全面解码下一场金融危机可能的源头！

密金融官网：www.zmjinrong.com 公众号:tanko_zhou

版权： 来源 译自德意志银行明星分析师Jim Reid的报告，由美国金融博客Zerohedge摘录，云豹财熵（hi-aloc）翻译

下一场金融危机：中国债务是最大担忧之一

后布雷顿森林体系（1971年以来）下的全球金融系统仍然容易受到金融危机的侵袭。只需简单地在互联网上搜索金融危机史，即可证实在此期间金融危机爆发的频率增加了。

我们认为，后布雷顿森林体系（1971年以来）下的全球金融系统仍然容易受到金融危机的侵袭。只需简单地在互联网上搜索金融危机史，即可证实在此期间金融危机爆发的频率增加了。案例包括英国第二次银行危机（1975）、两次石油危机（70年代）、数次欧洲货币汇率机制危机（80年代中期）、美国储贷危机（80年代末/ 90年代初）、多次北欧金融危机（80年代末）、日本股市泡沫破裂（1990）、新兴市场危机/货币危机（1992），墨西哥“龙舌兰酒危机”（即墨西哥金融危机，1994），亚洲金融危机（1997），俄罗斯及长期资本管理公司危机（1998），互联网泡沫破裂（2000）、多起会计丑闻（2002/03）、全球金融危机（2008/09）和欧元危机（2010-12）。

更加定量的研究也支持这一结论（见图1右）。我们按年展示了1800年以来，样本发达国家中经历过——股市下跌15%、货币贬值10%、债市下跌10%、主权违约或者通胀超过10%——任一情形的国家的占比。这是我们的危机/冲击指标。0表示没有国家发生过上述的任一情形，100%表示所有样本国家都经历过（至少）一项。

因此，只有实现“信仰大跃进”的人才敢说：危机将不再是当前金融体系的常态，而这一体系自1970年初以来就确立了。自那以来金融接近指数式的扩张和自由化促成了这种（危机频发的）趋势。

实际上，如我们在本篇报告中所展示，全球金融体系有多个领域看似正处在极端水平。这其中包括许多资产的估值，央行令人难以置信的独一无二的资产负债表，债务水平，处于数个世纪低位的利率以及可能改变游戏规则的民粹主义政治在全球范围内受到的支持程度。如果未来2-3年发生危机的话，那么我们很难看着这些变量说，根本没有先兆。

话虽如此，危机往往有一个很大的不可预知的因素。如果没有的话，可以确定会有更多的人预测它们的迫近。所以，尽管我们在报告中强调了诸多主要的全球性薄弱环节，但历史表明，下一次危机仍然可能会由一个让我们大吃一惊的因素触发。只是时间未到。在这份概要的剩余篇幅中，我们将提示历史上曾经促成危机爆发的因素，以及导致我们认为可能很快会发生新的金融危机的几个主要担忧。

危机/冲击高发时期通常伴随着更高的债务水平...

...以及更高的财政赤字。G7国家的政府债务以前只因受到二战影响才会高企，并且在1970年代之前，持续的财政赤字也只发生在战争时期。而现在则成了常态。

我们认为，1970年代初金本位制的最终崩溃以及向法币体系的转向助长了财政赤字、债务和规模巨大的信用创造，极度宽松的货币政策，全球日益增长的失衡、金融去监管化和更加不稳定的市场。

上个世纪以来，金本位货币体系发生的数次崩溃与我们的金融冲击/危机指标相吻合。它意味着，危机/冲击更有可能在我们脱离硬通货体系时发生。部分货币在过去100年间相对于黄金的贬值幅度是令人难以置信的。

反过来，后布雷顿森林体系也赋予了我们广阔的操作和刺激以应对危机和冲击。我们不应低估它们对名义资产价格所能产生的积极影响。在法币体系下，现金可以说是一种更加危险的资产，并且比金本位下更加不稳定。通过不断地利用刺激措施来应对危机，以及拒绝创造性破坏，通过将问题转移至全球金融体系的其他部分，我们让下一次危机变得更加有可能发生，并且规模通常还会更大。在法币体系下，干预和印钞成了最省力的途径。在本位下，开采新的黄金是稳定增加货币供应的唯一途径。

我们认为，它使得当前全球经济更容易曝露在周期的繁荣、萧条、沉重的干预和复苏的交替之中，周而复始。通过限制信贷创造来清理过热（投资）是不符合自然之道的。

所以我们确信，在创造出一个更加稳定的全球金融体系之前，新的金融危机/冲击很快就会到来，并且将危机将继续高频地发生。

那么，下次危机可能源自哪里？

一个显而易见的难题是，如何在和平时期创纪录高的债务和数个世纪以来最低的收益率的环境下，解决央行们规模空前的资产负债表。

国际经常账户的极度失衡也诱发了风险，因为国际资本流动是支撑现状的必需品。但资本流动越来越难以为当局所掌控或者预测了。

这一切还都发生在一个相对于过去全球资产价格极高而经济增长仍然较低的时期。在主要资产价格下跌面前呈现出脆弱性，有没有可能为危机创造条件？

全球央行助长了资产价格的膨胀。一连串全球金融问题被传递到了金融体系的方方面面，其中的大部分问题都只是被堆积起来罢了，现在由央行和政府看管。由此创造的巨额债务迫使央行将收益率维持在超级低位，从而提高全球各种资产的价格。

意大利和日本似乎有着不可持续的债务负担，在危机前面可能不堪一击。不过这种情形的出现已经有一段时间了，这有助于减少短期的风险。由于脆弱和充满不确定性的政治形势，民粹主义的崛起以及一个区域性而非国内掌控的央行，意大利可能会比日本更加脆弱。日本则展示了危机可以在多长时间上得以避免，但这并不意味着我们应该安于现状，尤其是当前日本央行已经持有了40%的日债（2012年为10%）

我们追踪民粹主义的指标显示，核心发达国家的民粹主义已经上升至接近1930年代高点时的水平了。这会是一场巨大浩劫的先兆吗？它会使得政治、经济和市场变得更加难以预测吗？

我们认为，中国债务自金融危机以来的扩张也是一个巨大的担忧。举个例子，在其近期的一份报告中，IMF分析了全球43个信贷大繁荣——信贷/GDP在5年的时间里增长超过30个百分点——的案例。其中，只有5个国家没有随之发生经济的重大减速或者金融危机。IMF警告称，考虑到这5个国家各有特定原因，不可掉以轻心。如果这还不够，IMF还指出，所有在信贷/GDP超过100%的基础上开启的信贷大繁荣，其结局都非常糟糕。

这些大概就是主要的显而易见的风险了，我们还会在正文里讨论其他的潜在催化因素。如我们在文首所述，从其本质特征来说，金融危机或者冲击通常是难以预测的。

尽管我们不知道，何时何地会发生下一场危机，但是我们确信那些让危机频繁发生的条件仍然存在。

解码中国高负债！！！

近来不少市场人士认为我国的债务—GDP之比已经达到临界值，并可能会引发系统性风险，致使经济增长脱离正轨。我们不认同这一观点。简单地将中国的债务—GDP之比与其他国家对比有失偏颇，因为债务率本身是多重因素共同交织的结果，需要从正确的角度来理解。

如何看待高负债的潜在危险？

随着今年前几个月经济数据显示企稳迹象，市场此前对经济放缓的担忧开始让位于对高负债的忧虑。部分市场人士认为，鉴于中国目前的债务规模占GDP之比已达250%，这一水平已经严重过高且可能进一步引发更严峻的问题。基于这一认定而引申的政策建议为：政策制定者不应（或不能继续）实施扩张性政策来支撑经济增速，因为这将加剧债务负担因而不可持续。部分人甚至认为，这将导致所谓的“明斯基时刻”，届时贷款人将选择退出，从而导致流动性紧缩。

这些担忧未免夸大其词。要理解我国的高债务问题，应将其置于我国高储蓄率以及股权融资欠发达这一背景中看待。通过分析研究债务积累、储蓄率以及金融体系结构之间的关联，我们的结论是：如果将我国融资结构的特殊性考虑在内，目前看似较高的债务水平实质并没有到过高的程度。结合实际，鉴于目前通缩风险仍然存在，适度的总需求管理政策措施有助于抑制债务通缩风险并支撑经济增长，从而有利于供给侧改革的顺利推进。

图1：中国债务总规模（内债+外债）

资料来源：CEIC、国际清算银行、财政部和汇丰银行

中国债务规模究竟有多大？截至 2015 年，债务规模占GDP之比达到 249%。其中包括8770 亿美元外债（根据国际清算银行数据），略高于中国整体外币负债规模。其余均为国内债务，主要集中在企业（尤其是国企）部门。如果只包括政府负有偿还责任的债务，截至 2015年末政府债务占GDP之比为44%。如果将政府的或有负债也包含在内，则政府债务总规模占 GDP之比约64%。但即便是按照后者来看，政府负债总体仍属可控。在这一结构基础上，占GDP之比249%的债务总规模是过高了吗？

我们认为不是，因为一个经济体的负债水平很大程度是与金融中介活动的结构分不开的。经济增长需要信贷支持，融资结构的差异在债务积累的速度上起非常重要的作用。在中国，有两个因素需要考虑：一个是高储蓄率，另一个是股权融资欠发达。央行周小川行长在G20财长和央行行长会上就提出过这一看法。我们的研究分析显示，若考虑这两个因素，中国的整体负债水平可能相对正常。

高储蓄率必然带来高负债

从个体企业和家庭的微观角度来说，更多的储蓄意味着借贷需求更少。但宏观意义上的含义却有所不同，因为储蓄和借贷活动并非在经济体的各部门均匀分布。我国家庭部门为净储蓄者，而企业部门为净借贷者。家庭部门的高储蓄率意味着更多的储蓄盈余可以转化为企业部门的投资。这一转化过程除非通过股市实现，否则就会导致借款人积累更多的债务。正因为如此，储蓄成为现代经济增长理论的一个重要变量。高储蓄通过快速动员资源为投资增长提供融资，进而加快经济发展的步伐。

我们用国际清算银行（BIS）的非金融负债数据考察储蓄率与债务占比之间的关系，涵盖所有被BIS列为“新兴市场”的国家，发现储蓄率与债务—GDP之比存在正相关关系。相关性程度因样本规模而有所不同，但正相关性自身很稳健。回归分析结果也显示总体国民储蓄率每提高1个百分点，总体债务占GDP之比就提高3.6个百分点。基于这一相关性，中国的债务占GDP之比与其高储蓄率基本一致，因此属正常情况。

分析中并没有涵盖发达国家主要出于两方面的考虑。一方面，大多数发达国家的情况是债务水平较高和储蓄率较低；但这也许是不同经济发展阶段的结果。许多发达市场（如日本）在其发展阶段储蓄率也较高。而美国等经济体虽然国内储蓄率低，但大量依靠借债来弥补资金缺口。另一方面，这些国家的债务结构也不相同，因而政策含义不同。不少发达市场同样有较多的政府债务。尽管在大部分情况下这并不会直接抑制这些国家的借贷能力（部分原因是这些国家的货币曾经或依然是储备货币），但至少在一定程度上影响了财政扩张政策。

融资方式与高负债相关

在特定增速水平下，融资方式的选择是金融体系结构的反映。我国经济总融资的95%为债务融资，股权融资仅占不到5%（2015年）。要使股市成为能起更大作用的融资渠道，需要对股权融资体制进行重大改革。在没有足够发达股市的背景下，经济增长仍需通过债务累积的方式（银行贷款和债券）获得融资。我们做的融资结构对债务率影响的回归分析结果显示股市增长与债务率上升呈负相关关系，也即股市增长越快则债务累积越慢。

鉴于该数据集为长时间的面板数据，我们对数据集进行一阶差分来消除不平稳性。这意味着相关系数的绝对大小不如相关性的方向更有意义。此外，考虑到要检测的是股市发展和债务比率的相关性，因而股市市值占GDP之比并不是一个完美的解释变量（主要是因为波动性太大）。尽管有这两个附加说明，但回归分析的结果仍与我们的预期一致。另一种回归分析仅使用 1999-2007 年的数据，避开了亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机期间，因为这段时期大部分国家的股市市值占GDP百分比降至个位数。剔除两次金融危机的回归分析结果显示，相关系数大概是原先的四倍。

基建投资推高单位GDP信贷强度

近年来我国资本回报率明显下降，引发了市场关于我国债务效率的担忧。毕竟，目前贷款余额增速为13%左右，而名义GDP的增速仅为7%。 2015年每生产1单位的GDP大约需要3个单位的信贷支持，而在金融危机前2007，需要的信贷支持不过0.8个单位左右。很多市场观察人士由此推断我国的债务、投资效率低下，难以持续。我们对此观点并不认同，因为上述观点忽视了我国投资结构发生的巨大变化。

我国经济增长的驱动力已经从劳动密集型的出口转变为资本密集型的投资，这自然会增加单位GDP使用的资本规模。投资对GDP的贡献已由危机前（2005-2007年）的37%, 上升到危机后（2010-2014年）的46%左右。尤其近年来，基建投资作为主要的逆周期调节工具在经济增长中发挥了更加关键的作用。如果对比我国的基建投资在固定资产投资中的比重和每单位GDP的信贷使用来看，二者之间呈现明显的正相关关系。这是因为基建投资的投入大，初始回报率低，投资周期长。简单从投资回报率的角度来说无疑较为低下。但基建投资对经济有巨大的外溢效应，包括降低其他部门的生产、运输成本，提高经济整体的生产效率等。根据我们的估算，2014-2015年间我国修建的铁路、公路等交通类基础设施，除去其自身对投资的直接贡献之外，在未来5年内大约会产生约3%的GDP的外溢效应。世界银行在全球范围内也有类似估算，即基础设施类的资本存量每上升1个百分点，对其他行业的总产出外溢效应大约为0.1个百分点。

适度的宏观政策应对与改革并不矛盾

债务是现代经济发展的重要组成部分，因而对于新兴市场走向繁荣之路至关重要。然而，很少有人尝试在理论或实证框架中对这一问题进行研究。这在很大程度上是因为债务问题并不适合标准的经济理论。近年来，对金融关联度的关注上升到对系统脆弱性的担忧，导致市场试图以实证方法来看待这一问题。但即便是那些最具影响力的研究中，结果一般也仅限于政府债务，结论也非常明确，即较低的负债通常有利于金融稳定，其政策含义大多模棱两可。

我们则想通过量化分析来考察，当考虑到中国经济的一些特殊性，如高储蓄率和欠发达的金融市场之后，我国的债务率是否还是异常高企。而结论是，中国负债率可能并不算高。虽然就部分行业和企业而言高债务可能潜藏着金融风险，但整体而言，鉴于我国的高储蓄率和欠发达的资本市场，负债率属正常水平。其中的政策意义是，中国政府仍有采取宏观政策应对的空间。

事实上，由于适度的宏观政策应对有利于遏制债务通缩风险，从而可以创造平稳增长的条件，有助于推动劳动力和资本资源从非生产性部门进入生产性部门，有利于供给侧改革的实质推进。

【版权声明：本平台致力于寻找金融行业至关重要的文章，以提高全民金融意识，促进金融交流，如涉及文章版权问题，请及时联系我们，我们会及时删除或附上稿费。联系方式：13751745460 微信号：zmjinrong】

读好书，好读书！点击“阅读原文”，进入”密融书社“