深扒！全国信用债违约图谱！
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版权：作者 信用管理部吴语香 来源 中信建投固收家(id：csc-ficc) 原文名《浅析信用债违约现状、原因及未来趋势》
自2014年出现第一单违约的公募债券后，债券市场刚性兑付的神话被打破。信用违约，从本质上看，可以分为由财务风险和非财务风险导致的违约。随着违约特征呈现多样化，市场对企业真实的信用资质关注度也逐渐上升。本文将从分析债券违约现状出发，剖析信用违约事件背后的共性和特点，并对未来信用违约事件的发展趋势做出预判。
一、信用债违约市场现状
1. 数量及金额：新增违约到违约“专业户”
2014年至2017年底，市场共发生156起违约事件，共涉及65家发债主体，其中公募债68支，私募债88支，违约金额总计925.69亿元；从违约频率上看，2015年和2016年是新增违约主体和金额的高峰期，2017年边际减少，但仍属于较高水平。具体来看，2014年首次违约主体5家，涉及金额13.4亿元；2015年首次违约主体20家，涉及金额126.1亿元；2016年首次违约主体30家，涉及金额393.24亿元；2017年首次违约主体10家，涉及金额392.95亿元。与2016年有所不同，2017年尽管违约金额上升，但新增违约主体变少，主要是之前的违约“专业户”。
图1：2014年-2017年违约金额（包含私募债；单位：亿元）
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
2. 行业：从周期性向非周期性扩张
从行业维度上看，信用风险由产业链上游逐渐扩展至中下游，涉及行业从煤炭、钢铁、有色等周期性过剩产能行业向交通运输、通信设备、纺织服装等非周期性行业扩展，违约事件不再仅限于周期性行业。
如下图所示，违约发行人所处行业主要为化工（14%）、机械设备（13%）、采掘（8%）等。其中，2014年-2016年上半年违约主体主要集中分布于机械设备、采掘、化工和建筑，2016年下半年到2017年新增违约主体行业分布明显趋于多样化。
图2：2014年-2017年违约发行人分布行业
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
3. 地域：华东地区违约主体分布较多，东北地区个体违约金额较大
从债券违约主体的地域分布来看，违约主体主要分布在华东(27家)、华北(15家)、西南 (6家)、华南(6家)，违约金额最多的地区为华北(429.9亿元)、华东(244.2亿元)、东北(141.4亿元)。
华东地区经济活跃，以山东、浙江、江苏、福建为代表，中小民营企业数量较多，与经济成分相一致，民营企业发行的债券所属行业多为建筑、贸易和中小型制造业，行业自身的抗风险能力相对较差，而区域内发达的民间借贷也导致企业“隐形负债”无迹可寻，真实负债情况难以把握。此外，华东地区互保现象较多，个体企业发生风险容易产生连锁反应，引发互保圈内企业集体流动性紧张。以山东省为例，2017年天信与金茂纺织、齐星与西王等企业集中爆出因互保导致的风险事件，一度导致山东省其他部分发债主体被低价卖出和估值踩踏。
东北地区违约个体总数较少，但个体涉及的违约金额较大。主要原因在于当区域经济疲软、财政盈余下降、政府经常性支持（指政府对国企的经常性补贴和资本注入等）力度减少时，产能严重过剩的大型重工业国企经营不善、历史包袱过重，导致违约风险暴露。
图3：2014年-2017年违约发行人（单位：家）和违约金额（单位：亿元）
数据来源：Wind，中信建投证券固定收益部
4. 企业性质和违约后续：2017年新增违约均为民营企业，上市公司整体违约情况较少，民企后续兑付本金占比高
从违约主体的企业性质上看，2016年为国企违约的密集爆发期，包括保定天威、东特钢、中煤、川煤及河北省物流产业集团等，而2017年新增的违约主体均为民营企业。从上市与否情况上看，2017年新增违约主体中仅保千里一家为民营上市公司。整体来看，2016年以来上市公司债券违约情况较少，与之形成鲜明对比的是，2014年起最早爆发违约的企业多属于民营上市公司。
2014年违约的民营上市企业均已还本付息，违约后兑付本金的民企占比高。这实际意味着上市公司的壳资源具备一定价值，有利于新投资者介入。总体来看，截至2017年合计62家主体的违约事件中，有12家企业于违约后还本兑付，其中仅有华工百川和中国二重两家为国有企业（中国二重为央企），剩余10家均为民营企业。这背后的原因在于，多数民企因为意外事件导致现金流断裂、但自身的剩余资产仍有一定价值；而国企在政府长期金融扶持下发生意外现金流断裂的概率较低，但经营效率往往也较为低下，资产质量相对更差，当发生危机时往往救助成本较高，违约后可变现资产有限。
二、信用债违约原因剖析
我们可以从财务风险和非财务风险两方面来分析信用违约的原因。财务风险，即企业的业绩下滑、盈利恶化，违约风险上升可以明显从财务报表中体现出来。一般的表现路径是“亏盈利——亏现金流——亏净资产”，最后资不抵债、重整或者破产清算。而非财务风险，指从企业财务报表来看经营状况尚可，但公司实质偿债能力已经趋于恶化。一般来说，由于具备较明显的财务特征，财务风险引起的违约相对容易甄别，而非财务风险导致的违约则具有难以识别性、特殊性、突发性等特征。
通过观察历史的违约状况，可以看出财务风险导致的违约，实际上是风险从宏观走弱、流动性收紧到微观信用风险爆发的一种传导结果；而非财务风险导致的违约，实际上反映出公司的治理问题。具体来说，当宏观政策处于“紧货币、宽信用”阶段，企业流动性风险上升，但此时企业一般仍然能够扛住；当进入“紧货币、紧信用”阶段，实体流动性压力凸显，信用利差走阔，信用风险爆发可能性非常大。但值得注意的是，宏观上的收紧反映到具体微观企业的报表上具有一定的时间差。对于非财务风险，往往以突发事件为导火索，实质上是虚假欺诈、实际控制人涉贿、大股东掏空等公司治理问题，对发行人的实际偿债能力造成负面影响，最终导致违约。
图4：违约原因剖析逻辑图
数据来源：中信建投证券固定收益部
具体来看：
1. 财务风险导致的违约
首先，一般来说，经济增长进入衰退期，往往伴随社会总需求的下降，企业的产出和盈利水平自然会受到相关负面影响，进而影响企业偿债能力，因此宏观经济的周期性变化是影响违约率的重要因素。从全球范围来看，2008年美国爆发金融危机、主要发达经济体都陷入了衰退，2012年欧债危机反复、全球经济发展明显减速，根据标准普尔的数据，上述两个时间点的全球信用债违约率均有明显上升。2016年，全球经济仍处于危机后的调整阶段，发达经济体市场较为低迷，违约金额已创下2008年金融危机顶峰以来的最高水平。由此可见，企业债券违约集中爆发与否与经济增长的周期性变化有着密不可分的关系。
图5：全球违约事件分布图
数据来源：标准普尔
其次，货币政策通过银行信贷传导渠道（非利率机制）和资产负债表渠道（利率机制）影响企业的可贷资金，进而影响企业的偿债能力和信用债的违约率。资产负债表渠道的原理是，货币供应量的减少引起利率上升，进而影响借贷人的资产状况——一方面净现金流减少，另一方面资产价格下降，使可用作借款担保品的价值缩小，这种情况下资产状况恶化和资信状况不佳的借款人不仅不易获得银行贷款，也难以从金融市场直接融资，外部流动性环境恶化，进而影响存量债务的偿还能力。
图6：货币政策传导过程
据来源：中信建投证券固定收益部
从发达国家的实际数据来看，货币政策收紧最终会引起企业违约率的上升。从美国信用债违约历史来看，1990-1993年、1999-2002年和2008-2009年为违约事件爆发的高峰期，时间不仅与美国经济衰退期相吻合，也与美国货币政策的变化周期相吻合。由于货币政策的实施具有一定滞后性，即美联储调整联邦基金目标利率到商业银行调整企业贷款利率具有一定滞后性，而企业贷款利率的变化引起企业偿债能力的变化也同样具有一定滞后性，为方便观测，基于上述利率机制作用的原理，当采用滞后期为4个季度的大中型企业工商贷款标准利率作为参考指标作为基准，其与美国实际历史违约率有着较为一致的走势，证实了货币政策与企业违约率之间的相关关系。
图7：滞后期为4个季度的大中型企业工商贷款标准利率与企业违约率之间的关系
从国内情况来看，2014年后我国信用债违约率直线上升的趋势与全球一致，同时信用债违约主体与全球违约主体行业分布基本一致，以机械设备、化工、矿产等周期行业居多。背后原因在于近年来我国经济增长压力较大，总需求不振与长期过度投资导致的产能过剩之间产生供需矛盾，周期性行业出现严重库存囤积和资本回报率的下降，通过加杠杆而进行的生产活动已无法产生覆盖债务的现金流。此外，上述行业属于重工业和资本密集型行业，发生现金流断裂的可能性天然较高，因此成为信用风险的高发地带。
综上所述，无论是海外还是国内经验，均说明财务风险导致的违约，实际上是从宏观基本面下滑、流动性收紧到微观信用风险爆发的传导。
违约的微观企业财务指标存在以下共性：营业净利润持续亏损、货币资金/短期债务明显下降、经营性现金流持续为负、资产负债率连续上升等。除此之外，往往还存在以下几点定性特征：
（1）行业趋势性景气度下降。一方面，行业景气度下降，下游需求转弱，造成库存堆积与收入减少；另一方面，由于企业天然的逐利性，行业景气度尚可时倾向于资本扩张以抢占市场份额，过度投资不仅加大了资本支出压力也加剧了产能过剩。违约逻辑如下图所示：
图8：行业趋势性景气度下降导致违约
数据来源：中信建投证券固定收益部
典型事例包括二重重装（重型机械设备业）、国裕物流（造船业）等。具体来看，二重事件中，重型机械设备业为强周期性行业，下游对固定资产投资的依赖程度很高，在宏观经济增速换挡、重型机械设备业的下游需求持续走弱的背景下，公司经营持续亏损，最终债券违约、企业破产。国裕物流事件中，2008年起景气度持续低迷、公司订单连年持续下滑，2013年航运业有所回暖、公司订单量明显回升，而2015年以来造船业景气度再次下降，公司前三季度完全没有接到任何新订单，2016年后生产经营完全处于停产状态，最终违约。
（2）转型失败陷入偿债困境。当企业所处的行业景气度下行时，不转型的企业面临业绩下滑的风险，而转型失败则会陷入偿债困境。当企业对投资方向、时机和前景做出错误判断，或管理层对新业务没有足够的管理经验时，新业务的大量投资直接导致债务负担加重，同时拖累主业，产生流动性风险，严重时发生资金链断裂，出现债务逾期。
图9：转型失败导致违约
数据来源：中信建投证券固定收益部
典型事件包括圣达（水电业务和生铁业务转型为制动鼓）、蒙奈伦（农业转型为化肥和房地产）等。具体来看，圣达事件中，公司主营业务原为水电开发和生铁业务，收入相对稳定，2009年后，公司计划投资超过40亿元于制动鼓业务，制动鼓主要用于重型汽车的刹车系统，而该业务投产后生产效率低下，毛利率持续为负，加上生铁业务受钢价大幅下滑持续亏损，最终导致违约。蒙奈伦事件中，公司原主营业务为农牧产品的加工板块，由于主业经营不善，2014年起开始投入化肥业务和房地产业务，化肥业务受安全事故一直停产，房地产业务也基本停滞，最终导致违约。
2. 非财务风险导致的违约
由非财务因素引起的违约，财务指标显示公司经营较为正常，但突发情况导致企业现金流断裂。此类违约事件带有以下特征：（1）特殊性。个体违约的原因不尽相同，包括股东掏空、报表造假、股权斗争、实际控制人风险等等，花样多变，层出不穷；（2）难以识别性。由于此类违约具有自身特殊性、与宏观经济关联度较差，仅通过行业前景的判断和财务报表的分析难以发现实质性问题，因此具有难以识别性；（3）突发性。由于第一点和第二点存在，投资者在事前难以及时甄别，因此事件的爆发往往带有突发性特征。
图10：非财务风险导致的违约特征
数据来源：中信建投证券固定收益部
典型事件包括：山水水泥的股权变更和实际控制权争斗引发公司再融资渠道收紧；亚邦集团、雨润食品、华通路桥、丹东港集团等违约事件都和实际控制人涉及负面事件有着紧密联系；五洋集团的财报显示经营正常，连年盈利，但涉嫌欺诈行为，募集资金划至非关联公司和实际控制人陈志樟控制的银行账户；保千里借壳上市后，财报显示经营情况有所改善，但存在粉饰报表行为，同时因被查涉嫌虚高估值，银行冻结资金导致外部流动性枯竭。
三、信用违约事件的未来发展趋势
根据上文分析，从财务风险和非财务风险两个维度，未来信用违约状况可能存在以下两种可能：
1. 财务风险导致的违约可能相对减少，违约主要集中在中小民企和中小国企
2016年供给侧结构性改革实施以来，企业的整体盈利改善明显、偿债能力有所回升。考虑到样本的广泛性，我们以上市公司为例，流动比率、速动比率等短期偿债指标已经回升至2003-2005年的水平，相应地发债人的偿债能力也有所提升，表示整体的财务风险有所降低；关注度较高的采掘、钢铁、化工、有色行业的发债主体2017年Q3营业平均利润分别同比增长123.72%、889.57%、54.46%和68.05%，平均资产负债率分别同比下降1.54%、1.83%、0.79%和1.42%。但改革更多是从供给端来提升企业盈利，同时大企业挤占小企业的市场份额，在融资收紧的环境中，中小企业的融资成本和难度将进一步上升，企业的抗风险能力反而可能在下降。因此未来财务风险导致的违约可能更多集中在中小企业中（特别是中小民企）。
2. 非财务风险导致的违约上升，个体甄别难度加大
非财务风险具有特殊性、突发性、难以识别性的特点，且即使发行人有还债能力但未必有还债意愿，非财务风险特征亦逐步多元化。个券违约风险的甄别难度提升，这是未来市场中非常值得关注的问题。
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