【泽平宏观】本轮钱荒和“债灾”的起源、影响及展望——供给侧改革之八十九
文：方正宏观任泽平，杨为敩
摘要：
这一轮钱荒和债市调整起源于今年杠杆的大放大收。今年债券市场加杠杆存在两个基础：一是去年宽松货币政策沉淀下来的剩余流动性；二是今年央行放短收长的操作，短期货币占比不断上升，这部分钱存在成本，且受制于期限短难以进入实体，因此通过加杠杆加久期套利形成了金融体系的拥挤。而今年下半年以来的一系列去杠杆政策使资产荒的局面转为了钱荒。
当前发生钱荒和债市调整的三个原因。一是过度套利后，同存和债券市场的利差快速缩窄，利差空间被抹平；二是经济L型企稳和通胀预期升温使得政策从稳增长转向去杠杆防风险，陆续出台锁短放长和表外理财纳入MPA等政策；三是美联储加息和特朗普“基建+减税+反移民”的再通胀政策导致全球流动性观点出现，外围债市收益率普遍上升，通过流动性和预期向国内债市传导。
流动性周期是引致钱荒的深层次原因。利率上升周期历史上每三年一次，大多发生在流动性走宽阶段的末端。在资金无法继续进入增长领域后，往往会因当时的剩余流动性充裕和高期限利差等形态去炒作各种资产，并引起政策的严控。流动性表现在这几轮里不尽相同， 2010年是商品，2013年是非标，而今年则是委外和债券。
与2013年钱荒比有两个相似点。一是这两次钱荒都是发生在经济名义增速回升周期，金融资产过度交易和快速修正引起利率回升；二是这两次控风险引致的钱荒，都没有伴随明显从紧的货币政策，往往资产结构调整的结束会意味着钱荒的过去。
钱荒的结束有赖于央行投放流动性，而债市调整的结束有赖于经济和通胀的回调。央行的初衷应是去杠杆防风险，而非人为制造钱荒甚至踩踏成金融风险。未来随着央行投放流动性缓释解杠杆风险，明年初表外理财纳入MPA考核，收益率就不再具备急升的基础。但考虑到通胀预期升温，债券市场的趋势性行情短期难现。
钱荒对实体经济及房地产存在负面影响。如果钱荒拉高明年上半年贷款利率的话，对明年房地产销售和投资存在较大压力，并进而影响经济和金融稳定性。
钱荒对股票市场短期有冲击，但中期看基本面。钱荒在短期对股市存在负面影响，无风险收益率上升也将增加股市估值压力，但考虑央行未来投放流动性缓释风险的可能，股市将回归基本面，抗通胀和受益改革是两大主线。
目录：
1、从资产荒到钱荒
1.1 高杠杆的形成及矫正
1.2 央行的放短收长为今年的加杠杆提供了温床
1.2.1 今年短期货币的占比不断上升
1.2.2 这部分货币具有天然性加杠杆的动力
1.3 在当今这个时点发生钱荒的三个解释
2、引致钱荒的深层次原因：流动性周期
2.1 收益率的上行是存在经验规律的
2.2 多发的货币和紧缩的政策
3、2013年钱荒是如何发生的
3.1 剩余流动性的沉淀和资金的过度拥挤
3.2 当前环境和2013年钱荒的两个共同点
3.2.1这两次钱荒都是发生在经济名义增速回升周期的末端
3.2.2这两次都未引致货币政策的全盘调整
4、钱荒会何时过去
4.1 明年年初大概率利率急升阶段将结束
4.2 债市调整的结束有赖于经济和通胀的回调
5、钱荒的影响
5.1 钱荒对实体经济及房地产存在负面影响
5.2 钱荒对股票市场短期有冲击，但中期看基本面
正文：
1、 从资产荒到钱荒
1.1 高杠杆的形成及矫正
11月以来，市场从资产荒的状态转到了钱荒的状态，债券市场收益率出现大幅走升。我们认为这一轮钱荒和债市调整的根源在于今年以来杠杆的大放大收。
自从2015年央行执行了宽松的货币政策之后，资产荒这个逻辑就在引导市场加强对债券市场的配置，尤其在委外和套息资金在很大程度上执行了高杠杆，使目前的债券曲线和当今的基本面有所偏离。尤其是从今年的各品种行情来看，明显可以看出，高收益率的中低评级信用债及30年期超长期限国债的收益率相对于年初该品种的水平是下降的，大量的资金在今年为了博一个更高的收益率，市场出现了局部高杠杆。
1.2 央行放短收长为今年的加杠杆提供了温床
1.2.1 今年短期货币的占比不断上升
今年的货币环境相对于过往存在一个更有利于加杠杆的环境，就是短期货币的占比不断上升。与去年央行积极降准不同，今年以来，考虑到汇率贬值、资本流出压力、房价暴涨以及经济企稳，央行的主要投放手段由下调准备金率转为了相对温和的MLF和PSL，这导致了流动性体系中的短期货币比例明显增多。从数据来看，短期货币占整个货币发行的比例从去年四季度始就快速上升，目前已经达到了47%左右，目前银行所持有的货币，有接近一半是有成本的短期货币。
1.2.2 短期有成本货币具有天然加杠杆的动力
这部分短期货币在银行间市场存在两个特性：一是这部分货币对银行来说是有成本的货币，因此银行存在比以往更高的动力去获取收益覆盖成本。于是很多货币就被加了杠杆，去博取短期的期限利差，我们看到银行间质押式回购的成交量自2015年起明显飙升，也显示出短期带成本的货币是促成高杠杆的重要条件；二是在银行的期限错配的监控下，这部分短期货币是很难去通过给企业放长贷等方式去支持实体扩张的，加之今年居民房贷对企业贷款存在挤出作用，导致在经济预期偏弱的情况下，给债券市场加杠杆是个偏安全的做法。
1.3 在当前这个时点发生钱荒的三个原因
为什么在当前这个时点钱荒会突然出现呢？我们认为有几个因素在同时使市场从资产荒状态向钱荒状态进行转变。
首先，同存和债券市场利差缩窄挤压套利空间。从1个月期同业存款利率来看，进入11月后其利率大幅上扬了162bp，其目前的利率水平甚至和10年期AAA企业债相仿。也就是说，委外模式出现了成本收益利差的缩窄，随着市场的趋之若鹜，同存和债券市场的利差在极速缩窄，对于市场来说，已经没有太大的利差空间了。
其次，政策层面陆续出台锁短放长和表外理财纳入MPA等去杠杆防风险政策。而近期引致债券市场调整较多的，可能还是银行表外理财将纳入MPA广义信贷监测范围。从三季度央行的MPA反馈显示，央行已将其表外理财纳入该评估体系，并据此对该行予以了评分定档。那么，临近年底，自然就增加了未达标银行的表外资产调整压力。
第三，这一次钱荒的背景是全球通胀预期升温和流动性拐点。特朗普“基建+减税+反移民”政策引发通胀预期进一步升温，极大程度推高了美国及欧盟日本等国债收益率水平，从而在情绪上带动国内债券市场的收益率明显回升。
这一轮钱荒及债市调整面临政策面、资金面和基本面的压力叠加。
2、引致钱荒的深层次原因：流动性周期
2.1 收益率上行存在经验上的周期规律
引致本次钱荒的深层次原因是流动性周期，对流动性周期来说，往往在流动性上升阶段的后端会出现流动性过剩的情况，这时往往会引致金融系统过度交易的风险甚至通胀风险，一旦政策扭转，便容易引起收益率的大幅走升。
从10年期国债收益率的经验规律来看，三年一个周期的规律是明显的，过去的几年间收益率分别在2010年、2013年及2016年下半年出现了飙升。虽然表象是不同的（2010年下半年的收益率上升来自于通胀超预期，而2013年下半年虽有经济基本面的小幅好转，但更大程度上还是市场情绪的拐头、交易模式的限制和利率市场化预期推动的），但本质上仍然是流动性的原因。
目前，我们同时看到了通胀超预期的拐头和货币当局在积极去杠杆这样的基本面和政策两个线索在同时引致收益率走升。从经济基本面的角度来看，今年8月以来CPI已回升了1%，从政策层面来看，各种去杠杆政策都在撼动目前已经成型的杠杆水平。
2.2 多发的货币和紧缩的政策
这一次的钱荒究竟是通胀回升还是政策去杠杆所造成的，其实没有那么重要。首先我们要意识到：无论是通胀回升还是金融资产的过度交易，都是过去一段时间货币超发的产物。因此，可以看到在每一轮债券收益率明显攀升之前，货币当局的有效流动性总会出现一轮放松。
而一旦货币被多发出来，多发的货币都能引致后面相当长的一段时期市场处于“多货币”甚至是“资产荒”的状态。当经济增长弹性尚可时，部分货币能进入经济增长领域，带动经济增长改善；而当经济增长弹性偏弱时，这些货币则大多进入大宗商品领域及金融资产交易端，引致通胀或金融杠杆增加等情形。一般来说，在货币冲击的周期尾部时，货币带来的负效应（通胀风险、金融系统风险）达到了一个相对大的位置，这时往往货币当局会通过偏强力的手段来缓解这些负效应，与此同时，这些调控手段容易引起收益率的走升。
3、2013年钱荒是如何发生的
3.1 剩余流动性的沉淀和资金的过度拥挤
对2013年来说，因为那一轮的经济复苏态势并不明显，因此即使市场上存在多余的货币的话，也没有过多进入通胀领域，因此，那一轮的债券市场调整并非由通胀压力所致。即使当年三季度基本面出现了一些超预期，考虑到债券市场调整是从6月末开始的（领先于基本面回升的时点），且收益率上升的斜率和基本面也不匹配，因此那一轮债券市场的调整可能来自于过度交易的金融资产以及银行层面积累下来的风险治理。
自2011年末开始的那轮货币宽松也引起了后来相当长一段时间的资金充裕，后验上的判断是：当时那轮发行的货币很多都进入了信托及票据领域，并且很多商业银行在通过资管通道及理财业务与非标对接。由于信托产品的流动性改善，信托余额增速也从2011年30%左右的位置一路升至2013年70%以上的高位。
当时的风险隐患导致了一系列治理政策的出台，包括银行期限错配的监管、叫停同机构不同账户之间的交易以及8号文等等，这些治理措施导致信托资产余额增速在2013年年中附近明显走低，并且引致了债券市场大规模的调整。
当然，我们对当年三季度基本面出现的一些走高迹象的猜想是：因为当时政策把资金从非标里挤了出来，再加上债券市场的大幅下跌，导致这部分资金回流入了实体和通胀领域。照这个解释来看，实体恢复和债券市场下跌的关系似乎是同时发生的，但机理和因果关系需要进一步推敲。
3.2 当前环境和2013年钱荒的两个共同点
目前这个状况比起2013年的钱荒来，可能有很多细节都存在着不同。譬如：2013年的那次拥挤交易表现在银行的资金过度出表，以至于资产负债表失衡；而这一次的拥挤交易则表现在投资部门的无序扩张，引起资产负债表过度膨胀。
但我们认为，比起2013年那次钱荒来说，还是有两个值得重点关注的相似点。
3.2.1 这两次钱荒都是发生在经济名义增速回升周期的末端
这几次债券市场收益率大幅上升都是在资金过剩的时代里出现的幺蛾子，其往往会发生在经济名义增速回升周期的末端。在资金无法继续进入增长领域后，往往会因当时的货币还是松的、期限利差还是高的，而去进而炒作各种资产，并引起政策的严控。当然，这个资产在这几轮里不尽相同，2010年是商品，2013年是非标，而今年则是委外和债券。
3.2.2 这两次都未引致货币政策的全盘调整
这两次控风险引致的钱荒都没有伴随明显从紧的货币政策。在幺蛾子出现后，货币当局往往通过各种手段来控制这部分“游资”，但值得注意的是：所谓央行的控风险手段，不一定是货币政策的整体偏紧。对2010年那一轮来说，因为当时的通胀层面已经出现了非常显著的上升，因此只能动用偏紧的货币政策；而对于2013年和2016年来说，因为这些冗余的资金并没有对宏观层面形成太高的通胀风险，因此央行采取的是一些结构性政策，去修正一些交易法则（如上所述）。我们虽然没看到货币政策明显收紧，但这些政策也是在控制市场风险的同时，引起了市场利率的上升。
从这一轮来看，因为汇率的压力，央行并没有再通过积极降准的手段来对冲外汇占款，但是，从今年的央行操作可以看出，央行一直致力于能拉长自己的操作期限，来改变短期货币难以大幅渗透到实体层面的现状；与此同时，央行虽然操作期限拉长，但在操作利率上一直保持平稳，以不给银行及杠杆带来太大压力。从这个特征来看，央行很可能是无意于收紧整体货币政策的。
4、钱荒何时过去
4.1 明年年初大概率利率急升阶段将结束
从2013年那次钱荒的经验来看，整体利率的上行阶段分为急升、震荡和下降三个阶段。利率的急升往往是资产结构调整、去杠杆等因素导致的，因此当资产结构调整到一个比较健康的位置时，利率急升阶段很可能就面临结束。
2017年年初整体收益率就不再具备急升的基础。一是央行的初衷应是去杠杆防风险，而非人为制造钱荒甚至踩踏成金融风险，因此，我们预计央行后期会加大投放力度，以缓解钱荒带来的恐慌；二是在这次调整中，表外理财纳入MPA考核这一政策的贡献比较大，而在今年年末，大概率下银行资产已经调整到符合评分定档的水平，收益率就不再具备急升的基础。
4.2 债市调整的结束有赖于经济和通胀的回调
债市调整的结束有赖于经济和通胀的回调，流动性层面，经验上收益率上行扭转的前提条件是信用信贷的重新回落，从流动性收缩到利率下行的传导时滞是三个季度。从这个经验来看，目前货币发行还在一个加速状态，有可能会给未来的通胀预期带来隐患。
我们可能在春节后会面临一个货币冲击的不确定期。目前还有比较多的流动性剩余，有可能会带来通胀的升温，因此，债券市场是否会在节后出现一轮趋势性行情尚需观察。
但我们可以期待春节后债券市场的一轮估值修复行情。春节后大概率这一轮钱荒将过去，即使存在一些通胀预期的话，债券的收益率水平也可能是高估的，因此债券市场在春节后仍然存在一个修复性的机会。
5、钱荒的影响
5.1 钱荒对实体经济及房地产存在负面影响
这一轮钱荒可能会拉高贷款利率，引致明年的融资及投资需求下行。经验上，债券收益率对贷款利率的传导大概需要1-2个季度，而一旦贷款利率上升，其对实体经济的负面影响往往是在房地产层面发生的。
贷款利率对房地产销售之间存在两个季度左右的反向领先作用。一旦目前的钱荒拉高明年上半年的贷款增速的话，对明年下半年的房地产销售存在较大压力；除此之外，销售的更快走弱或将导致房地产投资增速的下降斜率变陡，这将对明年下半年以至于2018年上半年的房地产投资都会存在负面影响。实体经济的走弱可能进而会影响市场信用问题及金融稳定性。
5.2 钱荒对股票市场短期有冲击，但中期看基本面
钱荒在短期对股市有冲击。2013年年中的钱荒发生时，带动股票市场出现了为期一个月左右幅度将近20%的下跌，尔后虽然债券收益率还在上行，但随着股票市场最恐慌时点的过去，股市行情也在恢复。
而中期来说，一旦无风险收益率上行，货币派生将会走弱，从而引起实体层面的流动性收缩，进而影响股票市场估值。
因此，无风险收益率上升将增加股市估值压力，但考虑央行未来投放流动性缓释风险的可能，股市将回归基本面。
