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版权：来源 兴业地产 作者 阎常铭 YCMProperty ID:xyzqestate
未来三四线房价不下跌成为政府新底线之一，因为这与金融体系不发生系统性风险直接关联。核心原因是本轮加杠杆去库存这一方式增加了银行风险，很大程度上限制政府和金融系统未来行为。这也使去库存必须进行到底，否则杠杆有风险。
本轮去库存方式使得三四线购房杠杆非常高。估算三四线杠杆占总购房资金比重70%左右。三四线近两年去库存也创造了一些货币。央行PSL创造基础货币，给国开行等；商业银行在三四线大力度按揭发放创造货币乘数。棚改货币化和按揭本质上都是杠杆：棚改货币化买房资金可视为三四线居民用之前财富（棚户房）直接偿付的第一部分杠杆；而按揭和公积金是他们要用未来财富来慢慢偿还本金和利息的第二部分杠杆。综合看杠杆比率非常高。
三四线如此高的杠杆背后，隐含着对银行风险。1，三四线新增大量首付低于三成的购房者。三四线20%左右购房者是低于三成首付，而首付比例低的购房者违约率是高于首付比例高的人；2，三四线众多小笔金额按揭绝对不意味着低违约率。估算银行80%以上按揭违约笔数来自欠下50万以下按揭本息金额的人群；3，商业银行对房地产行业整体风险暴露在大幅度增加。过去两年半按揭余额翻倍，开发贷正增长；4，三四线无发达二手房交易市场，资产价格下降时居民和银行变现能力非常有限；5，从美国次贷案例来看，这些金额小但首付成数低的三四线按揭值得关注。2008年美国次贷危机，所有按揭违约率只有4%，但是只占总贷款余额25%的次级贷款断供比率快速从06年12月份的4.53%提升到08年12月份的13.71%，引爆危机。
所以本轮去库存方式未来大幅度限制政府和金融机构行为，未来政策制定会非常谨慎，将极力避免三四线房价下跌，防止因此引发系统性金融风险。
本轮去存方式使得三四线购房杠杆非常高
1. 2016年，估算全国发放在三四线按揭2.48万亿，公积金0.56万亿，那么4.72万亿三四线销售金额中，3.47万亿居然是货币加的杠杆，实际就是居民的负债，杠杆比例高达74%。只不过棚改货币化这部分0.56万亿负债让居民用当前住房财富立即偿还了，但是剩下3.04万亿是要居民用未来财富去还本金和利息。实际来自居民的资金仅1.25万亿。（三四线是指除去30个核心城市之外的全国数据）
即使考虑了二手房成交,仍然不改变结论。主要原因在于目前我国三四线城市二手房成交占比较低。2016年全国公积金年报披露,二手住房成交套数占比为27.3%;而核心一二 线城市目前二手房成交占比(北京、深圳2016年二手房成交占比分别为60%、67%)显 著高于三四线城市,所以我们估算三四线城市二手住房成交占比为15%左右。以此计算:三四次城市2016年(新房+二手房)销售金额5.55万亿,其中3.47万亿居然是货币加的杠杆,占比62%。2017年估算这个杠杆比例更高。
杠杆第一部分是棚改货币化资金。过去两年这部分资金快速增长，成为三四线去库存重要一部分。它的本质是央行通过PSL创造基础货币。
目前，我国棚户区改造项目融资主要有商业银行贷款、开发性金融、公积金贷款、债券、资产支持证券、资产管理计划以及PPP等模式。但从金额占比看，目前开发性金融仍然是棚改资金的主要来源。
（1）国家开发银行。2016年，国家开发银行全年发放棚改贷款9725亿元；其中发放棚改货币化安置贷款5435亿元，助力消化存量商品房。截至2016年底，国开行棚改贷款余额约占银行业金融机构贷款余额的75%。
（2）中国农业发展银行。2016年1-9月中国农业发展银行累计发放棚改贷款1500亿元，其中发放货币化安置类贷款813亿元。我们预计农发行2016全年总棚改贷款发放规模约2000亿元。
（3）保险资金。自2013年开始，不动产债权投资计划出现棚户区改造项目，截至2016年末，保险资金以债权计划形式支持棚户区改造规模达968.06亿元。我们预计2016年保险资金在棚改方面投资约300亿元。
（4）公积金贷款。截止2016年末，全国公积金累计发放棚户区改造安置用房贷款334.36亿元，其中2016年当年向保障性住房建设试点发放公积金贷款20.79亿元。按照余额比例估算，我们预计2016年公积金在棚改上发放贷款约8亿元。
杠杆第二部分是按揭。我们估算商业银行2016年新增4.96万亿总按揭贷款中，一半投放在三四线城市，即2.48万亿。
首先，估算四大行整体按揭在三四线占比为50%。中国工商银行2016年新增个人住房按揭贷款中，在三四线比例超过50%；中国农业银行2016年新增个人住房按揭贷款中，三四线比例为44%。从这两家银行数据估算四大行整体按揭在三四线占比为50%。
其次，剩余的银行估算三四线按揭占比也在50％水平。四大行之外的主要上市大银行（招、交、浦、兴、民、中），估算它们三四线按揭比例低于四大行水平，它们去年发放的总按揭为1.16万亿。而城商行由于大部分分布在三四线城市，所以估算他们三四线按揭比例占比高于四大行，它们去年发放总按揭为1.04万亿。这两者中和估算剩余银行按揭三四线占比也在50％左右。
从全国数据和核心城市数据倒推，也是基本可以验证前面三四线杠杆比例测算。核心城市杠杆低于全国水平。
杠杆第三部分是公积金，估算三四线公积金2016年发放5596.87亿。2016年，全国发放住房公积金个人住房贷款12701.71亿元，同比增长14.61%。其中在30个一二线城市累计发放金额7104.84亿元，占比55.9%；三四线城市累计发放5596.87亿元，占比44.1%。
2. 2017年这一杠杆比例仍然非常高，虽然没有年度具体数据，但是根据现有数据估算，杠杆力度不弱于去年。
首先棚改支持力度不减，而且棚改货币化比例有望进一步从去年的48%提升至今年的60%左右。
其次，商业银行在三四线加按揭力度不减。近期，央行和商业银行持续表态继续用按揭支持三四线去库存。央行在《关于做好2017年信贷政策工作的意见》(“48号文”)中提出要做好房贷资源投 放的区域分布,支持三四线城市去库存,有效防控信贷风险。同时主要银行也都纷纷表态继续支持三四线去库存。
从数据上也可以看出来这一趋势。今年上半年居民中长期贷款同比增长了8%，但是调控的核心城市按揭贷款同比金额大幅度下降。北京和上海今年上半年新增按揭贷款金额同比分别为-24%、-39%。倒推可以得出三四线按揭上半年同比仍然保持较好增长。
同时，根据部分三四线省份的数据也可以看出，三四线杠杆比例在持续上升。
三四线如此高的杠杆背后，隐含着对银行潜在风险
这一波三四线去库存加了巨大杠杆，但是更为核心的是，有太多三四线居民用了较低的首付比例，增加了风险。从美国案例看，这个可能是最核心、最值得关注的。2008年美国次贷危机，所有按揭违约率只有4%，但是只占总贷款余额25%的次级贷款断供比率快速从06年12月份的4.53%提升到08年12月份的13.71%。引发了次贷危机。
1. 低于三成首付的购房者大量出现在三四线。估算三四线接近20%购房者是低于三成首付，同时数据显示首付比例低的购房者违约率大幅度高于首付比例高的购房者。
首先，2016年2月和3月之间，有一个数据上的巨大跳升，2月份主要政策变化就是非限购城市最低首付比例进一步下降为20%，这表明政策有效，表明有人受益于这一政策。
其次，中国农业银行数据:2016年9%的按揭是首付比例低于30%的。 如果排除核心城市首付限制，那么倒推三四线城市按揭首付比例低于30%的购房者比例很可能接近20%。
最后，从我们前面全国数据来看，三四线按揭和公积金占到新房和二手房成交比重的60-70%之间，那么合理推算分布的话，低于三成首付的购房者不在少数。同时根据调研，万科2016年销售回款之中，64%左右是按揭贷款，而一二线比重应该没有那么高，倒推三四线按揭比重和分布，也可以看出有相当一部分购房者首付比例是比较低的。
2. 三四线众多小笔金额按揭绝对不意味着低违约率。恰恰相反，估算银行80%以上按揭违约笔数来自未偿本息余额50万以下住房贷款金额人群，所以三四线大量小额按揭贷款同样意味着风险，绝不是说欠的钱少就比一二线大额按揭安全。下面三个图表是我们获取的某大型银行按揭违约的数据，按揭未偿本息余额50万以下的违约笔数占到此大型银行按揭违约笔数的80.45%。同时还要注意的一点是这些按揭贷款初始质押比率是67％左右，也就是说首付平均大概是33%，要高于我们要重点关注的这部分低于3成首付的三四线购房者。
3. 商业银行对房地产行业整体风险暴露增加,14年初9.8万亿按揭余额,现在20多万亿,同时开发贷总额在持续增加。同时，商业银行自身觉得三四线是风险比较大的，三四线放按揭是支持国家去库存政策。
虽然去库存救了很多企业和银行,银行坏帐比率大幅度下降,但是这不代表银行对于房价下跌承受能力增强,因为整体上房地产开发贷款并没有降低,而是持续增加,并且按揭贷款过去二年半翻倍了。
4. 三四线无发达二手房交易市场，资产价格下降时居民和银行变现能力非常有限。估算三四线二手房成交占比约为15%，房价如果下跌，资产以市场价格变现能力非常有限。
5. 而系统性金融风险往往是边际人群决定的。从美国次贷案例来看，这些金额小但首付成数低的三四线按揭值得关注。2008年美国次贷危机，所有按揭违约率只有4%，但是只占总贷款余额25%的次级贷款断供比率快速从06年12月份的4.53%提升到08年12月份的13.71%。引发了次贷危机。
所以本轮去库存方式未来大幅度限制政府和金融机构行为，未来政策制定会非常谨慎，将极力避免三四线房价下跌，防止因此引发系统性金融风险；同时目前去库存支持政策还要持续，库存去化目标必须达到，否则为了去库存加的如此高的杠杆面临库存水平反复的风险，容易引发系统性金融风险。但是也不可以过度繁荣。
库存必须去化到底，否则如此大量的杠杆就会面临更大风险，所以销售和房地产投资中短期都有支撑。我们这一轮去库存是为了经济和金融等方面因素而引发的，去库存过程中加了巨大的杠杆，如果不去化到底，后面金融系统面临的风险比2014年还大，非去库存政策之本意。
同时去化较好区域将逐步限制，防止过度繁荣。当前三四线供给和需求是政府较长时间巨大努力的结果，去库存目标没有达到，繁荣还将延续。但是价格也不会过度繁荣，因为目标就是去库存，却不是让三四线过度繁荣，否则会大幅度增加后面稳定三四线房价的难度。所以我们陆续看到三四线过度繁荣区域不断的限制措施。
根据世联行2016年年度分析数据测算，2016年底全国很多三四线库存仍然比较高。虽然又去化半年，但是目前非常大概率还没有到达政府心里去库存目标。如果半途而废，之前巨大投入很可能前功尽弃，并且反而增加金融系统风险暴露程度。所以政府意愿没有改变。
本轮三四线如此大力度去库存，一个原因是房地产投资数据的持续下滑，另一个原因是商业银行按揭不良比例持续上升。而去库存就是可以改善它们，所以意愿没有改变。
所以三四线去库存需求端最核心的加杠杆会持续，支持三四线中期繁荣。棚改今年600万套，18-20年还有平均每年500万套支撑。按揭方面商业银行持续表态三四线放按揭支持库存，并且现实数据也是这么做的。
预期供给端可能有所放量，但是会非常克制，也支持我们的判断。供给端土地供给过去几年持续下降，三四线土地成交面积14、15、16年同比增速分别为-35.5%、-22.9%、-9.6%。只有今年上半年这个增速变为正值16.9%。同时可以跟踪到的一小部分三四线城市去化周期也在持续降低。房地产开发投资是中央政府地方政府和开发商三者博弈。地方政府和开发商在增加土地和新开工上冲动强烈，所以土地和新开工会比较好，但是在一定程度上会被约束，不会过度增加。
三四线未来也不会过度繁荣,政府态度很明确，就是去库存，但不是让三四线过度繁荣，太好的城市全部一一限购限贷。
三四线整体情况
整体价量回暖，走量胜过走价，投资回升但仍弱于一二线
2016年起，三线城市的房价开始持续上涨，至年底增速接近10%。虽然涨幅不及一二线城市，但对其本身而言已达到近五年最高水平。商品房销售面积增速16年起明显提高，最高达到30%，销售面积增速已经超越一线城市，略低于二线城市。三四线房地产投资增速回升，由负转正，但仍弱于一二线。
三线房价增速落后二线，远落后一线
16年三线销售面积增速超过一线，落后二线
16年一线投资增速回落，二三四线投资增速回升，但三四线投资仍弱
4.2. 广义库存仍在高位，但过去两年库存去化提速
三四线城市的狭义库存（可售面积）高点出现在2015年一季度，而经过近2年的去化，至2017年1月，三线城市绝对库存量较15年高点下降19%，同比下降18%。狭义库存的去化月数也由15年高点的28个月下降至16年的12个月。
广义库存（累计新开工面积*0.9减去累计销售面积并扣除非住宅自持部分）16年绝对值在75亿平米，库存绝对值连续两年下降，同比降幅6%，较15年扩大了4个百分点。虽然广义库存依然身处高位，但去化提速同样得以验证。
三四线城市狭义库存下降
三四线城市广义库存减少
房价涨幅分化严重：长三角珠三角明显高于其他地区
从2016年房价的涨幅上看，长三角和珠三角地区三四线城市房价涨幅明显高于其他地区。珠三角地区房价涨幅最大，珠海、东莞、惠州2016年房价涨幅均超过35%。长三角地区无锡、常州、常熟的涨幅均超过15%。华北、东北，及中西部地区则整体涨幅较小，所取样本中只有石家庄涨幅为17%，其他三四线城市涨幅均在10%以下。
2016年主要城市房价涨幅
三四线城市的内部分化：三大城市圈表现抢眼
从销售量和投资的角度来看，全国三四线城市表现出明显的分化特征，泛长三角地区、珠三角地区、京津冀地区三四线城市房地产销售和投资远超全国其他地区。全国三四线城市中40%的销售和44%的投资都来自于这三个地区，而且该占比数近年持续增长，可以看出三四线城市的销售繁荣，主要集中在这三大城市圈之中。从销售面积来看，长三角地区增速最快，占比也最大，而且占比逐年增加。从投资来看，虽然长三角依然占比最大，但是增速逊于珠三角和京津冀地区。同时，三大城市圈占比的逐年扩大，意味着其他地区的房地产市场相对“萎缩”。
三大城市圈销售面积占比逐年增加
长三角的三四线地产销售面积同比增速最快
三大城市圈房地产投资占比逐年增加
珠三角的三四线城市房地产投资同比增速最快
三大城市圈的内部分化：因城而异的城市研究，以长三角为例
无锡、常州——上海、南京城市圈辐射
无锡市2016年的平均房价为9283.45元/平方米，截至2016年11月，样本住宅平均价格已涨至10720元/平方米，全年涨幅高达28.5%。无锡和常州都地处长三角一二线城市环绕地带，房地产市场的迅速发展得益于其优越的地理位置，推动因素既有一二线城市产业辐射，也有购房需求溢出。
2016年无锡、常州房屋销售面积同比超过周边一二线城市
扬州、马鞍山等——南京的溢出性需求
南京辐射范围内的三四线城市主要包括句容、滁州、镇江、马鞍山和扬州等，其中句容和滁州有“南京后花园”之称。这些三四线城市在南京实行限购限贷政策之后受其需求溢出影响较大。我们对比扬州、马鞍山与南京销售面积同比之后发现南京销售面积同比在2016年4月开始逐步推进限购限贷政策后进入下行周期，而马鞍山和扬州的销售面积同比则逐步上升。我们此次调研句容市后同样明显发现，其16年销量有很大一部分来自南京溢出的需求。据调查，句容市13、14、15年年销售套数为20000-25000套，16年实现49000套，基本相当于13、14、15年的总和；购房人群中南京人占比高达90%。
南京限购限贷政策导致一部分构成需求转移至扬州、马鞍山
台州、温州、金华——典型的“强三线”
台州、温州、金华虽离长三角一二线城市距离较远，但房价却一直处于高位，2016年台州、金华的样本住宅平均价格分别为9688元/平方米、8245元/平方米，温州更是高达14374元/平方米。17年台州、温州、金华商品房销售增速超过了上海。这三个城市房价较高很大程度上归因于其自身经济发展较好，居民可支配收入较高，人口流入增加，购房多受自身改善型需求的驱动。
台州、温州、金华居民收入水平较高
台州、温州、金华商品房销售增速超越上海
宿迁、徐州——沉默的小伙伴
在我们的调研样本中，宿迁、徐州的房地产表现差强人意，2016年宿迁平均房价涨幅仅为1%，徐州涨幅也只有7%，两城房价水平均在三四线城市平均水平之下，分别为4638元/平方米、5922元/平方米。宿迁虽为长三角城市群的成员，但离上海、南京等一二线城市距离较远，辐射强度较弱。落后的交通设施使得宿迁的购房人群基本都为本地人，极少有外来人口置业。居民收入低下，2016年可支配收入不及无锡的一半，难以激发本地居民的投资性和改善型住房需求。徐州房价同样受制于本地居民的低收入水平和一二线城市辐射范围之外的地理位置。徐州经济的发展很大程度上是依靠其铁路交通枢纽的地位，然而随着合肥、郑州等地的铁路建设规划逐步推进，徐州铁路枢纽的地位不断弱化，对其经济造成了一定冲击。
三四线很大，在繁荣中分化
对于三四线城市房地产，我们大致可以得出以下几个结论：
三四线销售从15年下半年开始整体转好，基本跟上了一二线城市的销售行情，但销售上走量胜过走价，意味着以去库存为主。去年930一二线核心城市限购之后，三四线的热度更加凸显。
三四线投资依然弱于一二线，但整体回升为增长而非收缩。虽然库存加速去化，但整体的广义库存量还是处于高位。
深入分析各个地区及城市的不同发展状况，可以发现主要增长贡献来自于长三角、珠三角和京津冀地区的“卫星城”和“强三线”城市。整体上看，长三角的销售最好，珠三角和京津冀的投资增速最快。城市圈内部也出现分化，地理位置优越的“卫星城”受益于一二线城市限购后的需求外溢，自身基本面好的“强三线”始终受益于本地刚需。
三四线地产研究的本质是城市研究，人口和财富在城市之间的流入流出是零和，随着人口和财富的持续流入，有竞争力的城市会变得更加有吸引力，结果不是全局的城镇化，而是局部的城市化，未来三四线城市之间的分化会加大。
天风宏观团队 来源 雪涛宏观笔记，ID：xuetao_macro
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