欠债还钱天经地义！刚兑之害与非标之殇。。。
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版权：原文名《【图说】刚兑之痒：大资管分析之一》来源 王剑的角度 本文与下文合并为《》发表于《财经》杂志2017年第27期 作者 大表哥
据路透了解，在反馈给监管层的建议中，银行资管普遍提到了公允价值如何去定义以及对存量非标资产的影响。目前高达30万亿元人民币规模的银行理财，大多数都是按成本法估值的刚兑性质的产品。
如果都采用市价法估值，银行肯定承受不了，市价估值比摊余成本法来估值更严重，“这都不是一年半能否实现的问题，肯定处理不了，如果真的都按市价法肯定要爆风险，这个问题就会反映给央行。”
刚兑之害
围绕近期当局公布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，大表哥推出系列专题，深度分析大1资管监管中的几个核心问题。本篇为系列第一篇。
一、为何刚兑
欠债还钱，天经地义，这是债权—债务关系的应有之义。
被允许面向广大不特定公众借钱的商业机构，只有银行。银行从存款人处“借入”资金，把钱拿去放贷，不管亏或赚，都要对存款人按约定还本付息。存款是银行的表内业务，是银行的负债，它理应是刚兑的。
换言之，放贷的风险、收益是由银行承担的。银行是承担风险同时享受了回报。为防止银行风险过大，监管层对银行施以各种严格监管，包括不良率、资本充足率、存款准备金率、流动性等各种指标，束缚着银行的手脚。
例子：
资本充足率要求10%，你有10元资本金，那么，最多只能放100元的风险资产，不能放更多了。
而资产管理业务，并不是负债。是投资人把钱“委托”给管理人，让管理人发挥专业的投资管理能力，最后亏或赚都由投资人自行承担，不用刚兑。管理人只按约定收取管理费，与投资人间没有债权—债务关系。
由于管理人并不承担投资风险，因此他们面临的监管，比银行松很多（当然也不是完全没监管，比如不允许把高风险资管产品卖给弱势群体、要求管理人尽责勤勉等）。
于是，问题就出现了：实质是表内业务（实施刚兑的），但偷偷“佯装”成资产管理业务，于是就逃避了各种监管，节省了监管成本，能赚更多钱了。
例子：
我只有10元资本金，本来只能放100元风险资产。但其实我有120元风险资产，我把额外的20元，佯装成资产管理业务，就不用计入分母，资本充足率表面上达标。
二、刚兑之害
管理人管客户的钱，投资亏损了，管理人自己掏钱还给客户，看起来这么讲义气的事，哪里不好了呢？
其实，刚兑有两大害处：
1．管理人做表内业务之事，却逃避了表内业务的风险监管，存在监管漏洞。
表内业务是金融机构承担风险，因此监管层要掌握他们的风险水平，并施以监管（比如资本充足率要求，承担多少风险，就有相应金额的资本要求）。资管业务则不由金融机构承担风险，投资人自行承担。
资管业务刚兑之后，实质上风险已由金融机构承担，成了表内业务。但瞒报了真实风险，也就缺乏相应的监管要求，比如足额计提资本。
因此，整个金融体系，风险已偷偷放大，搞不好会出大事（系统性风险）。
2．扭曲风险与收益，扭曲资源优化配置。
风险与收益匹配，这是金融的常识，也是金融发挥优化资源配置作用的前提。
某机构发个理财产品，收益率5%，实施刚兑。其他资产管理人，收益率也是5%，但不刚兑，人家就卖不出去产品了，其优化资源配置的职能就无法发挥。
所以，一个看似为了投资人好的做法，实则伤及整个体系。所以，监管层要打破刚兑，让资管回归为真正的资管。
三、如何打破刚兑
此次大资管新规，首次对刚兑行为进行定义（包括违反公允价值计算收益、风险收益在不同投资者转移、兑付困难时给予代偿等），一经发现就要严惩。
但刚兑屡禁不绝，正是因为它的隐蔽性，总是偷偷摸摸实施的。比如投向某标的，该标的出问题后，管理人就偷偷安排其他资金，还给投资人本息。投资人拿到钱，一般不会去举报。因此，操作上，刚兑较难认定。
为此，大资管新规也提出了资管产品的统一报告制度，资管的销售、投向、运作、报表、偿付等信息，全部汇总至央行，央行能够观察管理人是否将投资的收益、风险合理地过手给投资人。这在很大程度上，能够让偷偷刚兑的行为，暴露于监管层的眼皮底下。
因此，这个统一报告制度，是打破刚兑的利器之一。
当然，高达几十万亿元的资管业务，里面一大部分是刚兑的，如果瞬间打破刚兑，投资者可能会恐慌性赎回，那么可能造成市场巨大的波动。因此，打破刚兑有个过程，道路仍然漫长……
非标之殇
2006年3月，中国光大银行发行了阳光理财T计划，以新华信托的信托计划为通道，把资金投给了国开银行推荐并担保的某融资项目，这可能是我国第一笔非标（柳灯、杨董《银行理财十年蝶变》）。这笔开创性的融资，也设定了此后非标的通行做法：资金先投放给某通道或产品（SPV，最初是信托计划。本质是资管产品，受这次大资管新规约束），再由该SPV将资金投放给最终的融资项目。
此次大资管新规，很多地方较前一版本更显灵活，但对非标的规定却依然很严，甚至更严。监管层为何这么不放心非标？非标是不是真的如某些观点所认为的那么危险？我们要从非标的本质上去寻找答案。
一、非标与标
债权融资是经济活动中常用的融资方式，借款人（债务人）有偿借入资金的使用权，约定利率和其他条件（比如抵质押等）。最后，按时偿还本息。在我国实践中，债权资产被分为两大类（海外无此分法）：标准化债权资产和非标准化债权资产（下文简称“标”和“非标”）。
根据大资管新规的定义，标准化债权是指“在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”（具体细则还将由人行会同监管部门另行规定）。
从定义上看，标的定义，需同时满足以下三个特点：
（1）有交易市场；
（2）有公允价值；
（3）流动性较高。
无法同时满足上述三点的，就归入非标。比如，有交易市场但交投清淡，无流动性的债权资产，或者无交易市场的私募债券，都不能算标。
我们来分析上述三个特点：
（1）有交易市场：这一点容易定义，预计事后监管层会给出哪些交易市场可以算；
（2）有公允价值：债权资产要想在公开交易市场上形成公允价值，那么必然要求借款人信息充分公开透明。某企业借了笔钱，形成一笔债权资产，但市场上没人认识这家企业，也是没法为这笔债权给出有效的公允价值的。
（3）流动性较高：多高算高，也等监管层事后定义。
其中，第（2）点非常有意思，值得深思。非标可以没有公允价值，借款人自然也不需要向公众公开自己信息，只需要向放款人披露信息就行，放款人也会为之保密。其实，这正是银行放款业务的根本功能之一：信息生产。银行会仔细审查借款人的情况，掌握借款人信息，并据此放款。由于这些信息是银行的劳动成果，也是放款的重要依据，因此自然不会免费公布于世（借款人也不愿意隐私被暴露），属于非公开信息。同样，我们也把非标称为私人合约。而公开市场交易的债券资产却不一样，由监管层强制借款人披露信息，并要求聘请中介机构（会计师、律师、投行、评级机构等）提供相应服务，确保所披露信息的真实、完整、有效。投资者自行收集信息，用以判断该资产的信用资质，从而最终形成公允价值。
相比之下，非标是债权人私底下掌握债务人的非公开信息，并与债务人商议借款合同条款（比如利率、抵押物、期限等），只要双方合法自愿，均可自由议定。因此，非标的高度定制、信息非公开的两大特点，能够满足借款人个性化的融资服务需求，同时维护借款人隐私，有其重要作用。这两个特点也是债券融资所不具备的，债券的条款相对标准化，难以提供定制化服务，如果是公开发行的话还要信息公开，监管约束也更严。
从定义上看，银行信贷也是典型的非标，但我们平时所谓的非标一般不包括银行信贷，而是指银行以自营或资管（理财）资金购买SPV，再由SPV将资金投向借款人，从而形成的债权资产。非标与信贷相比，监管约束更少（监管层对信贷业务施以非常严格的监管）、业务流程更简便，优势突出。
因此，相较于债券和信贷，非标高度定制、信息非公开、监管约束更少，优势非常明显（当然，这些特点也使其可能被运用在一些不合意的投向上）。尤其是2011年宏观调控之后，监管层限制了银行向地方政府融资平台、房地产投放信贷，借款人转向非标融资，非标业务大幅增长。
二、非标之惑
因为非标是典型的私人合约，放款人基于自己生产出来的非公开信息给予放款，有其优势。但如果把这些东西装到资管（理财）产品中去时，有些天然的矛盾就出现了：
（1）信用风险不透明导致“买者自负”较难实现。“买者自负”是资管业务的根本原则，但前提是投资者充分了解投资的风险，审慎决定是不是承担这一风险以博取回报。投资者不可能在对项目尚未充分了解的情况下风险自担。非标基于非公开信息放款，很难将信息充分披露给投资者（如果是公募产品，则披露给投资者意味着披露给公众）。投资者既然无从判断其风险，那么只能拒绝承担信用风险，要求刚兑。而一旦实施了刚兑，那么就回到我们前面讲述的问题：资管就不再是资管，而是银行的表内业务，信用风险仍在银行表内。因此，信息不透明，与买者自负，是天然矛盾的。惟一的解决方式，是信息充分披露。但信息充分披露又破坏了非标资产高度定制化、私人合约的优势。
（2）期限错配导致流动性风险。非标资产一般期限1-3年，有些甚至更长，毕竟借款人融入资金要用于生产经营。但理财产品期限以1年以内的居多，滚动发行去续做长期资产，这种期限错配使理财产品获得了更高的收益率，银行也赚取了更多的流动性利差（名为理财管理费收入）。这存在“以短投长”问题，存在流动性问题。一旦理财产品的续发出现问题，或者续发产品成本更高，则有可能发生流动性风险、利率风险。但如果期限匹配，比如按照大资管新规所要求的，理财产品期限不得短于所投非标资产的期限，那么，要么借款人只能借入短期资金，要么理财产品发行过于长期，都不太可行。还有一个办法是发行较长期限的理财产品，但提供理财产品的二级转让场所。
（3）缺乏公允定价，容易滋生利益输送空间，存在操作风险或道德风险。理财产品以短投长，滚动发行时，需要把没到期的非标资产在不同理财产品间转让交易，这就涉及交易价格问题。由于缺乏公开市场的公允价值，因此一般用估值模型确定价格，存在被操纵的可能。
因此，把非标资产纳入资管的投资范围后，存在上述问题，有些问题是根源于非标信息非公开、无公允价值的天然属性，解决起来并不容易。
三、转标之路
上述天然矛盾，一时之间难以非常妥善、完美地解决。这或许是非标长期以来不被监管层视为“乖孩子”的根本原因。非标最终的发展方向，只能是非标转标，本质是资产证券化。目前，信贷资产证券化、银登中心的信贷资产流转等，都是资产证券化。
只有实现了真正意义的资产证券化，才能真正满足前述标准化资产的三个特点。比如，发行资产支持证券（ABS）之后，资产信息充分向公众披露，并在交易市场上形成公允价值，如果还能有较好流动性，就更完美了。但这样，无疑牺牲了非标资产原来的几项优点。
如果不能实现转标，那么非标继续纳入资管业务的同时要想解决前述几个问题，就会显得不够便利，比如：不想向公众公开信息，但又必须向投资人披露（以便他们风险自负），意味着投资人数量非常有限，所以是以私募产品为主，门槛较高，销售就会更麻烦；期限得匹配，但非标期限很难缩短，因此只能拉长资管产品期限，也提高销售难度；为解决公允价值问题，要么就干脆不交易（持有到到期），要么就施以严格的审计确保定价公允，这又会增加业务成本。
总之，非标转标仍然是一条相对可行的发展之路。
路透中文新闻部 李铮
业内热议银行理财公允价值与存量非标处置
监管层调研资管新规各机构意见
避免矫枉过正，并注重政策平稳落地
中国大资管行业新规征求意见稿发布已一周有余，围绕着银行理财产品估值体系如何重构以及存量规模不小的非标资产如何处置等问题，业内仍在等待监管细则的出台。
而考虑到政策要切实有效可行，并防止多项箭在弦上的政策叠加共振造成风险等多重因素，监管层对大资管细则进行适应性调整正行在途中。据多位银行资管人士透露，央行金融稳定局正在让银行反馈对资管新规的意见，并结合工作实际研究提出修改意见。
路透看到的一份华南某中心支行下发的通知要求，辖内银行机构须将相关意见和建议按日汇总反馈意见，并报送中心支行相关部门，后续有更多修改意见也可以相同途径报送。
另有消息人士透露，国务院金融稳定委员会上周亦召开会议，关注资管意见稿落地后的市场反应等，并对接下来出台政策要求做好妥善稳定的衔接与安排；同时，银监会也在积极摸底机构的意见。
“监管肯定是要避免矫枉过正，尤其是在细则落地的可操作性更要充分听取机构的反馈，避免政策尺度过度而招致系统性风险。”一家大型银行资管部人士表示。
中国央行、银监会等五部委11月17日联合发布规范金融机构资产管理业务指导意见的征求意见稿，明确界定了资管产品分为公募和私募，并对非标资产投资、资金池、第三方托管等作出规定，明确将对同类资管产品按照统一的标准实施功能监管，过渡期自《指导意见》发布实施后至2019年6月30日。
标普全球评级报告认为，在银行适应资管新规的过程中，2018年银行间利率或将因为有效存款准备金率的上升而面临上行压力，延续今年前段时间以来的趋势，并进一步促进同业业务正在进行的去杠杆过程。虽然部分中小银行和非银行金融机构的流动性管理可能会因此而面临挑战，但如有流动性冲击出现，预计政策层面会很快做出反应。
机构关心政策细则
尽管此次资管新规首次以文件形式明确打破刚性兑付等多年来广受诟病的问题，从长期来看有利于资管行业规范稳健发展也是业内共识，但当前银行业更关心的是短期政策实施窗口以及监管实施尺度。
据路透了解，在反馈给监管层的建议中，银行资管普遍提到了公允价值如何去定义以及对存量非标资产的影响。目前高达30万亿元人民币规模的银行理财，大多数都是按成本法估值的刚兑性质的产品。
前述资管人士就指出，如果都采用市价法估值，银行肯定承受不了，市价估值比摊余成本法来估值更严重，“这都不是一年半能否实现的问题，肯定处理不了，如果真的都按市价法肯定要爆风险，这个问题就会反映给央行。”
她并谈到，假定全按市价法估值，债券的理财产品就明显造成净值损失，放在整个大池子去看，假设有1%左右的跌幅，这就很明显损害存量客户利益。
“按市价法去估，损失不一定真实发生；但一旦一刀切存量客户肯定全部都亏钱，那就赎，赎了之后只能卖债，卖债利率上来了，市价估值净值更低，整个一趟下来这就是事故。”她说。
有国有大行人士也表示，监管要求和具体落地之间受各种客观因素制约，如果监管强力推动，有实现的可能性，但完全执行难度较大，“个人认为会走中间路线，在操作方法上过渡，比如后续对公允价值出新的细则。”
根据指导意见，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者。
另一个银行关注的焦点就是禁止非标的期限错配，银行当前大量的非标表外融资如何解决？银行理财针对增量的非标资产投资已经开始限制期限，比如在细则落地前，不再投在2019年6月30日后到期的非标资产。
广发银行资产管理部固定收益处负责人张宓就对路透表示，非标资产必须在产品到期之前结束，但现存很多非标都是三至五年，新发产品去对接未必能够覆盖非标产品的存量，因此新老划段如何划很关键。
在张宓看来，如果细则可以明确存量产品到期时间把非标最后到期时间覆盖掉，即允许一直运行到存量非标到期结束，影响会小很多。
此次征求意见稿规定，资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
中国银行理财登记托管中心此前发布的2017年上半年中国银行业理财市场报告指出，截至上半年，银行理财产品配置非标准化债权类资产比例达到16.14%，仅次于债券42.51%的占比
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