备战资金荒！我们在加杠杆的路上越走越远！
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版权：来源 综合作者 郑娜 环球老虎财经、广州证券 固定收益部投资总监 人民币交易与研究
美联储的加息如铮铮弓弦，再次挑动了金融圈资金荒的预期，香港金管局加息，即便是中国央行的公开市场操作，也在调节市场流动性的同时，一边加息，一边安抚市场称“年底流动性有保障”。
临近年关，国内各大金融机构的资金紧张情况几乎是每年都会上演的节目，但今年的资金紧张情况却比往年更加显著。
银行资金荒：利率悄然走高，存款类理财迭增
银行其实早就出现了“找钱”的迹象。银行的理财产品种类不断增多，据融360发布最新监测数据显示，2017年11月份，银行理财产品共发行13820款，环比增加3207款，上升30.22%。同时，银行理财产品平均预期收益率为4.68%，环比上升0.05个百分点，创27个月新高。
据普益标准发布的数据显示，今年四季度以来，封闭式预期收益型的银行理财收益率每周涨幅在0.01至0.03个百分点，并从11月下旬开始增速加快。
银行推出的理财产品的收益率也得到了显著提升，超过5%也成为常见的情况。据此前媒体报道，北京一家银行发行某个系列产品中，年化预期收益率超过5%的共计达到10款，其中收益率5.2%、5.1%的各一款，5.05%的一款，5%的共七款。兴业银行推出的第41期兴业银行理财产品重阳节特别款，年化参考收益率也达到了5.05%。
除了卖更多理财产品筹钱之外，各中小银行还不断通过业内互相借钱度过难关，这使得货币市场利率不断攀升。数据显示，12月13日，隔夜Shibor（上海银行间同业拆放利率）涨6.2基点，报2.7880%；7天Shibor涨2.1基点，报2.8510%； 1年期Shibor涨0.65基点，报4.6716%。Shibor全线攀升的直接结果便是，银行之间拆借变得更加困难，整个银行体系的资金流动性也越来越紧张。
公募基金的资金荒：基金排名和流动性那些事
金融是一个池子，进去了就分不了彼此。
公募基金从传统意义上来说，是一个对流动性要求比较低的金融机构品类。不过，既是身处金融圈，总不免收到资金洪流的捆绑。
今年三季度开始，公募基金以年底惯常的抱团取暖的方法，让上证50牛市和中小盘股灾表现的更加泾渭分明。有人有统计，A股如果不买“那30只被选中的股票”，今年人均亏损将达到7000元。
但是，这种往小池子泄洪的做法，往往会遭到报复性反击。在金融机构全体出现资金荒的时候，公募基金同样会面临兑现压力，在这种预期下，抱团股早在11月末就出现了夺路而逃的情况。
（老虎财经11月底整理的抱团股抢跑名单）
资金面紧张，从来不是一个单方面的问题。
在货币基金方面，临近年末的规模战更进一步推高了货币基金的收益率，高收益率的货币基金成为基金实现快速规模扩张的有效工具。数据显示，货币基金近来总体收益率又恢复了一季度时的4%。截至12月8日， 448只有代码的货币基金7日年化收益率超过4%，占比达到67.88%。
然而事实上，今年货币基金收益率整体都要明显高去年。据东财choice数据显示，截至12月11日，全市场货币基金7日年化收益率平均率为4.1%，而去年同期平均收益率2.51%。其中，短期理财基金7日年化收益率平均水平为4.27%，而去年同期收益仅为2.65%。
金融去杠杆的攻坚时刻
国家相关政策的收紧无疑是造成今年资金荒的重要因素。从去年开始不断被提及的“金融去杠杆”，让资金实现“脱虚向实”等，伴随着一系列政策，作用已经显现。
今年以来，银监会密集出台了多项监管文件，严格监管银行各项业务，清理金融杠杆。银行业被动清理影子银行，收紧表外业务。
其中，11月17日，“史上最严资管新规”让资金的弦更加紧绷了。资管新规对资产管理业务进行了明确的规定，要将此前野蛮生长的资管行业规范化，消除“刚性兑付”。刚性兑付可谓资管行业规模得以快速扩大的“利器”，它向投资者承诺了保本保收，金融机构负责“兜底”、垫付资金。一旦暴力除掉金融机构这项武器，对于国内投资观念尚不够成熟投资者来说，大量的投资将“自负盈亏”，这成为他们无法接受的结果，于是大量资金迅速从市场抽回的现象可能会伴随着资管新规的正式推行而造成资金的迅速流失。
资管新规对市场信心无疑形成了较大的打击。事实上，在资管新规发布之前，上证、中小板指就一直呈现出震荡下跌的态势。而随后有消息曝出，金融部门将考虑延迟资管新规的过渡期。这一系列消息给大盘带来了利好消息，实现小幅上涨。资管新规对市场造成的紧张态势可见一斑。
然而，收紧并规范资管行业，无疑会大规模减少市场上的资金。数据显示，2016年6月末资管行业整体规模达到98.06万亿元，增速31.98%；而我国GDP上半年增速为6.7%，这说明资管行业的发展显著快于经济增速，资管行业处于快速发展的大时代。伴随着资管行业的收紧，大量资金也就将面临快速收抽回的局面。
事实上，从2013年银监会发布8号文，限制“非标准化债权资产”的过快扩张，而为后续的钱荒埋下伏笔等情况，也可看出此次资管新规可能会造成的资金方面的紧缩情况。
除了监管层加强力度外，央行从去年8月开始，对资金价格、数量展开调整，通过逆回购“收短放长”，同时利用MLF（中期借贷便利）等在公开市场加息，从而抬高银行同业存单负债成本，来达到去杠杆的目的。
事实上，在美联储加息几个小时之后，央行便紧随美联储政策，实施变相加息，进行了2880亿元人民币中期借贷便利（MLF）操作，今日MLF操作均为一年期，利率3.25%，上次为3.20%。
有分析指出，央行小幅上调利率，在一定程度上意味着对于利率大幅度上行不利于经济表现的忧虑。从汇率的角度来说，中美两国利差可能缩窄，加大了人民币贬值的趋势。由此，进一步增加了国内资金外流的可能。
未来金融监管趋严，货币政策难松
就目前的情况来看，明年持续资金紧张的情况已经确定。
首先从经济大环境来看，全球经济目前已经进入了加息周期，美联储酝酿了许久的加息政策也正式落地，伴随着美元购买力的提升，资金大量向美国市场回流，也将加剧我国国内艰难的资金局面。
从国内来说，刚刚结束的中央政治局会议对2018年的经济环境已经定下了基调，从重视经济发展速度转向经济发展质量，以及“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”、“ 住房制度改革和长效机制建设”的提出，预告了未来金融去杠杆工作将依然持续。
过去的几十年，我国经济保持高速增长速度的一个关键推动力就是大搞基础设施建设，而在这其中起到关键因素的就大量投资加持，靠投资拉动经济的结果便是投资过度，债务超发。2015年，国家提出供给侧改革以解决投资过度等问题，去杠杆便是其中重要的一环。
海通证券姜超认为，从海外去杠杆经验来看，要去掉经济杠杆，提高经济增长的质量，就应该降低货币增速，2017年末的政治局会议也明确表示18年要打赢三大攻坚战，其中去杠杆放在首要位置。未来金融监管趋严，货币政策难松，贷款利率趋升，货币、融资增速的个位数低增或将成为常态。
从杠杆魔影到宏观经济的核心逻辑
2009-2017年中国经济出现了两轮大规模加杠杆的周期，第一轮推升总供给，第二轮推升总需求，而政府与金融机构都贯穿这两轮周期的始终。
2016年，当前一轮加杠杆所形成的产能与库存降至较低水平，第二轮加杠杆所形成总需求推升达到较高水平，经济数据表征上的复苏成为必然，这一复苏过程从2-3年的角度看，可能没有结束。但这与中间阶段出现一些小波折小周期回落不矛盾。
2016年下半年，在经济复苏成为事实的情况下，央行收紧货币政策，推动金融机构去杠杆，“去杠杆vs防风险”成为2016-2017年利率运行的主要矛盾。去杠杆时，利率上行，而利率大幅上行后金融市场可能出现大风险的时候，货币投放加大，利率则出现回落。
展望2018年，政府与居民部门需求存在小幅下降的可能，经济总体大概率出现小周期回落，利率运行的主要矛盾将转化为“去杠杆vs稳增长”。
经济总体格局：在加杠杆的路上越走越远
讨论2018年的宏观经济形势，需要先厘清过去一段时间中国的推动力在何处，以及该推动力目前进展到什么程度。
（1）2009-2017中国经济经历两轮大规模加杠杆
2009年以来，中国经济经历了两轮大规模加杠杆周期。第一轮（2009-2010），广义信贷总量从39万亿攀升至60万亿，增长53%。第二轮（2014-2016），广义信贷总量从100万亿攀升至160万亿，增长60%。两轮总体幅度基本相当。 宏观杠杆率均大幅攀升。
图1、宏观杠杆率继续攀升，但结构发生改变
数据来源：wind
备注：M2/GDP可分别理解为资产负债表的负债项与利润表的主营业务收入项。在无更好指标情况下，两者比值可以一定程度衡量主营业务收入来源的质量。
图2、2008年以来两轮大幅加杠杆周期2009-2010,2014-2016
数据来源：wind、中国人民银行公布的 金融机构信贷收支表
备注：不采用社会融资总量作为广义信贷指标，是因为社融子项目间存在对资金的重复使用，如A企业获得新增贷款，再以委托贷款形式发放给B企业。而信贷收支表作为商业银行系统扎差之后的资产负债表，能够更好衡量银行系统释放流动性的总量变化。
（2）两轮加杠杆的剖解
2009-2010年，以实体企业为主，大规模的产能投资透支了未来需求，为后续的近似通缩奠定了基础。2011年下半年始，实体经济去杠杆、去产能、去库存，一直到2017年，才有所改观。
2014-2016年，以居民部门为主，通过地产（2014-2015年股市）等为载体，形成了第二轮宏观杠杆率的主动攀升，实现了企业杠杆向居民部门的部分转移。
图3、2009-2010年，企业为加杠杆主体
数据来源：wind
图4、2011年下半年，企业开始去杠杆
数据来源：wind
备注：从2011年下半年开始，工业企业资产负债率从60%下降至56%，工业企业的负债增速持续低于资产增速，也逐步低于M2与名义GDP增速，尤其民营企业。
图5、2014-2016年，居民为加杠杆主体
数据来源：wind、金融机构信贷收支表
备注：2014年初住户部门信贷为20万亿，截止2017年10月份，该指标攀升至39.6万亿，3年多时间翻了一倍。
两轮加杠杆，均参与的主体：
1、政府均是先锋队，到2016年，基建投资占GDP的比重达到25%。
图6、两轮加杠杆，政府都是主要选手
数据来源：wind
备注：因为政府债权的数据难以统计，但以其行为来看，加杠杆后的主要动作均在基建上，所以以基建占所有比例，来衡量政府作用。
2、金融自由化，影子银行持续发展。这个发展过程，到了2015-2017年出现的奇葩景象是，表外影子银行以4.0-5.0%的利率通过理财方式吸收居民存款（只有很短的时间内低于4），表内信贷部门以4.0-4.5%（首套房利率很长一段时间维持在基准利率*0.8=3.92%）左右的利率发放长期贷款。表内与表外发展的脱节，在2015-2017年形成了银行系统倒贴30bp给居民部门加杠杆买房的格局。相对于欧洲无风险利率成为负值，中国住房贷款利率实质上出现了负值。咄咄怪事、天下奇观，维持3年，至今仍没有消失。影子银行以此种方式刺激总需求的抬升，成为了过去几年经济保持稳定增长的核心驱动力。
图7、两轮加杠杆的共同特征：金融自由化、影子银行不断发展
数据来源：wind
备注：2011-2016年，银行对非银债权增长每年均保持在50%以上，从2011年的2.5万亿，上升至目前的28万亿，7年增长11倍，其债权总量占总资产的比重从2-3%的水平上升至目前的12%左右。
（3）对两轮加杠杆的总结：第一轮推升总供给、第二轮推升总需求
2000年之后，在全球分工格局中，中国逐步转化为全球生产国。若将中国视为全球经济中的一个生产企业，企业资产负债表（国家资产负债表）规模扩大，以及主营业务收入（GDP）的增加，有两个途径：
1、依靠利润表产生的利润进行扩大再生产，以获得更好的利润表，形成良性循环。这是2008年之前的故事，中国以不断扩大的贸易顺差（自身利润的累积），用于扩大再生产；
2、向银行借贷，通过负债扩张进行生产。于宏观经济层面上，短期能拉动经济增长，但如果资产负债表的扩大无法转化为利润表的增长，该途径便无法持续有效。这是2008-2014年的故事，企业扩大再生产后所形成的产能，全球需求无法容纳，从而出现了持续5年的去产能、去杠杆、去库存。
2009-2010年企业为主体的周期，本质是在扩大总供给，中国继续扮演生产国角色。但这一轮生产国角色的扮演，与2001-2008年存在根本性不同。
2008年之前资金来源为贸易账（贸易顺差换回的国民储蓄），这一阶段大规模产能投资，国民经济的杠杆率稳中有降；2009-2010年依靠内部信用扩张。如果这一轮以信贷支撑生产国份额的扩大，需要看到贸易帐的更进一步的改善，也就是生产出来的东西能够卖出去，能够获得国民账户下更大规模的贸易帐。
图8、贸易帐增速和占GDP的份额均出现系统性下降
数据来源：wind
备注：2015-2016出现一些上升，也是全球经济复苏的体现，但回不到之前的高点。
如图8，2011年没有在扩大了总供给之后获得更高的贸易帐。这一路径走不通的情况下，新一轮的加杠杆与政策指引，开始内部挖潜，意在扩大内部总需求。
2014-2016年居民为主体的加杠杆，住房信贷、消费信贷、以及各种互联网金融所提供的信贷增长，本质是扩大总需求。这个过程也的确伴随着中国经济结构的内在转变：即生产国逐步向生产+消费国转变。
两轮加杠杆的过程，政府需求都在上升。但除政府外参与主体的分化，第一轮最终体现是扩大总供给，短期提升了脉冲性投资需求，使得某1-2年的宏观数据出现跳升；第二轮最终体现的是扩大总需求，总需求的缓慢变化，其实在2015年就已经发生，汽车、与地产相关的消费、餐饮消费等等都在缓慢改善。
居民部门的加杠杆周期能否在高位维持，是未来很长一段时间内宏观经济的重要命题。而居民部门是否面临着去杠杆，因其负债久期是企业负债久期的10倍，负债利率也是历史性低位，则是关系到中国经济命脉的问题。
加杠杆，A主体加了不行B主体加，B主体加了还不行C主体加，中国宏观经济在这条路上走的越来越远。展望未来，2014-2016年加杠杆推升总需求的稳定惯性会保持相当长一段时间，且应该会有加杠杆周期的余震式恢复（一旦金融条件支持）。如果后面出现余震式恢复，有可能看到需求端的稳定与供给端的放量，经济表征数据的大幅上行。但长期痼疾，远比2011年的时候要严重的多。至于什么节点会出现问题，我们要静静的观察中国居民部门的现金流量表，利率高低和收入增速是影响这个现金流量表的核心因素。
长期问题与我们的年度、月度、周度交易关联不大，但不谋长远者，不足以谋当前。始终对宏观经济的总体格局有清楚的认识，才不至于随波逐流，陷入市场拥挤交易之中。
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