1个百分点，终端需求强，产成品供不应求，库存有所下降。综合来看，未来企业仍将主动补库。从产成品库存来看，补库周期从7月份以来已经开启，规上企业产成品库存累计同比增速从1-6月的-1.9%回升至1-10月的-0.3%，预计补库周期持续到2017年年中，对经济的贡献由负转正。

原材料购进价格指数跳升，PPI延续回升，通胀压力大幅上升。11月主要原材料购进价格指数为68.3%，较上月大涨5.7个百分点，与供给侧收缩、需求改善、产能释放缓慢等有关。11月以来，煤炭钢铁有色水泥化工价格升。产能恢复严重低于预期，受银行对产能过剩行业限贷、环保压力、国企高管限薪不作为等制约，原材料价格、PPI料将继续回升，成本推动的通胀压力向CPI传导，11月非制造业投入品价格指数为53.5%，为年内次高点，连续2个月处于53%以上的景气区间，企业用于生产运营的投入品价格总体水平继续上涨。考虑到汇率贬值，以人民币计价的进口商品价格上升，输入性通胀压力凸显。下游需求旺盛，需求拉动CPI上升。综合来看，未来通胀压力显现，2017年CPI中枢预计为2.2%，1月份为高点，2月份为低点，后逐步抬升；PPI中枢预计为2.4%，整体先升后降，2月到达高点4%左右。

房地产和基建支撑非制造业扩张。非制造业商务活动指数为54.7%，比上月上升0.7个百分点，连续9个月处于53%以上的景气区间。服务业商务活动指数为53.7%，比上月升1.1个百分点。建筑业商务活动指数为60.4%，比上月微落1.4个百分点；建筑业新订单指数为55.1%，比上月升0.9个百分点，高于临界点，房地产投资滞后效应、基建支撑建筑业高景气度。虽受历史上最严地产调控影响，未来半年房地产投资增速仍将处于高水平，之后地产投资可能回落，2017年房地产投资将实现1%-3%的增速，同时，补库存、基建投资、中美财政共振等将部分对冲地产投资下滑的影响。

下游：地产成交持续回落，汽车销售增速放缓。11月最后1周30大中城市地产销量面积环比上升20.6%，其中一二三线环比分别上升42.5%、15.9%和14.2%。11月30城地产销售面积同比下降27.5%，较上周上升0.8个点，仍低于10月的-0.5%，其中一二三线同比分别为-27.3%，-31.2%和-18.0%，其中一线和三线城市较上周分别上升4.1和3.0个点，二线城市较上周下滑1.0个点。

11月土地成交总体弱于10月，尤其是一线和二线城市。11月第4周100大中城市土地成交面积环比下降15.8%，其中一线城市本周交易量下降28.8%，二三线环比分别为48.4%和-46.6%。11月土地成交面积同比下降9.5%，较10月下滑了5.7个点，其中一二线同比下滑13.6和10.3个百分点，三线同比则上升1.5个百分点。尽管拿地规模下滑，一线和二线土地供应面积在上升。11月一二线的土地供应面积分别为72和758万方，高于10月值70和522，更高于过去10月的均值39和479万方。一线土地成交溢价回升明显。土地成交溢价率在10月地产调控后明显下滑，由9月的61.9%下滑到10月47.2%，尤其是一线由9月41.8%骤降至16.9%。11月土地成交溢价开始企稳，溢价率较10月仅下滑了4个百分点，其中一线地区还回升了15.3个百分点至32.2%。

乘联会数据显示，11月乘用车零售同比23.0%，低于10月的26.3%，前三周批发同比为25%。销售增速的减缓表明政策影响已经逐渐减弱，但是市场预计购置税减半政策延续实施的概率较大，只是优惠幅度可能收窄至减按7.5%税率征收。11月以来半钢胎开工率连续维持在73%以上，11月平均开工率73.6%，印证后续汽车销售仍将良好。

本周票房市场表现有所反弹，电影票房收入环比16.8%，电影观影人次环比14.7%，电影放映场次环比-1.0%，11月电影票房收入和电影观影人次同比分别为0.6%和0.4%，电影放映场次同比36.1%，票房收入及观影人次相较上周分别上升4.8、3.4个点，放映场次较上周下滑1.0个点，总体增速高于10月同比。

中游：发电耗煤弱于10月，高炉开工率下降。本周6大发电集团日均耗煤量环比下降0.1%，11月6 大发电日均耗煤59.0万吨，高于10月均值54.7万吨，月环比上升7.9%，同比8.7%，较上周回落0.3个百分点，低于10月同比13.2%。本周同比发电耗煤量下降，可能与本年同期气温（10.23度）高于去年同期（9.43度）有关。

12月第1周盈利钢厂比例为47.2%，与上周持平，高炉开工率为75.8%，较上周下降了0.7个点，连续第六周下滑。本周螺纹钢价格环比上升6.1%，11月螺纹钢价格同比47.2%，较10月的26.8%提升了20.4个百分点；因为环保压力以及供给恢复低于预期，12月钢价总体将保持微涨走势。由于去年的低基数，截至12月2日，12月价格同比高达68.6%。

受环保限产、运费成本上升等因素影响，水泥价格继续上涨。本周全国水泥价格指数环比上升0.22%，11月水泥价格的同比24.3%，较10月上升了9.3个点。

上游：美元总体强势，减产协议致使油价暴涨。本周CRB工业原材料指数环比0.4%，11月同比19.8%，较上周上升0.5个点，高于10月同比8.5%。南华工业指数环比1.0%，同比72.1%，较上周上升8.6个点，高于10月同比64.8%；南华农产品指数环比1.6%，同比25.2%，较上周上升3.6个点，高于10月的22.3%。

本周公布的美国经济数据好于预期，就业市场总体平稳，美元总体保持强势，12月加息已成定局。美元指数本周环比-0.8%，同比2.7%，较上周上升4.4个点，低于10月的0.7%。由于OPEC达成减产协议，12月2日布伦特原油突破54美元，本周布伦特原油价格环比暴涨14.2%，11月原油价格同比2.5%，低于10月的4.2%。减产协议至少持续6个月，如果12月油价保持在当前水平，那么原油同比将高达40%。

有色金属价格本周总体承压，LME铜、LME铝和LME锌价格周环比分别下降为0.85%，1.54%和0.98%。由于基数因素，11月有色价格同比总体向上，铜铝锌价格同比分别为13.2%和18.4%和62.4%，同比增速分别较上周上升1.7，0.1和3.5个百分点。

随着国内煤矿恢复330天的工作日，动力煤价格急剧下降，但炼焦煤价格目前仍在高位运行。动力煤需求收缩以及供给较快恢复，导致动力煤价回落明显，环渤海动力煤价格连续4周环比下滑，本周环比-0.33%。而炼焦煤的补库存需求仍然较大，焦煤价格继续上涨。

干散货运输降温。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比下降6.0%，11月同比上升84.1%，较上周上升4.6个点，高于10月同比9.5%。

菜价稳中有升，猪肉价格保持平稳

本周气温略微回升，全国未出现大范围持续降雨，蔬菜价格上涨减缓。农业部蔬菜批发价格指数环比微降0.41%，前海蔬菜价格指数环比上升0.71%，山东地区的蔬菜价格环比上升2.16%。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数11月同比分别为21.04%和7.8%，较上周下降0.66、17.3个点，山东地区的蔬菜价格指数11月同比为25.69，较上周上升0.4个点。

根据搜猪网的信息，全国生猪出栏价格持续上涨。北方因为天气因素以及养殖户压栏惜售情绪的影响，猪价走势坚挺；南方在消费需求逐步好转的影响下，稳中带涨。未来随着猪肉消费旺季的到来，预计短期猪价仍以稳中伴涨行情为主。本周农业部猪肉均价和36个城市猪肉零售均价环比分别为-0.1和-0.3%，11月农业部猪肉价格同比2.2%，较上周持平，高于10月的0.5%。36个城市猪肉零售均价同比6.3%，高于10月5.6%。11月牛肉和羊肉均价同比分别为-0.2%和-5.1%，10月同比为0.3%和-5.8%，走势总体平稳。水产品价格同比增速上升，草鱼和鲢鱼价格11月同比3.2%和2.6%，高于10月增速2.8%和1.0%。

近期市场资金面持续紧张，引发“钱荒2.0”的担忧。尽管11月30日公开市场开始转为净投放，但是央行仅开展象征性净投放，市场紧张情绪似乎并未随之缓和。本周中长期Shibor利率涨幅明显。截至12月1日，shibor连续第16个交易日全线上涨，其中7天shibor续创15个月高点；3个月shibor连涨31个交易日，创2010年12月底来最长连涨周期。银行间利率也持续上扬，截至12月2日，1天期银行间回购加权利率为2.4263%，较上周的2.3449%上升了8.14个BP；7天期银行间回购加权利率为3.2577%，较上周上升了37.87个BP。

国债收益率同步上行，10年期国债年内首度破3。12月1日银行间市场10年期国债活跃券160017成交收益率午盘升至3%，为近半年来首现。截至12月2日收盘，1年期国债收益率为2.3270%，较上周上升9.76个BP，10年期国债收益率为2.9893%，较上周上升12.43BP。

珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率较上周均上升40.00个BP，票据转贴利率亦上升40.00个BP。本周不同期限的信用利差进一步所扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大了27.42个 BP，10年期AAA企业债的信用扩大了16.40个BP。

美元涨势居于高位后暂歇，但人民币兑美元压力犹存。12月第1周美元兑人民币中间价贬值0.54%，美元兑人民币即期汇率贬值0.29%，离岸人民币贬值1.0%。

发改委等引发《关于加强市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同履行的意见》，严查违法违规行为；12月1日10家煤企与电力、钢铁等主要用户企业签订中长期合同。深港通将于12月5日开通，财政部发布深港通内地个人投资者差价所得三年内免征个人所得税。上海天津无锡房市调控加码。

11月30日，国家发展改革委、国务院国资委印发《关于加强市场监管和公共服务保障煤炭中长期合同履行的意见》（发改运行[2016]2502号）。文件要求，完善合同条款和履约保障机制，提高中长期合同比重；完善价格形成机制，促进价格平稳有序；严格履行企业主体责任，提高合同履约率；建立健全合同履约考核评价；强化激励和保障，营造有利于合同履行的良好环境；依法实施价格监管；加强主体信用建设，实施守信联合激励和失信联合惩戒；强化经营业绩考核；充分发挥行业协会协调服务和行业自律作用；进一步完善社会监督机制。

在12月1日的全国煤炭交易会上，兖矿、陕煤化、龙煤、伊泰、开滦、冀中能源、淮南、平煤、阳泉、榆林能源等10家煤炭企业与电力、钢铁等主要用户企业签订中长期合同。在此之前，神华、中煤能源与五大电力企业集团，山西焦煤与部分重点钢铁企业签订了煤炭供需中长期协议。这标志着煤炭行业全面进入“锁定价格”阶段。

深港通将于2016年12月5日正式开通，财政部发布深港通试点有关税收政策。财政部发布《关于深港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》（财税[2016]127号）。内容主要包括：

对内地个人投资者通过深港通投资香港联交所上市股票取得的转让差价所得，自2016年12月5日起至2019年12月4日止，暂免征收个人所得税。对内地企业投资者通过深港通投资香港联交所上市股票取得的转让差价所得，计入其收入总额，依法征收企业所得税。对香港市场投资者（包括企业和个人）投资深交所上市A股取得的转让差价所得，暂免征收所得税。

对香港市场投资者（包括单位和个人）通过深港通买卖深交所上市A股取得的差价收入,在营改增试点期间免征增值税。对内地个人投资者通过深港通买卖香港联交所上市股票取得的差价收入，在营改增试点期间免征增值税。对内地单位投资者通过深港通买卖香港联交所上市股票取得的差价收入，在营改增试点期间按现行政策规定征免增值税。

上海提高首付比例，二套房“认房又认贷”。11月28日，上海市住建委、人民银行上海分行、上海银监局联合印发《关于促进本市房地产市场平稳健康有序发展进一步完善差别化住房信贷政策的通知》，自2016年11月29日起，居民家庭购买首套住房（即居民家庭名下在本市无住房且无商业性住房贷款记录或公积金住房贷款记录的）申请商业性个人住房贷款的，首付款比例不低于35%。在本市已拥有1套住房的、或在本市无住房但有住房贷款记录的居民家庭申请商业性个人住房贷款，购买普通自住房的，首付款比例不低于50%；购买非普通自住房的，首付款比例不低于70%。同时，上海市住房公积金管理委员会印发《关于调整本市住房公积金个人贷款政策的通知》。

天津首套房首付比例从20%提至30%。同日，中国人民银行天津分行会同天津银监局联合发布《关于进一步加强住房信贷政策管理工作的通知》。通知要求，对居民家庭申请商业性个人住房贷款购买首套住房的，最低首付款比例为30%；对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买住房的，最低首付款比例为40%。此前，天津市首套房首付比例最低比例为两成，二套房首付最低比例为四成。本次差别化信贷政策实施后，购买首套房的家庭首付款将有所提高。

无锡提高二套房首付比例。10月2日，无锡市政府办公室出台《关于进一步促进房地产市场健康稳定发展的意见》。居民家庭首次购买普通住房，申请商业性个人住房贷款的最低首付款比例保持20%不变；对已拥有1套住房的居民家庭，再次申请商业性个人住房贷款购买住房的，最低首付款比例由不低于30%调整为40%，报省级市场利率定价自律机制商议通过后实施。首次公积金贷款，首付比例仍按不低于20%执行；第二次公积金贷款，首付比例调整为不低于30%。房地产开发企业不得向同一买受人出售多套商品住房；暂停对已拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭出售新建商品住房。实际销售价格不得高于申报价格，申报价格3个月内不得调高，3个月后需调高的必须重新申报价格备案。

人民银行参事、原人民银行调查统计司司长盛松成12月3日在财新峰会上表示，经济基本面不支持人民币贬值，货币超发导致人民币贬值的论断是片面的，资产负债表结构特点使得稳定汇率预期特别重要。单边预期会使汇率超调，当务之急是稳定人民汇率预期，当市场难以通过自身的力量回归稳定的时候，不仅要靠舆论宣传，还要该出手时就出手，包括条件适合时可考虑加息、用外汇储备干预等。

在此前的11月27日，人民银行副行长易纲就人民币汇率、外汇储备等问题接受采访，表示人民币在全球货币体系中仍表现出稳定强势货币特征，未来人民币汇率完全有条件继续保持在合理均衡水平上的基本稳定。近期人民币对美元有所贬值，但幅度相对大多数非美货币还是比较小的。从长周期看，人民币也表现出稳中有升的态势。观察人民币汇率要采用一篮子货币视角。今年年中在英国“脱欧”、全球主要货币大幅震荡的背景下，人民币汇率表现出平稳走势，正是“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的汇率形成机制顺利运转、取得成效的体现，未来人民币汇率完全有条件继续保持在合理均衡水平上的基本稳定。此外，无论从哪个角度看，中国的外汇储备是非常充裕的，覆盖全部外债和六个月进口后还有充足的余量。

国务院总理李克强11月29日主持召开国务院常务会议，听取全面推开营改增试点减轻税负情况汇报，决定实行增值税定额返还以保障地方既有财力；听取中央企业监督检查情况汇报，强化外部监督促进国资经营提质增效。

为进一步完善分税制财政体制，会议决定，从2016年起，中央对地方实施增值税定额返还，对增值税增长或下降地区不再增量返还或扣减。在下一步安排对地方均衡性转移支付和其他各类财力补助时，将统筹兼顾东中西部实际情况，妥善解决困难地区财力缺口，逐步提高地方财力保障水平。

供给侧改革造就“业绩牛”，买股票防通胀

我们在4月提出“春季攻势，20%！”，成为市场最早翻多的团队，虽然几经争议波折，但回头来看4月是市场大底且是最佳买点。10月进一步提出“房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢”。11月提出“买股票防通胀”。

近期防风险、加强监管可能短期会对市场情绪面产生一定影响，但是我们认为未来宏观经济和大类资产的主要逻辑是供给出清和需求企稳推动的通胀预期强化，维持中期对股市中性偏乐观的判断：从盈利的角度，“经济L型”软着陆与温和通胀的宏观环境对股票和商品有利，企业盈利继续改善；从估值的角度，近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升，大类资产轮动再度从债市房市转向股市和商品；从风险偏好的角度，经济L型软着陆消除失速尾部风险，19大开启新的五年；从资金的角度，房市调控债市去杠杆增加资金流入预期，潜在的增量资金来自银行、保险、私募、产业资本等。

由于“经济L型”软着陆、轻型滞涨、政策去杠杆防风险，长达3年的债券牛市可能已经结束，利率的拐点可能已经出现，2017年经济二次探底可能会带来交易性机会。我们在2015年预测“一线房价翻一倍”，9月提示“这一轮房价上涨接近尾声”，预计这轮房市调整要至少持续到2017年底。

风险提示：汇率贬值引发资本流出失控；房地产调控矫枉过正；货币过紧；改革低于预期；美联储超预期加息引发流动性拐点；民粹主义和贸易保护主义盛行；特朗普财政扩张遇阻。