人民币六连跌，下试6.35后会喘口气

4月27日，人民币兑美元在岸价跌破6.34，并创两个月新低。这已经是人民币兑美元连续第6个交易日下滑。在岸人民币兑一美元即期汇率（CNY）27日早跟随中间价走低，低开146点，跌穿6.34，尾市最多跌近200点，逼近跌穿6.35，低见6.3498，收市报6.3439，较上日官方收盘价跌139点，贬值0.2%，周跌幅达0.85%。

图1 2018年4月美元兑人民币汇率走势图

数据来源：新浪财经网站

另一方面，美元指数得益于美国经济数据向好、中美贸易摩擦和朝鲜地缘紧张局势缓和以及加息预期提振等因素影响，短期扩大升势，升破90关口，人民币承压。

图2 美元指数

数据来源：新浪财经网站

业内人士表示，之前市场对美元过度看空，忽视了美国经济复苏态势稳固，美国税改带来的资金回流效应开始显现、美联储货币政策正常化仍然走在绝大多数央行前列等事实。近期美国经济数据向好，基本面对美元构成支撑。与此同时，大宗商品价格上涨，提升了通胀预期，快速推高债市收益率，利差的扩张刺激资金加速流向美元以及美元资产。

从中美利差、经济数据、政策的相对变化来看，人民币对美元存在一定的调整空间。经历年初的升值后，人民币对美元逐渐转为双向波动，出现阶段性的调整也属于正常现象。

东北证券沈新凤认为，当前中美利差已缩窄至60BP（去年经常在140BP左右），而国内政治局会议给货币政策做了微调的定调，中美利差可能保持窄区间甚至可能继续缩窄，这种状态的保持一定要找到一个宣泄口，这时候大家一定都会去注意持续升值一年多的人民币。他指出，目前人民币的贬值动力正逐步形成：一方面是中美货币政策的微变化，近期美国并未改变年内加息三次的预期引导，通胀仍会上行，而中国公开市场操作利率跟随美国加息上行幅度减弱，且量上执行降准，要么彻底走向量价微配合，要么类似操作利率上行、继续降准，否则就是市场误读了政治局会议基调；

结合年初以来的表现看，人民币汇率在市场力量推动下呈现了有升有贬、双向波动的态势。今年一季度，人民币兑美元汇率中间价升值3.9%，主要体现在1月份升值3.2%，2月份以来双向小幅波动更加明显。

国际清算银行（BIS）最新公布数据显示，3月人民币实际有效汇率指数降1.45%至125.76，结束连续三月上行，而1.45%的单月跌幅也创2016年6月以来最大，上月修正后为升4.06%。

图2 2015年8月汇率改革后至今人民币实际有效汇率走势图

数据来源：国际清算银行（https://www.bis.org/statistics）

总的来看，4月份人民币汇率走势仍在跟随美元指数双向波动，同时美元走强时人民币汇率调整的幅度较为有限，预计后续人民币仍以美元指数动向为主要的运行参考指标。如果美指不能走出区间震荡，人民币也很难有趋势性行情，仍将维持区间震荡格局。

另外，路透晚报今日下午发表《内外夹击下，人民币汇率不为所动的理由》，主张中美贸易摩擦外需面临下行压力背景下，中央政治局会议本周重提“扩大内需”，并强调下一步工作的三大攻坚战之一即是“防范化解重大风险”；人民币汇率料不会出现预料之外的大幅波动，避免汇率波动对货币政策等实施形成掣肘。

文中提到，此前部分人士想到的所谓贬值“大招”，主要是他们还抱着监管层可随意控制人民币汇价的旧式思维。2015年的8.11汇改导致人民币汇率大幅单边贬值，随后影响到利率政策、资本外流、汇率市场化改革和国际化推进，教训历历在目。主动贬值应对贸易摩擦可以说是捡芝麻丢西瓜的举动。

本月中央政治局本周会议特别提出，“要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。”分析人士表示，未来相关政策的出台应该会更加缓和，考虑市场的承受力，但在打赢三大攻坚战的总基调下，去杠杆的方向不会变。

人民币汇率从2005年汇改至今，一举一动都可能性对周边货币造成影响；当前人民币已经成为周边国家的货币锚，一旦中国采取主动贬值，周边国家为了确保贸易优势不被削弱，很可能紧随其后采取竞贬策略，甚至采取更大幅度的贬值，由此贸易优势也就无从谈起。

还需要指出的是，当前中美贸易摩擦下，中国更需要与其他国家保持良好的贸易关系，而主动贬值也是以邻为壑的举措，显然不会是当前环境下可以采取的手段。对美国而言，人民币主动贬值可能会加剧中美紧张关系，此举正好是中国操纵汇率的证据。

从内部上讲，主动贬值存在操作上的难题，贬值的度不好把握，贬值小了不起作用，但动作大了不好收手，2015年8.11汇改起初预计贬值3%左右，基本释放贬值压力，但汇改引发的一系列连锁反应以及为重新稳定汇率花掉的巨大成本，从现在回头看，非市场行为的贬值并不是可以随意尝试的招数。

放下“有管理”思维定式

中国对人民币汇率的掌控力确实较强，但主动贬值对中国明显利大于弊，为何还有人会不断做出猜测，甚至还影响市场？这不能不提到“有管理”的浮动汇率制，“有管理”的制度加上此前十多年的维稳，思维定式下很自然会想到监管层会用汇率手段来应对贸易摩擦。

中国实施的有管理的浮动汇率制，很多人对“有管理”这三个字抱有极大的看法，何况在8.11汇改前，人民币由于波动率较低，且从2005年汇改开始，长达九年的单边升值，随后有出现连续的贬值，非升即贬走势导致监管层难以退出常态式干预，于是监管持续干预，成为“有管理”的代名词，牢牢长在一部分人心中，只要市场有异动，就会冒出监管可能入场干预的猜测。

需要指出，干预并非没有代价，干预升值需要监管持续买入外汇，导致外汇占款节节攀升，流动性充足导致资产泡沫，而在缓和贬值压力时又会出现外汇持续减少、资本大量外流，资产泡沫破裂，这对中国货币政策和财政政策实施带来各种影响。

在2017年5月监管层进一步完善中间价定价机制，且机制逐渐透明，人民币汇率双向波动加大，市场预期分化，投机成本也明显上升，这为央行退出常态式干预创造了很好的市场条件。从2015年至今的外汇占款、外汇储备、结售汇等月度变化数据可以看出，在2017年后监管基本退出常态式干预。

在这之后，去掉维稳市场价之后的“有管理”定语才显得更有价值，监管层管理的是羊群效应导致的汇价非理性波动，包括2017年5月份和9月份明显的逆周期调整，而非代替市场，随意定价；尽量做到汇价波动大部分都交给市场来决定，且汇价升贬均可由市场行为来解释。

要破除思维定式，就应该让这个透明且可检验的机制继续深入人心，让更多人了解，且相信该机制是有效、有执行力的，这样汇率单边预期就难以形成，只要及时遏制非理性行为，汇率风险就不会累积，汇率自然也不会成为改革的掣肘。

中国央行行长易纲此前在在博鳌亚洲论坛上被问及中国是否会让人民币贬值来应对中美贸易问题时明确表示，市场化的人民币汇率机制将继续运行的很好。

中国继续扩大金融市场开放，可以消化掉一部分贸易摩擦带来的负面冲击；虽然中国明确表示会考虑各种选项来应对美国的挑战，但不表示汇率贬值是选项；而汇率预期稳定，资本流动不要成为国内改革政策的掣肘，这是更大的目标。

可以预期监管层料会继续对人民币汇率保持定力，按步推进汇率市场化改革步伐，继续向清洁浮动靠近。（完）