警惕！4.6万亿非标资产面临较大抛压
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版权：《"现金贷"开始严监管， 理财非标何去何从？》来源 eResearch杨荣团队 作者 中信建投银行杨荣
（一）、资管新规之后，银行理财产品发行将发生重大变化
1、保本理财或“改头换面”，占比将提高
新规并未限制银行保本理财的发行，银行理财不完全等于资产产品。
根据《中国银行业理财市场报告》的表述，“保本理财在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品‘代客理财’的资产管理属性存在本质差异”，而且目前保本理财也已纳入银行表内核算，视同存款管理，相应纳存款准备金和存款保险基金的缴纳范围。资管新规也明确规定资产管理产品包括银行非保本理财产品、证券公司等发行的资管产品等，银行保本理财产品不在其列。因此，与市场普遍认识不同，资管新规中“金融机构不得开展表内资产管理业务”的规定实际并不会影响到保本理财的发行。
打破非保本理财的刚兑，反而可能会增加保本理财规模。
由于银行理财出现的背景是作为存款的替代品增强收益，投资者的特性决定了其最认可的是背后存在的银行信用背书，打破非保本理财刚兑后，对其需求部分将会转向保本理财产品，且银行在较大的存款压力下也有动力提供这种产品。但为了与非保本理财相区别，避免误导消费者，可能会以结构性存款等名义继续存在，但其保本的基本特性不会改变，且预计其在银行理财中的占比将会显著提升，而非保本理财规模可能会出现下降。
近年来，由于普遍的“刚性兑付”以及较高的收益率，非保本理财占比持续上升，2016年末达到79.56%，但2017年中非保本理财占比下降至76.22%，且绝对值也减少了1.48万亿，而保本理财则增加了0.81万亿元。
2、同业理财将会显著压缩，看好零售理财优势
严格监管和套利空间收窄延续，同业理财占比或将进一步压缩。
同业理财是银行同业资金空转的重要途径，在“同业存单—同业理财—委外”的模式下尤为严重。今年以来监管部门对于资金空转以及本次资管新规对于消除多层嵌套的规定，将进一步压缩同业理财的规模。截止2017年中，银行理财中金融同业类理财存续规模4.61万亿元，产品余额较去年末减少1.38万亿元，降幅达23.04%；同业类理财产品占全部理财的比重为16.24%，较去年末下降了4.37个百分点。
在资管行业统一监管标准下，银行个人理财和私人银行产品的比较优势将凸显。
（1）能够获得较高的利润率；
（2）有利于银行零售业务转型；
（3）有利于形成稳定客户资源；
（4）业务风险相对分散，监管压力较小。
在美国及香港地区，贴身的个人理财服务已经成为银行业竞争的主要焦点。截至2017年中，银行理财产品余额中，零售理财（包括个人类产品、高资产净值类产品、私人银行类产品）余额达17.28万亿，较去年末增加了1.74万亿，占比全部理财的60.91%，较去年末提高了7.42个百分点。我们认为，资管新规发布之后，银行同业理财类产品仍将继续下降，而零售理财将逐渐成为各家银行竞争的焦点。
3、规范资金池业务乱象，银行理财的非标投资将受到较大冲击
新规规定：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。考虑到目前银行理财的期限普遍在1年以内，而非标资产往往是跨年度的“类信贷”业务，短的期限为3-5年，长的可以达10年。因此我们预计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。
截至2017年6月底，银行理财的非标准化债权类资产配置比例为16.14%，规模在4.58万亿左右，仅次于债权的配置比例（42.51%）。但是从纵向比较来看，2016年末非标配置比例为17.49%，规模在5.08万亿。可见今年以来银行理财非标配置有明显的下降。
4、90天内封闭式产品不再，理财投资周期或拉长
资管新规对银行理财期限结构会产生重大影响。
资管新规要求：“为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。”据悉，在2017年发行的封闭式银行理财产品中，53%左右为90天以内的封闭式预期收益型产品，占一半以上。投资周期的拉长，改变的可能不仅是理财产品的平均期限，还有其发行的安排、产品的设计和未来投资的结构。
（二）、理财非标配置受限可能带来的影响
1、非标市场面临较大的抛售压力
银行理财一般情况下不超过1年的期限，而非标资产的期限往往要超过1年，这意味着，未来新增的非标准化债券类资产将没有对接的银行理财资金。同时，由于当前存量的非标准化债权类资产期限较长，过渡期之后久期仍要超过银行理财的期限，存量的非标资产缺少新增资金进行对接，这将使得非标资产面临较大的抛售压力。
2、理财产品对债券市场的冲击将加大
银行继续大力发行新型净值型理财产品，在银行理财产品不能投资非标的情况下，银行有可能进一步加大银行理财对债券市场的配置规模，如果在债券牛市的情况下，这种配置需求将会更为旺盛，但是，如果遭遇了债券熊市，那么大幅亏损的银行理财将面临大面积的赎回压力，从而导致了债券市场下跌“波浪壮阔”，因此，如果新规之下，银行继续发行新型理财产品，将大幅推高债券市场的波动性
3、企业融资压力加大
非标融资已经成为实体经济融资的重要手段，在限制非标期限错配下，或者是难以寻找到合适的长期资金投入，或者是融资成本率抬升。无论怎么样，融资主体的融资渠道将收窄，在转移到表内或债券市场融资难以实现的情况下，可能对实体经济带来一定的冲击，局部资金链断裂、信用风险上升的概率会加大。
4、银行理财市场竞争将加大
在无法刚兑的情况下，银行发行理财产品只能获取管理费，而无法获取任何超额收益。对银行来说，决定理财收益的只能是资产规模，而非资产收益率。
对银行来说，是否继续投资非标将面临选择。非标投资对银行来说具有高收益的特征，这也是提高自身理财产品吸引力的重要手段。若不做非标投资，理财规模将下降，带来银行手续费及佣金收入的下降。但是即便选择发行投资非标的理财产品，一方面需要承受长久期负债成本抬高的压力，另一方面还需要考虑如何才能获取长期的投资资金，后者将决定着银行未来能否可持续地发行非标投向的理财产品。
因此，我们认为在新规落地之后，银行理财产品市场的竞争将加大，尤其是对长期资金的竞争。零售实力较强，客户资源较多，零售品牌认可度高的银行将占据优势。
（三）、仍然有待具体落地的若干问题
1、当前存量的非标准化债权类资产如何新老划断？
如前文所述，理财产品的存续期很少会超过一年，一年期的基本就是R1谨慎型了，而非标项目的投资时间短则3年，长的话超过10年。到了新老划断的时间点（即2019年6月30日），而非标产品还没到期。若对非标资产进行抛售处理，势必会造成非标市场更大的波动，违背了监管当局减少系统性风险的初衷。
我们认为，对这部分存量非标的处理可能采取两种方式，一是延长过渡期，使大部分存量非标自然而然的到期终止。此举能够减少对市场的冲击，但只能“治标”而无法“治本”，毕竟非标资产的期限有长有短。二是建立非标市场的交易市场，让拥有更多长期资金资源的机构接手这部分存量非标。这种方式符合市场化要求，并且能够从更根本上做到资产和负债的期限匹配，但难点就是在如何确定非标资产的合理价格。
2、非标资产如何估值？
《指导意见》中规定：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”。净值核算的关键在于对各类资产合理估值。对于配置非标的理财产品而言，就需要对非标配置部门采用合理的估值方法。而按照非标的定义，其恰恰是除“在经批准的交易市场交易的、具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”之外的资产。从这种角度来讲，这就形成了一种矛盾。
估值问题是理财产品能否彻底实现净值管理的核心。由于内部交易的存在，以及信息披露不完善，银行理财产品的净值仍面临着人为操纵的风险。对于新发行的配置非标的理财产品，由于《指导意见》规定“非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，在封闭产品到期日或开放产品的最近一个开放日之前，资管计划中非标资产的到期收益或损失已经全部兑现，因此对这部分非标的估值比较容易，但对存量为到期的非标资产的估值仍有待具体相关细则的出台。
（四）、未来银行理财资产配置前瞻
在资管新规落地之后，我们认为针对银行理财的新规也将出炉。在限制银行理财刚兑、以期限错配的方式投资非标的情况下，我们认为未来银行理财产品的基础资产配置可能表现出以下变化：
1、加大对债券市场的配置规模。
在非标受限的情况下，标准债权资产的优势凸显。
一方面，标准债权资产估值相对容易，符合《指导意见》提出的公允价值原则；另一方面，标准债权资产流动性强、安全性较高，期限相对较短，也符合居民偏好短周期理财产品的特性。此外，从银行的角度来看，《指导意见》规定“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低”，对于今后只能获取管理费的银行来说，发行短期理财产品具有较高收益。因此，我们认为未来银行理财配置债券市场的比例会有所提高。
2、对ABS产品的配置比例或将增加。
主要原因在于，按照新规的说法，“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产”，由于交易所挂牌的ABS资产，明显要属于标准化债权资产，但与此同时，ABS资产的成交并不活跃，使得大部分缺乏明确的市场公允价值，这样的情况下，未来ABS资产究竟属于标准化资产还是非标准化资产，以及ABS资产的核算是用成本法还是净值法，将有待进一步确认。我们认为，不排除未来ABS资产有望成为既属于标准化资产，又能够采用成本化计价的情况，从而成为新型净值型理财产品的“新宠”。
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