【泽平宏观】为什么中美同时步入新一轮加息周期?——高频研判之三十四

文：方正宏观任泽平  联系人：卢亮亮

核心观点：

本周四，美联储上调联邦基准利率25个基点，10个小时后中国央行也宣布上调OMO利率和SLF利率。此前，2016年12月15日美联储加息25个基点，一个多月后的2017年1月24日央行首次上调MLF操作利率，紧接着在2月3日上调OMO和SLF利率。为何中美会同时步入新一轮的加息周期，对中国经济和市场有何影响？

本轮中美加息时点接近，但加息背景和目的不同：美国为了逆周期调控，中国为了去杠杆防风险稳汇率。受补库存、特朗普财政扩张预期等推动，PMI、核心通胀、薪资水平、非农就业等主要指标均在加速上升。美国经济存在由复苏走向过热的风险，美联储加快加息进程既是对美国经济由复苏走向过热的防范，也是对特朗普新政可能推高通胀这一广泛预期提前调控。而中国上调政策利率不是逆周期调控，主要目的是去杠杆、防风险和稳汇率。上调公开市场利率而非存贷款基准利率与中央经济工作会议政策从稳增长转向防风险和促改革相符，体现了去杠杆和防风险的意图，也反映了央行并不担心通胀以及对经济复苏的信心不强。

央行加息增加了中美利差补偿，缓解人民币贬值和资本流出压力。当前美国经济提速，美联储加快货币政策正常化的节奏，必然会给中国造成外溢效应，增大人民币贬值和资本外流压力。目前中美利差已接近2012年以来的历史低点，为了防范资本外流、稳汇率，叠加国内金融去杠杆、防风险任务，采取调节公开市场操作利率的方式间接引导利率上行是当前的最优选择。

中美加息的影响因为融资结构的差异而不同：中国结构性加息对经济复苏影响有限。美国的债券融资占比超过30%，而银行贷款融资比重不足20%，因此实体经济的实际融资成本上升，对经济有一定边际影响。由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。中国的企业贷款占融资的85%左右，债券融资仅占11%，因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限，对房地产的冲击也相对不大。人民币汇率短期趋稳，因为加息增加了利差补偿。长端债券的收益率因为短期资金成本上升而带来压力。

中美的货币政策将继续共同收紧。中国的货币政策在2017年将边际收紧，新货币政策框架下的加息周期正在启动。中国经济正在走出长达6年的衰退，走向经济L型下的周期复苏，持续时间和力度超预期；美联储最新的点阵图预示2017年还将有两次加息，我们预计接下来两次加息分别在6月份和9月份的议息会议上实施。如果年中欧元区未出现过大动荡，美联储拖延到12月份再加息的可能性不大。

本周地产成交环比回升但因去年同期高基数同比增速回落。3月30城地产销售同比-36.0%，较上周下降1个百分点。3月土地成交面积同比-28.8%，低于1-2月累计同比25.9%；土地供应面积增速亦回落但一线供地高增长。3月前两周乘用车零售逐步呈现上升态势，但同比维持负增长。出口复苏放缓但趋势不变。中游工业生产维持回暖走势但6大发电耗煤涨幅回落。钢厂盈利面扩大推升开工积极性，本周高炉开工率75.8%，较上周上升0.3个点。螺纹钢价格涨势钝化，3月增速66.6%，较上周下降了6.7个百分点，也低于2月同比80.0%。水泥需求恢复开工率走高，价格平稳上升。美联储如期加息，美元下跌。原油库存减少，油价反弹。有色价格同比下降。鲜菜和猪肉价格增速继续回落，3月上旬大部分生产资料价格同比较2月下行，PPI大概率见顶回落。本周央行再次上调OMO和MLF利率10个BP，央行防风险、去杠杆、稳汇率。本周R007利率为3.7600%，较上周上升102.36个BP。10年期国债收益率为3.3097%，较上周下降10.59个BP。人民币汇率小幅升值。

风险提示：加息和流动性收紧；汇率贬值和资本流出；房地产调控；美联储加息超预期；央行货币政策收紧超预期；改革低于预期；债务风险。

正文

1、下游：热点城市调控升级，3月土地供应和成交下滑

3月17日北京楼市调控升级，郑州和广州也连夜出台地产限购新政。3月以来，一二线城市及周边诸多城市纷纷升级调控措施或加入调控队伍。根据房天下的数据，北京、郑州和广州等城市3月房价同比皆录得20%以上的同比涨幅，周边三四线城市房价也随之带动。从交易量上看，本周地产成交也环比回升，但是主要城市的同比增速却低于前期。3月第3周30城地产销售环比上升8.4%，一二三线城市环比分别为-0.8%、12.7%和7.9%。截至3月15日，3月30城地产销售同比-36.0%，较上周下降1个百分点，低于1-2月同比-23.2%。其中一二三线城市同比分别为-31.9%、-39.2%和-33.1%，除一线城市较上周上涨1.3个百分点外，其余均有所下降。这与去年3月高基数有关，2016年3月地产日均销量达到93.6万方，是全年的高点。

上周100大中城市土地成交面积环比大幅下降，除三线城市小幅上涨2.5%外，一二线城市降幅均超过50个百分点，一线城市土地成交面积为0。3月土地成交面积同比-28.8%，低于1-2月累计同比25.9%。其中一二三线均是同比下滑。从土地供应方面来看，上周100大中城市总体供应面积由805万方上升至934万方，一二线城市土地供较上周分别增加13万方和102万方，三线城市供应小幅缩减，由453万方减少至368万方。3月供地面积同比亦从1-2月的4.8%下降到-8.8%。但是一线土地供应面积增速始终保持高速增长（1-2月为213.0%；3月为443.7%）。

3月前两周乘用车零售逐步呈现上升态势，但起步仍相对较低。第1周零售日均4.8万辆，同比下降10%，第2周日均销售3.98万辆，同比下降7%，降幅较第1周缩减3个百分点。批发市场走势也逐步走好，第1周日均批发4.86万台，同比略降1个点，第2周日销4.76万台，同比上升3%，较前一周上升4个点。

本周电影票房收入环比-24.6%，较上周下降4.8个百分点，观影人数和放映场次环比分别为-20.9%和-2.0%。同比来看，票房收入、观影人数及放映场次分别为-8.9%、-3.8%和33.8%，均有所下降。3月迎来春游出行高峰，近日，同程旅游发布了《2017居民春游消费趋势报告》，数据显示，明确表示有春游计划的受访者比例为61.08%，苏州、上海两地居民的这一比例超过了70%，出游意愿强烈。有明确春游计划的受访者中，21.07%的人出游预算在6000元以上，整体上1000至3000元的预算最多。

纺织原料价格继续上涨。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数和坯布价格指数环比上升了0.58%和0.13%，截至3月16日，3月纱线价格指数和批捕价格指数同比分别为27.8%、4.4%，较2月同比增速25.6%和3.6%提高了2.2和0.8个百分点。

集装箱运价指数下跌。上海集装箱运价指数（SCFI）环比下降1.9%，3月同比84.1%，较上周下跌1.8个点，但高于2月的71.6%。中国集装箱运价指数（CCFI）环比-0.7%，较上周下降0.2个百分点。3月同比14.1%，高于2月的11.9%。

2、中游：发电耗煤涨幅趋缓，钢价跌水泥涨

本周6大发电集团日均耗煤量环比下降2.7%，较上周下降2个百分点百分点。截至3月17日，3月6大发电集团日均耗煤64.4万吨，高于2月的55.1万吨。本周发电耗煤同比16.3%，较上周下降7.7个百分点，但高于2017年前两月累计同比15.8%，工业生产维持回暖走势。

本周盈利钢厂比率88.3%，较上周上升0.6个百分点。高炉开工率75.8%，较上周微幅上升0.3个点。螺纹钢环比下降0.7%，较上周下降1.4个百分点。本周螺纹钢价格同比上涨66.6%，与上周相比下降了6.7个百分点，低于2月同比80.0%，与1月同比66.5%基本持平。据中钢协统计，2017年2月下旬，重点钢铁企业粗钢日均产量173.79万吨，较上一旬增加5.84万吨，增幅3.48%;据此估算，本旬全国粗钢日均产量为228.72万吨，较上一旬增加6.98万吨，增幅3.15%。截止2月下旬末，重点钢铁企业钢材库存量1308.72万吨，比上一旬末减少117.82万吨，降幅8.26%。

本周水泥价格环比上升0.4%，较上周下降0.3个点。同比上涨29.8%，下降0.4个百分点。3月15日国家统计局公布2017年1-2月全国水泥产量2.4亿吨，同比微降0.4%；水泥均价同比大增32%至315元/吨。春节至今，全国水泥行业磨机开工率持续上升，水泥熟料库容比走低。3月份以来需求恢复，而一季度大范围限产使得供应偏紧、库存降低，大部分地区，尤其是华东、华北地区水泥价格稳步走高。

本周油价短期调整，大部分化工产品价格随油价回调。丁二烯下跌超过10%，苯乙烯超过7%。天然气则逆势上涨，其中天然气上涨7.2%，丙烷和丁烷分别上涨6.86%和4.79%，氨纶延续前期上涨趋势，本周氨纶40D上涨1.16%。

3、上游：库存减少油价反弹，国际海运价格暴涨

在本周召开的3月议息会议上，美联储如约宣布加息25个基点，联邦基金利率从0.5-0.75%调升至0.75-1.0%，并维持年内加息3次的预测。美联储加息靴子落地，但是不及预期“鹰派”。美元指数本周环比下跌1.1%，3月同比5.4%，较上周下降0.4个百分点，高于2月同比3.7%。

本周CRB工业原材料指数环比1.1%，3月同比16.6%，较上周上升0.5个百分点，低于2月同比20.1%。南华工业品指数环比3.4%，3月同比55.6%，与上周持平，低于2月同比70.7%；南华农产品指数环比-0.5%，3月同比22.2%，较上周下降1.1个百分点，低于2月同比24.1%。

周三美国公布的数据显示，截至3月10日当周，EIA商用原油库存减少23.7万桶，小于预期值的增加313.3万桶，也打破了此前连涨九周的态势。库存总量降至5.282亿桶，中断了此前连续两周刷新历史同期新高的趋势。此外，IEA也于当天发布月度报告，称OPEC减产可能令上半年转为供应缺口，油价在此后快速反弹，布油、美油均涨约2%。本周布伦特原油价格环比上涨0.7%，3月同比34.4%，较上周下降3.7个百分点，低于2月同比67.0%。

LME铜价格周环比为3.4%，3月同比18.0%，较上周下降0.5个百分点，低于2月同比29.3%。LME铝价格周环比为0.6%，3月同比23.1%，较上周下降0.3个百分点，高于2月同比20.9%。LME锌价格周环比为5.1%，3月同比52.5%，较上周下降0.3个百分点，低于2月同比66.5%。

本周国际货运价格继续陡升。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比上升7.9%，3月同比170.7%，较上周上升16.0个百分点，高于2月同比147.5%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升0.1%，3月同比56.8%，较上周上升2.6个百分点，高于2月同比15.5%。

4、价格：食品和燃油价格增速回落，3月PPI大概率回落

本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌3.0%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌4.2%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌8.7%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数3月同比分别为-26.5%、-26.1%和-33.2%，分别较上周下降0.8、1.1和3.0个百分点，均低于2月的-22.7%、-22.6%和-17.8%。

本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.9%，3月同比下跌8.9%，较上周下降0.6个百分点，低于2月的-5.3%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.3%，3月同比上涨1.2%，较上周下降0.4个百分点，低于2月的3.4%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价3月同比分别为-1.1%和-2.5%，均高于2月的-1.2%和-2.8%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价3月同比分别为5.4%和1.4%，分别高于和低于2月的3.5%和2.0%。

全国成品油价格指数继续下行。本周全国成品油价格指数环比下跌2.27%，3月同比上涨18.1%，较上周下降1.7个百分点，低于2月的19.5%。

本周统计局公布2017年3月上旬流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的变动情况。与2月下旬相比，19种产品价格上涨，27种下降，4种持平。50个品种中有38个品种的3月价格同比低于2月同比，包括钢铁、有色、化工、水泥以及煤炭的所有分类。

5、货币：政策利率再次上调，资金面持续紧平衡

3月16日，央行进行200亿7天、100亿14天和400亿28天期逆回购，中标利率分别为2.45%、2.6%和2.75%，较上期上调10个BP。央行对17家金融机构开展3030亿MLF操作，其中6个月、1年期中标利率分别为3.05%、3.2%，较上期上调10个BP。今年以来，央行已经两次上调OMO和MLF等一系列政策利率，而且均是在美联储加息后跟随，我们正处于新一轮加息周期中。结构性加息目的旨在去杠杆、防风险、稳汇率，也表明央行对经济和通胀的信心增强。

央行本周共有3900亿逆回购到期，周一至周五分别为800亿、800亿、700亿、1000亿和600亿。本周央行公开市场操作货币投放2700亿元，回笼3900亿元，净回笼1200亿，央行已连续16个交易日资金净回笼。

截至3月17日，1天期银行间回购加权利率为2.5363%，较上周上升14.68个BP；7天期银行间回购加权利率为3.7600%，较上周上升102.36个BP。1年期国债收益率为2.8590%，较上周上升3.19个BP；10年期国债收益率为3.3097%，较上周下降10.59个BP。

珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均较上周上升2.5个BP，票据转贴利率（月息）亦上升2.0个BP。本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.97个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大13.94个BP。

人民币汇率小幅升值。3月第3周美元兑人民币中间价升值0.36%，美元兑人民币即期汇率升值0.10%，离岸人民币升值0.24%。

图1：30大中城市地产销售回落

图2：2月六大发电日均耗煤同比回升

图3：食品价格增速继续回落

图4：银行间利率上行