交易策略 | 换月移仓将至，跨期策略将成5月重点
文 | 董德志 柯聪伟 徐亮
国信证券宏观分析师
国债期货策略
方向性策略
策略回顾：4月债市继续走高并再度突破近期高点。具体来看，4月上旬，在官方PMI超预期、财经PMI数据低于预期、中美贸易战升级、国债供给压力增大等因素的影响下，债市整体维持窄幅震荡。4月中旬，债市的上涨主要集中于此。
首先，在资金面持续宽松的背景下，一季度经济、金融数据大多不及预期叠加美对叙利亚动武提升全球避险情绪等因素使得债市再度表现强势，多次出现反转走势；随后，央行大额净投放、意外降准置换中期借贷便利等操作大幅提升了市场对于货币政策边际转向的预期，债市出现“疯狂”上涨。4月下旬，资金面由于缴税、杠杆率上升等因素趋紧，但紧势未如预期般出现明显好转，在前期大幅上行的背景下，债市又出现震荡走低。
整体而言，4月期间，5、10年期国债收益率分别下行约37BP和10BP。而对于期货来说，4月TF1806累计上涨0.755，对应收益率下行约17BP；而T1806累计上涨0.865，对应收益率下行约12BP。5年期现券表现明显强于期货；但10年期现券表现略弱于期货。
展望后期，我们认为债市继续上涨的压力不大。
主要原因有两点：
（1）资管新规落地，不仅没有出现如市场担心的不及预期现象，而且过渡期也超预期延长至2020年底；
（2）4月下旬，在缴税、杠杆率上升、五一假期等因素的影响下，资金利率整体维持在较高水平。而进入5月，在货币政策边际转松的背景下，资金面的负面影响将会减小，资金利率大概率将重新回归较低位置。
按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是97.91-98.12，T1806的理论价格范围是94.52-95.23。
期现套利策略
IRR策略
4月期间，5年期现券表现强于期货，TF合约的IRR水平下行明显；而T合约的IRR水平先下行后上行，整体略有下行。具体来看，TF和T合约的IRR水平在4月期间分别下行约1.77%和0.62%（根据中债估值测算）。而根据现券实际成交情况来看，目前，5年和10年期的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为-5.05%和1.38%。
我们认为后续IRR仍将继续下行。主要原因有两点：
（1）现货强于期货的局面仍将持续，而这会导致国债期货IRR的下行；
（2）国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施，在长远来看有利于IRR的上行。
但对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。
另外，国债期货已逐渐开始移仓，后续随着期货多头、特别是TF合约多头的主动离场，1806合约的IRR水平可能会进一步下行。
基差策略
策略回顾：4月期间，现券表现整体强于期货，TF1806合约的可交割券所对应的净基差均出现下行；而T1806合约的可交割券所对应的净基差表现分化。整体来看，TF1806和T1806合约的净基差在4月期间分别平均下行约0.813和0.050。
目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.5295和0.2585，我们认为净基差继续上行的概率较大，具体来看：
与IRR的分析一致，在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，1806和1809合约上多方所面临的压力较大，部分可以用于1806和1809合约交割的旧券并不能用于1812合约，而且期货旧券交割的现象又时有发生，因此期货多方进入1806和1809合约交割的意愿极低。而这可能造成1806合约多方在移仓期间主动离场的现象较为明显，相对现券来说，期货价格将会受到明显的向下压力，期货合约净基差也将因此上行。近期，TF合约表现逐渐不及现券、近月合约表现不及远月合约就是较为明显的佐证。
另外，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上升而加速上行。
跨期策略
跨期价差方向策略
4月1806-1809的价差出现上行。具体来看，TF1806-TF1809上行0.100，T1806-T1809上行0.105。目前，TF1806-TF1809为0.050；而T1806-T1809为0.005。
近期，国债期货逐渐进入移仓换季时期，在集中移仓期间，可能会出现1806合约多头主动离场导致1806-1809价差下行的现象，而这一现象已在上周有所显现。因此，我们建议现阶段的跨期价差策略为做空跨期价差，即做空1806+做多1809；但同时需要注意的是，若跨期价差下行太快也可能会造成空头主动移仓的意愿上升进而给做空跨期价差策略带来损失。
另外值得注意的是，与上述分析一致，在期货剔除旧券的新规于1812合约开始实施的背景下，我们认为期货多头在1812合约上建仓的意愿将会降低，而这不仅会造成1812合约的整体持仓量下行；也会使得上述的做空跨期价差策略在收益上存在一定的折扣。
做多跨期价差并持券交割（活跃券）
对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180009.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.8元左右。
对于10年品种，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.85元左右。
跨品种策略
4月，期现货期限利差均有所上行，其中，现券期限利差变陡27BP左右；期货隐含期限利差变陡约9BP。期货做陡曲线策略于4月大幅获利0.645元，收益率达到了27%左右（未年化）。
长期来看，在基本面方面，尽管经济实际增速波动依旧不大，但价格指数可能存在明显的下行，综合将会导致2018年经济的名义增速出现下行，而这也对应着基本面变差。在资金面方面，随着央行上周意外降准100BP，2018年货币政策边际转松的可能性越来越大，这也对应着资金面将趋势性变好。因此我们始终坚持收益率曲线陡峭化是2018年曲线形态的整体趋势。
目前来看，随着国债期限利差迅速变陡，短期在期货上继续进行做陡曲线策略的风险也越来越大。因此，我们建议投资者及时止盈离场，如果出现以下两种情况则可继续介入做陡曲线策略：
（1）期现货隐含期限利差迅速回落至低位水平；
（2）现券期限利差由目前的35BP左右再度向上突破。
国债期货技术指标分析
从国债期货四个方面的技术指标来看：
（1）趋势指标。上周DIF线已下穿DEA线，短期来看，国债期货市场风险正在逐步加大。
（2）能量指标。AR与BR指标继续回落，国债期货市场情绪进一步减弱，但目前指标整体仍处于相对高位。
（3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所收窄，国债期货价格由BBIBOLL上轨道线向BBI线收敛，目前在BBI线附近波动，国债期货市场风险较前期有所下降。
（4）波动指标。上周ATR指标维持稳定，整体位置较前期有所上行，市场活跃程度提升明显。
结合趋势指标和能量指标来看，国债期货市场风险仍存；但从压力支撑指标来看，期货价格已回归BBI线，继续回调风险已不大。
利率互换策略
方向性策略
4月，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y延续下行趋势。具体来看，4月期间，尽管资金面由于缴税、杠杆率上升等因素而趋紧，但在央行大额净投放、意外降准置换中期借贷便利等操作影响下，市场对未来资金面预期依然较为乐观，IRS延续3月的下行态势。总体来看，4月IRS-Repo1Y下行约9BP；IRS-Repo5Y下行约7BP。
后续来看，未来一周公开市场有3800亿元逆回购到期。在渡过月末后，资金利率将会出现实质性回落，而且央行降准等操作依然使得市场对后续资金面情况较为乐观，利率互换在5月将继续下行，预计未来一周IRS-Repo1Y在3.17-3.27%区间，IRS-Repo5Y在3.53-3.63%区间。
回购养券+IRS
4月期间，回购养券+IRS的价差水平由85BP左右下行18BP至67BP左右，均值约为71BP。
目前来看，回购养券+IRS策略的吸引力较前期明显减弱，若后续策略收益出现回升，则可择机介入。
期差（Spread）交易
4月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的利差由34BP上行2BP到36BP左右。我们推荐的1×5变陡交易在4月期间盈亏平衡（4月第一周仍为变平策略）。
后续来看，在货币政策边际转松的背景下，资金利率将会持续下行或保持低位，利率互换曲线结构也将出现陡峭化。因此，我们继续推荐1×5变陡交易。
基差（Basis）交易
4月SHIBOR与FR007的价差整体基本维持不变，但波动依然较大。具体来看，4月期间SHIBOR3M和FR007两者的价差从96BP小幅上升5BP到101BP左右。我们推荐的策略在4月期间盈利约为59BP。目前两者的价差处于历史高位，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。
（完）