解剖债市“代持”全链条：起源、套利模式、风险、监管和影响 ——兼解读302号文
文 恒大研究院 任泽平 方思元
导读：前些年，金融机构通过债市代持加杠杆进行监管套利。近年，随着“萝卜章”、“抽屉协议”等乱像浮出水面，监管机构加大了整治力度。近期，一行三会联合下发了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号），剑指债市“代持”的监管套利行为。本文旨在教科书式全链条解剖“代持”的产生逻辑、市场现状、潜在风险、监管新规与潜在影响，揭开其面纱。
摘要：
1、“代持”产生的原因。
1）规避资本要求。在资本金不足情况下，商业银行等只有调整消耗资本金较高的信用债等资产的配置策略，以表面暂时卖断高权重风险资产，然后私下兜底买回“代持”，从而减少资本金计提，暂时满足监管要求。
2）加杠杆套利。逐利动机下，金融机构通过现券买断而后卖出回购的方式进行质押融资，获取的资金再次买入现券质押以此不断放大有限的资金，扩张资产与负债的规模，从而实现杠杆套利。
3）美化当期利润表。 旧版会计准则以企业的自身意愿进行资产分类，交易性债券如果被纳入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，在债市走低的情况下，市场波动必然会影响其当期利润表。为减少当期利润出现过度波动，金融机构往往通过“代持”的形式将交易性债券暂时卖出，报表时点过后再将其买回纳入持有至到期投资以美化利润表。
4）可质押债券供求失衡。质押式回购被推出后，市场融资需求得到一定程度的满足，但债券被质押后，权利被冻结在卖出回购方，无法再次交易。市场中很快出现了可用于质押的高等级债券供给不足的状况，因此，逐渐衍生出了即期卖断+远期回购的私下“代持”模式。
5）买断式回购入表与否存在模糊性。市场认为买断式回购可用两次现券交易或一次资金交易来进行会计核算。两次现券交易即将其视为两次卖断，从而双方都可用实现资产出资本。以一次资金交易进行处理，根据既有规则回购资产仍然需要被保留在卖出回购方，仍需计提风险资产。基于争议的存在，为规避合规问题，债市参与者只好即期卖断，然后再兜底回购，从而实现两端出资本的目的。
6）维护客户关系、简化操作流程。 除了上述动机之外，基于维护客户关系的需求，部分金融机构通常也会在监管时点帮助交易对手暂时“代持”部分资产。如果自身交易流程繁琐、风控能力不足，某些情况下金融机构也会要求同业进行“代持”。
2、“代持”存在的风险。1）市场波动，交易对手违约。“代持”的存在导致了市场参与者不断通过杠杆交易放大脱离监管的资产与负债规模，常态条件下，交易者基本能够履约。一旦市场出现巨大波动，价格走低，没有正式受监管认可的书面协议的线下交易必然会面临着巨大的违约风险。2）“代持”合规性存在法律质疑。既有监管规则直接或间接要求金融机构不得私签抽屉兜底协议，“代持”本身并不被监管认可。一旦出现风险，很难受法律保护。即使基于防止风险蔓延考虑，监管要求对手履约其仍然存在着被监管处罚的可能。3）线下杠杆容易导致监管决策失误。 不透明的线下交易导致的一个最直接结果就是报表数据失去真实性，其潜在的风险不能被有效识别。根据失真的统计数据所采取的监管决策可能会进一步恶化实际情况。系统性风险被隐藏。
3、302号文”代持”新规。
1）禁止线下“代持”。302号文第五点、第六点分别要求“参与者应该严格遵守债券市场有关规定，在指定交易平台规范开展债券交易，未事先向金融监管部门报备不得开展线下债券交易”、“应按照实质重于形式的原则，根据有关规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求”。
2）精准会计科目设置。302号第七点要求参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。约定由他人暂时持有但最终需购回或者为他人暂时持有但最终需返售的债券交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外。开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。
3）完善违约抵补措施。与中国人民银行令〔2004〕第1号第七条规定“买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回”不同， 302号文第八条指出“经交易双方协商一致，质押式回购交易可以换券，买断式回购交易可以现金交割和提取赎回”。新规下，代持风险的抵补措施有了更大进步。
4）建立正逆回购临界值报告制度。风险抵补的核心不在于出了风险后如何止损，而是如何防止风险。因此，银发〔2017〕302号文，对如何监控杠杆水平对各金融机构给出了详尽规定。其第九点规定，参与者严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。并对五类不同的机构和产品给出了需要报告的正逆回购余额临界值。
4、“代持”的市场估计。1）市场杠杆水平。根据我们的研究，商业银行正逆回购余额在净资产中所占比重除极个别超标外，整体可控。张家港农商行、江阴银行正回购余额达到150%左右，其余城商行维持在30%-70%之间。股份制银行及国有大行基本在30%附近或以下。整的看来，杠杆状况从高到低以此为：农商行、城商行、股份制银行、国有银行。2）总量估计。我们经过分析认为，线下“代持”等性质的假卖断、真出表行为在银发〔2014〕127号后已然绝大部分都回归到了表内。考虑债市低迷、资产替代、强监管等因素，继续存在的“代持”总量其实很小，难以对市场构成威胁。
5、302号文影响。“代持”回归表内将提高市场参与者的资本占用成本，并进一步诱导金融机构压缩该模式。但其主要操作方式是线下兜底协议与口头协议，隐蔽性较强，单纯的政策制度不能消灭业务产生的动机，禁绝“代持”任重而道远。我们认为，由于近年来卖出回购增加额逐渐减少、债市低迷、强力监管政策不断出台等因素，私下“代持”行为已然在2016年前大范围自主或被迫出清，302号文有关“代持”新规的冲击并不大，更多地在于规范。但其仍存积极意义：进一步降低市场杠杆率；挤压套利空间；商业银行资产配置的杠杆策略在债市受到挤压的条件下，会通过向票交所等杠杆约束较少的地方进行资金流转移；小行压力增大，大行尚可。
正文
近日，一行三会联合下发了《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发〔2017〕302号），其核心要义在于通过对线下组合式代持交易以及其游离于监管之外的会计科目设置进行规范，试图将其纳入监管正轨，以了解债券市场真实的规模、杠杆、集中度水平。这一思路，是2014年以来，整治金融乱象、降低市场杠杆率、防范化解重大金融风险，促使其回归本源的又一次深层次体现，也是对全国金融工作会议、十九大、中央经济工作会议的具体落实。对于市场参与者而言，科学评估302号文产生的影响，需要对卖断+回购等组合模式的业务套路进行全面、深入的了解。
本文旨在对“代持”产生的逻辑、潜在的风险进行分析，结合银发〔2017〕302号文，对“代持”新规的具体内容、市场现实与潜在影响进行科学的归纳与演绎，以揭开其长期以来的神秘面纱。
1、为什么会出现债市“代持”？如何进行监管套利？规避监管、逐利、美化报表
“代持”的概念广泛存在于货币市场、资本市场中，其并非是个法定的金融市场概念，而是既定金融产品不能满足市场交易需求的一个产物。其指的某主体如果无法直接持有某类金融资产，那么可能会通过正式或非正式的约定请求另一交易主体暂时代为持有，一定时间后再根据约定价格买回。债券市场、票据市场、股票市场等都存在这一概念。债券市场中，“代持”产生的原因大致可以分为主观与客观两类。主观动因主要包括规避监管与杠杆逐利、美化利润报表两种，客观动因则是在于债券交易品种的滞后性与相关法规的模糊性。
1.1规避监管与杠杆逐利
根据既有监管规则，无论是商业银行还是其他非银行金融机构都会面临着资本制约问题。其最初的监管动机在于防止金融机构资本金不足却无限制扩张金融资产或负债的风险。以商业银行为例，任何资产的扩张都会受制于巴塞尔协议有关资本充足率的要求。为了衡量诸如债券等资产扩张所可能引致的风险以及更进一步的资本金消耗，银监会把资产的风险分为信用风险、市场风险、操作风险等，其中在信用风险部分以权重法、内评法两种手段来计量债券等投资品种所消耗的风险资产，并以此为基础计算资本充足率甚至是净资产收益率等。其最终的结果如果没有达到监管要求，商业银行会面临着暂停业务、暂停高管任职批复、暂停新设分支机构等处罚措施。
市场上多数商业银行因为规模、风控等水平一般，因此多以银监给定的权重法来计算风险资产，而实力强大的国有银行则可以自行设定模型根据资产配置的情况衡量资本充足性。根据2012年银监会公布的《商业银行资本管理办法（试行）》，即银监会2012年第1号文，商业银行资本充足率分为资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率三类，其分母均是风险加权资产。而风险加权资产则包括信用风险加权资产、市场风险加权资产和操作风险加权资产。根据该文的附件2（银行账户下信用风险权重表：表1）以及附件10（市场风险标准法计量规则：表2）可知，机构类型不同、评级不同的债券对应的风险资产计提权重不同。
表1 表内资产风险权重表
资料来源：银监会，恒大研究院。
表2：特定市场风险计提比率对应表
资料来源：银监会，恒大研究院。
根据银监会颁布的关于实施《商业银行资本管理办法（试行））》过渡期安排相关事项的通知，即银监发〔2012〕57号文，商业银行资本充足性要在2018年底达到一定水平。系统重要性银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率要在2018年底分别达到8.5%、9.5%、11.5%，其他银行则为7.5%、8.5%、10.5%。资本充足性的限制以及其他流动性管控指标导致商业银行不断被迫在监管时点或提前根据预期调整资产规模。资产规模的收缩又必然导致商业银行只有卖断债券等资产以回收现金流，如果这种被迫导致的卖断并不划算，市场便会以正式或非正式回购的形式准备将来回收资产以暂时满足监管要求。由于卖出回购被计算在同业负债内需要受到总量制约以及该品种严格来讲不能实现资本出表。于是，市场便衍生出了表面卖断，然后私下签订抽屉协议或口头协议进行回购的“代持”业务，这样不仅可以实现会计报表上的卖出，甩出信用债等高权重风险资产，迅速提高资本充足性，又可以在将来买回资产，继续获得持有收益。卖断节约了资本金的同时又获取的资金则可以继续投资，然后持续卖出，滚动操作，此即实现了代持加杠杆。
表3：过渡期内分年度资本充足率要求
资料来源：银监会，恒大研究院。
实际上，之前市场上部分中小型金融机构由于使用旧的会计记账方式，其对卖断与卖出回购不做区分，即使业务品种是卖出回购，但仍然以卖断来进行会计核算，实现资本出表。2014年，一行三会联合外汇局印发了《关于规范金融机构同业业务的通知》，即银发〔2014〕127号文。该文第五点规定“买入返售（卖出回购）相关款项在买入返售（卖出回顾）金融资产会计科目核算”、“卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出”。因此，市场上以卖出回购按卖断进行会计处理，减少资本计提的方式逐渐退出市场，这在某种程度上更加刺激了近期卖断+远期回购的线下代持行为。
1.2美化利润报表
旧版会计准则将金融资产分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项、可供出售金融资产四类。一般而言，交易性债券，会被计入第一类，其市价波动导致的损益会被计入当期，进而影响当期净利润。但，旧准则的分类存在一个重要缺陷，即其资产类别的划分是依据金融企业自身的持有意愿，而非资产本身客观属性。如果债券交易者意识到债市价格波动过大，有可能会导致当期净利润受损，那么便存在着进行会计调整，将交易性债券转换为持有至到期债券的可能。而持有至到期金融资产的浮亏不用计入当期损益，从而避免现实损失。如此，在这种程度上讲资产负债表、利润表本身就失去了反映债券真实价值的完整意义。历史经验表明，债市走低期间，当期损益下交易性债券资产如果存在亏损可能，部分机构便会通过近期卖断+承诺买回的“代持”形式，暂时出售债券避免即期损失，回购后再将买回来的债券资产纳入到“持有至到期投资”科目，从而美化当期利润表。
随着新会计准则的逐步实施，这种会计调整方式在未来生存的空间将越来越窄。根据财政部2017年1季度以来颁布的关于印发修订《企业会计准则第22号-金融工具确认和计量》的通知，即财会〔2017〕7号以及关于印发修订《企业会计准则第23号-金融资产转移》的通知，即财会〔2017〕8号两份文件，企业将依据其管理金融资产的业务模式和金融资产的合同现金流特征进行资产分类，新准则将金融资产划分为以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产三类。如果债券面临再次交易的可能，且准则被较好的测试与实施，通过线下代持进而调整资产分类将更加困难。由财会〔2017〕7号第十八条、第十九条的规定可知取得金融资产“既以收取合同现金流量为目标又以出售该金融资产为目标”应当分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，如果取得金融资产的目的主要是为了近期出售或回购则表明企业持有该金融资产的目的是交易性的。《企业会计准则第23号—金融资产转移》则在其第三章“金融资产转移的情形及其终止确认”的第十三条规定，企业在判断金融资产是否满足本准则规定的金融资产终止确认条件时，应当注重金融资产转移的实质。企业出售金融资产，同时约定按回购日金融资产的公允价值回购意味着企业转移了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，应当终止确认被转移金融资产。企业出售金融资产并与转入方签订回购协议，协议规定企业将回购原被转移金融资产，或者将予回购的金融资产与售出的金融资产相同或实质上相同、回购价格固定或原售价加上回报。那么就可以说，企业保留了金融资产所有权上几乎所有风险和报酬，应当继续确认被转移金融资产。结合债券“代持”的资产风险和报酬的未实质转移，可知“代持”业务中的卖断方应当继续确认被转移金融资产，不得当做是资产已然转出，从而减少资本计提。
1.3产品滞后与法规模糊性
代持产生的另外一个原因在于债市建设的滞后性。除了现券交易外，我国仿效国外起初最先推出的回购交易是质押式回购。基于汉语词汇“质押”的法律约束，债券质押后，权利被冻结在卖出回购方，无论是需要债券还是流动性的时候，双方均无法再次进行回购操作。该产品被推出后，市场交易者很快发现质押式回购中对现券的需求与供给出现了失衡，市场并不能提供足量高等级可质押债券。如此，质押后现券被冻结、流动性降低，债券交易成本被迫提高了。为了获取更多的现券进行加仓操作，市场交易者只好私自开展了大量买断式回购以满足对现券的需求，基于对手或许并不想真实卖出，购买方也仅是想暂时获取可质押债券。于是，这种需求被以现券近期买卖+远期回购的组合被呈现出来了。此，即是我们所指的“代持”。
这种组合的存在是基于非透明线下协议或口头约束，监管者也很快意识到了其潜在的违约风险。为了将其纳入监控体系，正式的买断式回购被推出。财政部、人民银行、中债登等部门先后颁布了《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》（中国人民银行令〔2004〕第1号）、《关于开展国债买断式交易业务的通知》（财库〔2004〕17号）、《增加中央债券簿记系统买断式回购业务结算功能的通知》（中债字〔2004〕23号）、《债券买断式回购交易结算业务操作细则》（中债字〔2006〕167号）等多个文件。
中国人民银行令〔2004〕第1号第五条指出，市场参与者进行买断式回购应签订买断式回购主协议，该主协议具有履约保证条款，以保证买断式回购合同的切实履行。第六点则规定“市场参与者进行每笔买断式回购均应订立书面形式的合同，其书面形式包括全国银行间同业拆借中心交易系统生成的成交单，或合同书、信件和数据电文等形式。买断式回购主协议和上述书面形式的合同构成买断式回购的完整合同。交易双方认为必要时，可签订补充协议”。第七条规定，买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回。第十四条规定，进行买断式回购，任何一家市场参与者单只券种的待返售债券余额应小于该只债券流通的20%，任何一家市场参与者待返售债券总余额应小于其在中央国债登记结算有限公司托管的自营债券总量的200%。财库〔2004〕17号第十点规定，投资者在全国银行间债券市场和证券交易所债券市场进行国债买断式回购交易时，交易规模不得超过控制上限。
除了产品滞后限制外，买断式回购被线下“代持”运作的另个一原因在于其会计处理的模糊性。根据我们的调查，在银发〔2014〕127号文下发之前，银监会办公厅曾经下发了关于印发《农村合作金融机构银行承兑汇票、债券返售（回购）业务会计核算手续》的通知，即银监办发〔2004〕347号文，对债券返售（回购）业务的会计核算手续进行了界定。尽管如此，有关买断式回购到底是应当当做是买断（卖断）进行资本转出处理，还是依照回购的业务实质继续计提资本，市场存在分歧，也因此进一步刺激了可以规避该类问题的“代持”业务。从形式上看，买断式回购包括了回购+所有权转移两个基本事实。因此，金融市场实务中，有意见认为可以按现券交易与资金交易两种方式进行会计处理。现券交易中，即将债券买断式回购当做买断（卖断）+回购两次现货交易流程，在会计处理中实质上以两次卖断处理，从而实现资产出表。资金交易方式下，则将买断式回购当成一次融资交易，而不是两次，其会计处理为回购，不能实现资产出表。两种会计处理的模糊性，再加上法律关系、税收政策的差异间接导致了部分金融机构利用线下代持来回避争议。我们认为，如果结合会计准则中有关资产确认的条款、银发〔2014〕127号文以及最新颁布的银发〔2017〕302号文等，买断式回购之前做出表处理是违规的。实际上，如果单纯的考虑“买断式回购”这一词组的偏正属性，其中心语是“回购”，“买断”只是其修饰。因此，把这一品种当做是出表的处理仍然是不合规的。
2、“代持”有哪些隐藏风险？滚动操作放大杠杆风险、交易对手不履约风险、监管无法穿透风险
前文的分析表明，“代持”产生的动机是不纯粹的，规避监管、逐利性、美化报表为其三大核心主观动机。其背后潜伏的必然是监管或市场不能通过公开数据识别的风险累积。我们将这种风险大致分为信用风险与市场风险、合规风险与监管决策风险。
2.1信用风险与市场风险
常态的债券交易逻辑中，杠杆方通过买断债券然后再卖出回购的方式获取负债资金，接着再以融入的资金再次买入债券、卖出回购，滚动操作。有限的资金规模被不断放大，如果交易双方能够较好的遵守会计准则以及一行三会等部门下发的有关买断式回购与质押式回购相关会计处理要求的规定，那么，债券交易的加杠杆水平将会被有效识别、监控、处理。但，实际交易中，基于上述几种制约 ，以卖断+远期回购的形式被呈现出来的债券“代持”业务广泛存在。这种存在满足了卖出方转移资产、买入方买入现券进行质押的多方需求，两者在回购期间均可以用获取的负债或现券进行再次交易，扩大资产负债规模，同时又能不至于过度降低资本充足性。这种模式存在的形式，以线下兜底回购协议或口头协议为代表。在正常的市场和信用环境中，如果债券价格的波动趋势性较强，卖出方的判断较为准确，那么“代持”便会得到正常的履约。而一旦，债券价格出现剧烈下滑，卖出方难以承受亏损，便会面临巨大的市场风险和信用风险。2016末出现的国海代持违约事件，正是市场波动导致的风险典型。
2.2合规风险与监管决策风险
前文可知，代持模式签订的是线下兜底协议或口头协议。如果市场出现波动，交易对手不想履约，那么便会诱发巨大的合规风险。其一，兜底协议与口头协议首先是不被监管认可的。正如银发〔2017〕302号文第六点规定“参与者应按照实质重于形式的原则，根据有关规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求”。可见，协议本身是违规的。其次，即使不想承认参与主体主动签署了代持协议，以员工自刻“萝卜章”的名义来回避责任实际上也是行不通的。国海代持门、广发惠州担保案、恒丰票据代理案等司法处置的结果表明，即使是亏损，“萝卜章”的主角仍然要承担法律责任。这涉及到一个很重要的法律词汇“表见代理”，其指的是如果行为人无代理权，但相对人有充分理由相信行为人有代理权并与其进行法律行为，那么就可以说行为人被表见代理了。如国海萝卜章主角，其或许无代理权，但是代持方比如东海证券有理由相信国海员工有代理权，那么行为的法律后果由被代理人即国海承担。《合同法》第49条规定，行为人没有代理权、超越代理权或者代理权终止后以被代理人名义订立合同，相对人有理由相信行为人有代理权的，该代理行为有效。可见，代持存在着巨大的合规风险，一旦出现问题，卖断方几乎无法甩脱责任。
市场风险、信用风险、合规风险的暴露是表面的。代持导致的更大危机在于如果该规模不能被充分估计，真实的市场状况被隐藏，那么将会蕴含着巨大的系统性风险。根据不真实的统计数据所采取的监管决策可能会进一步恶化实际情况。银发〔2017〕302号文的出台，之所以会更加科学不在于了解了真实的市场数据，而是市场风险诱发的巨大案件使得监管者认识到了潜在危机的可怕。
我们查阅了1997年以来一行三会等金融监管当局的主要银行间债券市场监管政策，发现在不少文件中对买卖断+回购等组合交易模式要客观入表都有相关界定。此次，302号文的出台，是一次及时的补充和升级。实际上，这和近几年的金融市场监管大环境密切相关。不难发现，从2014年左右开始，票据、信托、债券、理财等市场都先后爆发了多起大额风险事件。与之同步，各金融市场子市场都迎来了史无前例的大监管。2017年中央政治局会议、全国金融工作会议、中共十九大、中央经济工作会议等各中央会议更进一步直接或间接提到要整治金融乱象，促使其回归本源，防范系统性金融风险，一行三会等随之下发了横跨各大领域的数十份强监管文件。302号文，只是宏观管控的一个债市缩影。
表4：全国性重要会议
资料来源：互联网，恒大研究院。
表5： 2017年主要金融监管政策-银监会为例
资料来源：银监会，恒大研究院。
3、银发〔2017〕302号应运而生：禁止线下代持、精准会计核算、风险抵补与控制
正是在上述背景下，2017年12月29日，一行三会联合下发了《中国人民银行 银监会 证监会 保监会关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》，即银发〔2017〕302号文。全文共7页、十三条，分别对债券市场参与者、内控与合规、账户使用、线下交易、合同与主协议签署、会计核算、杠杆比率、日常管理等方面做出了相应规范。其中第五至第九条间接或直接剑指债市“代持”，引起了市场极大关切。
根据我们的分析，这五条内容大致可以总结为禁止线下代持、精准会计核算、风险抵补与控制三个渐进式层次。
3.1禁止线下代持
前文提到，“代持”实际上是一笔线下回购交易，其避免了线上回购交易标准化合同签署的问题。因此 ，302号文第五点、第六点分别要求“参与者应该严格遵守债券市场有关规定，在指定交易平台规范开展债券交易，未事先向金融监管部门报备不得开展线下债券交易”、“应按照实质重于形式的原则，根据有关规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求”。这种要求实际上再次否定了线下代持的合规性，强制要求其回归常态接受监控的交易模式，用签署正式交易合同及主协议来保证双方合法权益。
3.2精准会计核算
禁止只是该文的第一步，监管要做的是促使业务数据回归其本来面目，以了解市场的真实交易状况。因此，该文第七点要求参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。约定由他人暂时持有但最终需购回或者为他人暂时持有但最终需返售的债券交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外。开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。其核心要求是“代持”属于买断式回购，不能当做是资产的暂时性甩出而不计提资本金。这一条，实际上也间接解决了买断式回购到底是当做两次现券交易还是一次资金交易的问题，如果说需要以此纳入指标控制，那么显而易见，这是一次资金交易。
3.3风险抵补与控制
这一点也是302号文以及近期所有强监管文件除了回归服务实体经济之外的另外一个核心目标，即如何弥补和防控金融风险。前文，我们提到，中国人民银行令〔2004〕第1号第七条，曾经规定“买断式回购期间，交易双方不得换券、现金交割和提前赎回”。这一规定导致国海事件发生时，风险承受方不能及时、有效的终止风险。该缺陷在302号文第八条得到了纠正，其最后一句指出“经交易双方协商一致，质押式回购交易可以换券，买断式回购交易可以现金交割和提取赎回”。可见，新规下，代持风险的抵补措施有了更大进步。
风险抵补的核心不在于出了风险后如何止损，而是如何防止风险。银发〔2017〕302号文，对如何监控杠杆水平对各金融机构给出了详尽规定。这种规定较之此前的杠杆约束更为全面和彻底。其第九点规定，参与者应当按照审慎展业原则，严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。并对五类不同的机构和产品给出了需要报告的正逆回购余额临界值。我们将其概况列表如下：
表六：回购临界值对比表
资料来源：银监会，恒大研究院。
其中，存款类金融机构不含开发性银行与政策性银行，其他金融机构包括不限于信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等；公募性质的非法人产品包括不限于以公开方式向不特定社会公众发行的银行理财产品、公募证券投资基金等，其中，封闭运作基金和避险策略基金债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产100%的也要报告；私募性质的非法人产品，包括不限于银行向私人银行客户、高资产净值客户和合规机构客户非公开发行的理财产品，资金信托计划，证券、基金、期货公司及其子公司发行的客户资产管理计划，保险资产管理计划等。
4、“代持”估计：杠杆与规模
4.1市场杠杆率水平
银发〔2017〕302号文从三个层次对“代持”业务表象、会计实质进行了约束，其最终落脚点在于能够有效了解债市杠杆的真实状况，并由此进行科学管控，防范系统性风险。我们可暂且假定，报表数据真实，那么便可初步判断市场账面现实与监管报告临界值的差异。由上表可以看出，存款类金融机构与保险公司正逆回购余额的坐标在于上季末净资产或总资产，其余则为上月或上一日净资产。考虑数据的可获得性以及银行间债市商业银行的主导地位，因此，衡量存款类金融机构的杠杆值更有意义。
我们搜集了2016年末及2017年第三季度各上市银行季报数据，计算如下（部分无数据）
资料来源：wind，恒大研究院。
不难看出，除张家港农商行、江阴银行超过302号文规定的正回购占比超过净资产80%的报告临界值外，其余上市银行均维持在相对理想状态。
从机构结构看，地方性农商行、城商行杠杆率较高，股份制及国有银行较为理想。从回购方向看，正回购余额占比在大部分银行中都超过逆回购余额占比。其内在逻辑，我们认为：
其一，中小型银行资本压力较大，资产与负债的运作能力相对不足，导致了其操作回购的动机较股份制及国有行更加激进、趋利；
其二，2014年的127号文明确规定，买入返售项下金融资产需为在银行间、证券交易所等公开交易、价格可估、流动性较高的标准化资产，这导致了之前买入返售项下的非标准化、低流动性资产被迫转出，因此买入返售金融资产出现下滑，其相应的余额及占净资产的杠杆水平必然较低。
实际上，由中资全国性中小银行信贷收支表中（假定中小银行“代持”动机更加激进），也可以一窥端倪。
资料来源：wind，恒大研究院。
可以看出，上图中，买入返售资产从2014年后一路狂跌，几无反弹。而卖出回购资产近期则出现部分回升，其原因在于之前的卖出回购常被金融机构当做是出表的卖断进行会计处理。随着监管要求的增强，原来“卖断”，诸如“代持”性质的资产被迫回归到卖出回购科目，也因此其有所抬升。但是，这种抬升并不足以迅速提升债市杠杆水平至监管临界值。这是因为，根据1104报表填报说明、127号文等，可知该科目数据，除了债券外，还包括银行承兑汇票、央票等在银行间或交易所交易的高流动性金融资产。债券只是其中一个标的。2016年12月后，央行成立了票据交易所，票据经过整顿后迅速进入了类债券化市场，到目前为止票据买入返售、票据卖出回购尚没有相关杠杆率制约。
其三，上述数据仅仅为“报表数据”，其并不包括未被金融机构放入相关科目的线下交易，比如“代持”。因此，其并不完全准确。
4.2代持量估计
资料来源：wind，恒大研究院。
资料来源：wind，恒大研究院。
我们以中资全国性中小型银行与大型银行近三年的卖出回购数据为例，可以发现：
中小型银行的卖出回购数据呈现出明显的上升趋势，2017年高于2016年，2016年高于2015年。而大型银行的卖出回购数据，除2016年略高外，2017年甚至出现回落。
结合我们估计杠杆率的过程中发现中小型银行更容易以卖出回购等品种来实现减少资本金计提的目的，我们认为，中小型银行的卖出回购数据波动更能反映市场政策变化对商业银行经营模式的影响。而中小机构之所以在2014年后，在买入返售出现下滑的情况下卖出回购出现上升，其原因如上所说正是在于银发〔2014〕127号文对“卖出回购不得从资产负债表转出”的直接影响。这种要求导致卖出回购资产不断回归表内，中小机构的卖出回购余额从2015年的均值2.3万亿左右，回归到2016年的3.2万亿，而2017年为3.5万亿。
不难发现，中小机构卖出回购科目回归报表的数据是逐年递减的，2015至2016年被迫回归0.9万亿，而2016年至2017年中小机构仅仅增加0.3万亿。这种趋势表明，诸如假卖断出资本的业务已然基本都回归到了表内，其大范围的表外套利空间在2016年之前，2017年后真正的线下需要被迫回归表内的出资本业务越来越少。考虑到《中国银行业理财市场报告》中理财投向中有大约42.5%的债券，我们再假定卖出回购回归报表的数据中只有一半左右是债券，扣除票据等资产减项，再结合债市低迷、强监管的大环境，我们有充分理由相信，真正的线下“代持”较之以前必然大幅度萎缩，总量较小，难以构成对债市的真正威胁。
5、“代持”新规的影响
如果政策能够较好实施，金融机构配合将线下代持转为标准化的买断式回购进行，那么，毫无疑问，这将在很大程度上提高债市参与者的资本应用成本。成本的提高接着便会促使商业银行等主动降低杠杆水平，从而有效缓解市场风险。
我们可大致利用如下公式，进行简单估算：
资本成本=风险权重*资本充足率*资本利润率
资本充足率根据《商业银行资本管理办法（试行）》过渡期安排系统重要性银行要在2018年底达到11.5%，其他银行要达到10.5%；商业银行风险监管核心指标（试行）》则要求资本净利率大于等于11%。各债权品种不同权重下资本成本将被提高如下：
资料来源：银监会，恒大研究院。
5.1进一步降低市场杠杆率
上表可知，单纯考虑信用风险，根据资本管理办法过渡期安排及商业银行风险监管核心指标要求，系统重要性银行资本充足率要在2018底达到11.5%，其他银行达到10.5%，资本净利率为11%，我们粗略估计，“代持”如果回归表内将提高23bp-127bp交易成本。成本提高有助市场参与者主动调整业务模式，自主压缩“代持”规模。
5.2小范围利空债市
交易成本提高前提下，杠杆主体被迫压缩“代持”规模，助推对优质高等级债券需求，市场可质押债券供给不变前提下，会导致交易品种向利率债等转移，市场出现结构化分歧。这在某种程度上会导致融资成本结构性上升。
5.3资金流存在转移可能
商业银行资产配置的杠杆策略在债市受到挤压的条件下，会通过向票交所等杠杆约束较少的地方进行资金流转移，以暂时转移监管注意力。
5.4小行压力增大，大行尚可
上述杠杆率分析结果表明，农商行整体杠杆率较高，张家港农商行及江阴银行正回购余额甚至达到了150%左右，远超临界值。城商行正回购余额维持在30%-60%附近，股份制银行及国有大行整体杠杆水平较低。
5.5整体判断
可以看出，单纯考虑信用风险，代持回归表内将提高23bp-127bp的资本成本。即使不考虑风险问题，成本的增加对盈利状况逐渐恶化的金融机构而言，丢弃该模式是一个明智选择。当然，我们提到，“代持”的主要操作方式是线下兜底协议与口头协议，其隐蔽性较强，单纯的政策制度不能消灭其业务产生的动机，口头及抽屉协议实际上很难被发现，禁绝“代持”任重而道远。结合前文卖出回购增加额逐渐减少的趋势，再考虑近期以来的债市低迷行情，我们有充分理由相信，私下“代持”行为已然大范围自主或被迫出清， 302号文有关“代持”新规的意义其实并没有想象中那么重大。
