关于房地产ABS融资，这篇说的很清楚，十分钟变高手!
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版权：来源 综合 第一投行 、园园ABS研究 Wind
房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面：
1、不动产；
2、债权，债权又分为既有债权和未来债权。
目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。
1. 类REITs产品
由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善，大多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微调整，通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者，被称之为类REITs。国内在REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑，以银行资金为主，股权投资者较少。
2015年鹏华基金以公募基金身份首次参与和万科合作的房地产信托（REITS）项目，这是市场上首单比较正规的REITs，也是截止目前唯一的一单。
在常见的“类REITs”产品中，一般需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划，从合格的机构投资者处募集资金投入到REITs的私募基金中，并通过REITs私募基金所分派的物业现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。
从基础资产上看，我国“类REITs”主要模式为物业+租金的证券化模式。
今年6月份，新城控股推出国内首个商业地产类REITS产品。新城控股集团股份有限公司子公司上海新城万嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划，拓展轻资产模式。该专项计划的目标资产为位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦广场，这是国内推行资产证券化以来，我国商业地产行业首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。不动产作为一种天然的生息资产，能够较好的满足资产证券化的产品设计需求，逐渐成为房地产企业扩大融资、降低融资成本的新途径。
公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入，缩短了商业地产的投资回报周期，提高了商业地产的资产周转率，有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力，拓展公司商业地产轻资产的经营模式。
租金的基础资产选择方面，优选：1、企业的空置率应当较低且相对稳定；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。物业的基础资产选择方面：1、不动产必须产权清晰，无抵质押状况且可转让；2、物业具有较强的升值预期；3、物业转让前已进行或可以进行合理重组；4、物业处于一、二线城市核心地段较为适宜。
2. CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）
CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，近年来国内房地产多次在类REITs产品创新，而CMBS却姗姗来迟。其实CMBS和类REITs的融资模式十分相似，而且CMBS会更加方便快捷，由于CMBS资产并不需要出表，不必像发行类REITs产品，需要成立有限合伙公司，并且完成股权交割等等较为繁琐的事项，同时，又能与类REITs一样，实现较大额度的融资。
国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”于8月24日发行成功。该产品规模高达40亿元，创造了资产证券化产品最低发行成本的记录，3年期优先级成本仅为3.3%。
商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。资产证券化不仅能满足商业物业发展所需要的长期资金，有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值；资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择的机会，形成有效的激励机制；最后，资产证券化还有效分散了投资人投资商业地产的风险，促进行业的稳定发展。
CMBS较大的丰富了开发商持有商业物业的融资工具，优化融资成本和资本结构。由于该项融资工具对应到资产层面来控制杠杆率，实际上也是一种稳健的融资工具，符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产，通过先计算未来的现金流，融资金额方面评级机构一般会在未来租金现金流的现值基础上打上一定折扣。
CMBS的底层资产为商业物业的租金，所以在资产的选择方面与“类REITs”租金的要求一致，即：1、企业的空置率应当较低且相对稳定，而且由于空置等原因不能产生稳定现金流的物业也被列入了负面清单；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。
3. 物业费证券化
物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。
2015年9月，金科物业试水资产证券化，金科股份通过证券资产管理公司设立招商创融-金科物业资产支持专项计划1号，该计划拟发行总规模不超过15亿元，还款来源为金科物业旗下运营管理的金科花园、金科丽苑等68个物业费收入。
物业费ABS的交易结构与其他ABS产品来说并没有太多特殊之处，但增信措施值得重点关注。物业公司的关联房地产公司通常会作为差额支付承诺人或担保人为资产支持证券的优先级本息提供保障，这会对债项信用评级有显著的提升。
由于收益权ABS所涉及收入的对应义务尚未实现，且极度依赖于原始权益人的正常经营，因此从理论上说收益权ABS的信用水平很难超越原始权益人的信用水平，导致原始权益人的主体信用水平成为了收益权ABS关注的重点之一。把此类问题具体到物业费收益权的ABS上，我国物业公司由于本身的资本实力较弱，且对资金需求量并不大，大多数物业费ABS的实际融资人均为物业公司的关联房地产企业，所以关联的房地产企业一般作在ABS项目中作为外部增信机构，其主体信用评级才是物业费ABS关注的重点。如我们上面所说的招商创融-金科物业资产支持专项计划的案列中，金科地产集团股份有限公司对金科物业服务集团有限公司提供差额支付承诺，降低了金科物业服务集团有限公司违约给资产证券本金及预期收益带来的风险。
4. 购房尾款证券化
购房尾款是指购房者在支付完定金和首付款后，开发商享有的对购房者的剩余房款债权，一般可分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款：按揭型购房尾款是指购房者在使用按揭贷款购房时，由按揭银行或公积金中心支付的剩余房款；非按揭型购房尾款是指购房者在全部使用自有资金购房时，购房者应支付的剩余房款。一般而言，购房者全部用自有资金购房时，剩余房款支付时间较短，无需以此为基础资产融资，而按揭型购房尾款由于存在银行审批，需要一定的时间，剩余房款支付时间相对较长，因此，用作资产证券化的购房尾款主要是指按揭型购房尾款。
购房尾款资产证券化不仅为房地产企业拓宽了新的融资渠道，而且盘活企业资产，提高资金的利用率，降低融资成本。按照人行相关规定，如果楼盘未封顶，银行不能将按揭贷款的尾款发放给开发商。然而对于开发周期较长的房地产项目，会导致开发商无法较快的实现资金周转。而购房尾款资产证券化通过将购房尾款打包出售，提前将尾款收回，对这部分资金进行了盘活，进一步提高了资金的利用率。目前，房企一般将刚需产品作为企业主打产品之一，而刚需产品多呈现高层的建筑形态，这导致购房尾款资产证券化有着广阔的市场需求。
购房尾款资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化的交易结构差不多，主要包括基础资产转让、募集资金及担保增信等环节。
2015年11月13日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”在上海证券交易所完成发行，为国内市场上首单购房尾款资产证券化项目，后续又有碧桂园、融信等房地产企业开展了此类业务。
目前国内做的购房尾款资产证券化的交易结构都大同小异，与一般应收账款证券化也十分类似，但也存在不同之处，购房尾款资产证券化根据购房尾款的基础资产特点，增加了循环购买机制和资产赎回机制：循环购买机制是由于基础资产大部分期限较短且期限不确定性较强，而融资期限较长，为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现金流，将产品设置了循环购买机制，例如，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”规定，在专项计划的存续期内，管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日，即为每年的3、6、9、12月月底前的倒数第4个工作日为循环购买日。以及不合格资产赎回机制，即购房者因售房人瑕疵履行商品房买卖合同义务，要求减少应收款或者退房，将导致基础资产现金流减少或者灭失。为防范这一风险，产品设置了回转机制，原始权益人对灭失基础资产按未偿应收款余额予以回转。若因售房人所签订的房地产开发贷款、信托借款、尚未结清的应付工程款及其他协议中对应收款用途做出限制性约定，而对该笔应收款回收产生截留，则对应的基础资产为不合格基础资产。原始权益人应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。
世建2015-1的交易结构如下：
购房尾款资产证券化的基础资产总体来说需达到以下几个标准：①全部购房合同均合法有效，并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务；②项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务；③购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。
5. 运营收益权证券化
运营收益权是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利，运营收入包括租金收入、管理费收入等。
租金收入是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。运营收益权是典型的未来债权，现金流严重依附于企业自身的日常经营状况，所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。
未来债权又可分为没有基础法律关系的未来债权和有基础法律关系的未来债权。以贷款债权为例：例如银行与企业已签订《借款合同》且该合同已生效，但银行还未实际发放贷款，银行只能在发放贷款后才享有贷款债权，这是有基础法律关系的未来债权。银行在未来经营活动中也有可能与其他企业签订《借款合同》并发放贷款，从而享有贷款债权，这是无基础法律关系的未来债权，又称之为纯粹的未来债权。纯粹的未来债权的特点是，没有现时存在的任何权利，其权利的产生时间、数额、行使方式等均处于不确定状态，仅能根据转让方的业务范围、历史经营数据、市场环境等因素预测将来可能产生的债权类型、债权数量。未来债权的可转让性已被广泛接受，国际上目前普遍将证券化基础资产界定为“债权”，且同时包括既有债权和未来债权。
国内首个以商用物业租金债权为底层基础资产的企业资产证券化项目为“中信茂庸ABS”，并在深圳证券交易所挂牌交易。
茂庸投资将其所有的北京商用物业租金债权设立信托计划，受托管理人为中信信托，委托人通过设立财产权信托获得信托收益权，茂庸投资又将其所获得的信托收益权设立信托受益权资产支持专项计划，受托管理人为中信信诚，该专项计划分为优先级/次级。该资产支持专项计划具体交易结构如下：
对于既有债权的租金收入，可以选择基础资产，即租金债权转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权，更简单的方式，可以采用双SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时，专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款，信托贷款是实实在在的债权，没有任何争议；未来债权将作为贷款债权的主要还款来源，并可以将未来债权进行质押担保。
目前来说，对于地产公司而言，通过购房尾款进行资产证券化已明显收紧，而住宅类以外资产进行证券化融资未受太大影响。正如上文所述，对于拥有运营稳定的酒店、写字楼等商业资产的地产企业而言，其仍可通过对其进行资产证券化融资，而融资后的资金使用目前暂不受限制。
【案例】房企融资收紧，购房尾款ABS项目实操宝典
一、市场概况
2015年世茂购房尾款abs首发成功以来，碧桂园、融信、融创、合生创展、宝龙地产、龙光地产、绿城集团、嘉禾集团、雅居乐、万科、首开股份等房企也陆续发行购房尾款abs。截至2017年，全市场公发行22单购房尾款ABS项目，发行规模合计334.27亿元。具体情况如下表。
数据来源：wind资讯
二、购房尾款ABS
1、什么是购房尾款？
购房尾款即房地产项目公司因销售商品房对购房人享有的应收账款债权；从购房尾款ABS的入池标准而言，入池的购房尾款限定于自购房人与银行或住房公积金中心签订贷款合同（同时与房地产项目公司签订购房合同）后，至银行或住房公积金中心划款至房地产项目公司这一特定期间内的应收账款。
基于预售商品房而产生的购房尾款是未来产生的现金流，不属于房地产企业的表内资产；当房地产企业收到银行按揭款，将其记入预收账款科目，待验收交房时，从预收账款结转至主营业务收入。
2、购房尾款包括哪几种？
购房尾款主要包含三大类别：（1）银行按揭贷款类：购房人办理银行按揭贷款形成的购房尾款。（2）公积金贷款类：购房人办理住房公积金贷款形成的购房尾款。（3）组合贷款类：购房人办理组合贷款（同时包括银行按揭贷款、住房公积金贷款）形成的购房尾款。
3、购房尾款具体有什么特点？
（1）单个合同的应收款金额占比很小（通常不超过3%），入池基础资产笔数较多，分散度较好。
（2）房产局备案的流程时间受国家政策或当地政策影响，备案审批时间具有不确定性；银行放款时间受银行贷款审批政策以及贷款额度的影响，具有不确定性。
（3）开发商在项目建设中融资时，银行一般会要求开立监管账户归集项目销售回款，优先用于偿还融资款，监管账户的资金流出将会受到监管和限制；购房尾款债权的实现以开发商正常履行交房义务为前提，如开发商最终无法交付房屋，或因购房面积、质量等存在争议，购房人有权拒绝支付尾款或要求减免部分购房尾款，将导致购房尾款不能预期回收。
4、什么是购房尾款ABS？
以房地产开发企业作为原始权益人，以其在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人根据购房合同至基准日（含该日）起对购房人享有的要求其支付购房款所对应的债权和其他权利及其附属担保权益作为基础资产，发行资产支持证券。
5、监管对购房尾款ABS的态度如何？
从交易所项目申报及反馈来看，这类项目还是可以和监管做相应的沟通。
数据来源：上交所公司债券信息平台
三、购房尾款ABS项目实操注意事项
1、挑选什么样的基础资产？
购房尾款具有相应的特点上面也提到，具体而言表现为：（1）基础资产特别分散，同质性高；（2）回款周期一般会在2个月到半年不等，主要受国家政策影响比较大，还与银行与公积金中心的效率有关系。（3）购房尾款的违约率相对较低。
那我们在挑选基础资产一方面要满足监管的要求，另一方面要考虑到市场投资者对该类产品的关注要点：（1）尽量分散，表现为房地产项目的分散，区域的分散；（2）首套房入池资产尽可能多，违约风险相对较低；（3）合法合规，首付资金来源核对，是否已完成网签备案等。
2、如何选择发行主体？
无论是监管还是投资者肯定是希望发行主体越强越好，相对风险较小。这个个性化比较强可能需要一一沟通。尽量选择排名靠前的房地产企业。
3、交易结构如何搭建？
（1）原始权益人谁来当？
为了实现不同的房地产项目的风险隔离，降低开发经营风险，大部分房企会根据不同的房地产项目成立相应的子公司（即项目公司），《购房合同》也是由项目公司与购房者签订的，但由多个项目公司作为原始权益人不利于abs项目的管理，因此，需要将多个项目的购房尾款，集中至其中一个项目公司或者集团上，以该项目公司或集团作为原始权益人。
具体集中方式为：各项目公司与原始权益人签署《应收账款转让协议》, 由各项目公司将购房尾款债权转让给原始权益人。
（2）是否需要设计循环购买？
由于银行/公积金贷款类的购房尾款，回收期一般较短，通常为3-6个月，而专项计划存续期限通常为2-3年，为了解决期限错配问题，需要设计循环购买环节。通常是产品设立的前1.5年、2.5年为循环期，根据实际基础资产回款期限，设计循环购买频率；最后0.5年为摊还期，停止循环购买，并对abs本金进行过手摊还。
（3）需要加不合格资产赎回吗？
不合格资产赎回主要是为了进一步增加ABS产品的信用。主要是为了防范灭失风险和现金流截留风险。具体表现如下：
A.灭失风险。购房者因商品房质量等问题要求减少应收款或者退房，将导致基础资产现金流减少或者灭失。为防范这一风险，产品设置了不合格资产赎回机制，原始权益人对灭失基础资产按未偿应收款余额予以赎回。
B.现金流截流风险。购房尾款属于房地产开发企业预售资金，预售资金的监管可能会 60 40876 60 24525 0 0 2997 0 0:00:13 0:00:08 0:00:05 5635致基础资产产生的现金流被截流。
另外，若基础资产对应的项目公司前期与银行签订了房地产开发贷款协议，开发贷银行通常会要求房地产项目的预售资金全部要进入项目公司在该银行处开立的专门的监管账户，该等安排可能会对相关的基础合同项下的购房应收款纳入资产支持计划造成截流。若基础资产因上述原因成为不合格基础资产，原始权益人应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。
4、增信措施有哪些？
（1）优先级／次级的内部增信。根据现金流偿付顺序，次级资产支持证券先行吸收资产池的损失，为优先级资产支持证券提供损失支撑，优先级资产支持证券获得次级资产支持证券一定的信用支撑，分层设计起到一定的内部增信作用。
（2）维好承诺。维好承诺人将始终直接或间接持有不少于原始权益人的大部分股权，并对原始权益人拥有管理控制权；将促使原始权益人有足够流动资产以确保原始权益人按时足额支付其在专项计划文件项下的应付的任何金额；若原始权益人其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务；维好承诺人在知晓后应立即以一切适当方式为原始权益人提供足够资金使原始权益人可以如期履行有关支付义务。但是，在任何情况下，《维好承诺函》不应被要求代原始权益人直接履行其在专项计划文件项下的任何支付义务。
（3）差额支付承诺。《差额支付承诺函》是指原始权益人自身或其关联方(以下简称“差额支付承诺人”)向管理人(代表资产支持证券持有人)出具《差额支付承诺函》，承诺对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预收收益和/或应付本金的差额部分根据《差额支付承诺函》的具体约定承担补足义务。
（4）保证担保。担保人通常出具《担保函》，由担保人按照《担保函》的约定对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和未偿本金余额的差额部分，在差额支付承诺人未及时、全额支付该差额部分时，担保人对该部分差额承担支付义务。
四、尽调调查材料清单
（一）原始权益人基本情况
1、全套工商内档资料
2、公司章程
3、房地产开发所需经营资质，例如房地产开发企业资质证书
4、最近三年的审计报告及最近一期的财务报表
5、人民银行征信中心出具的企业信用报告
6、正在进行中的重大诉讼、仲裁或其他类似程序
7、信用评级报告（如有）
8、就入池基础资产对应的商品房买卖合同而言，与购房人之间正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷的相关资料（如不存在请提供加盖公章的书面说明）
（二）项目公司基本情况
1、集团及项目公司营业执照
2、集团及项目公司公司章程
3、项目公司的股权比例清单或列表（需明确集团对项目公司直接或间接的持股比例）
4、就入池基础资产对应的商品房买卖合同而言，与购房人之间正在进行的或将要进行的诉讼、仲裁或其他纠纷的相关资料（如不存在请提供加盖公章的书面说明）
（三）担保人基本情况
1、营业执照
2、担保人内部授权文件
3、保证合同（或担保函）
4、最近三年的审计报告及最近一期的财务报表
5、人民银行征信中心出具的企业信用报告
6、信用评级报告（如有）
（四）基础资产基本情况
1、开发贷相关资料
1.1 基础资产对应楼盘存在开发贷情况，需提供开发贷合同及其相关的担保合同、开发贷银行就资产证券化融资事宜表示支持或无异议的复函、开发贷银行同意预售函等文件。
1.2 如无开发贷或开发贷已清偿，需提供无开发贷情况说明
2、抽样基础资产对应的商品房预售或权属证照
2.1 抽样基础资产的商品房买卖为预售的，需提供商品房相对应的商品房预售许可证
2.2 商品房买卖合同为现售合同的，需提供抽样基础资产相对应的商品房的房屋权属证明
3、抽样基础资产对应的完整的商品房预售或销售合同
4、抽样基础资产对应的商品房预售（销售）合同备案证明资料
5、抽样基础资产的按揭相关资料
5.1 项目公司与各银行签订的《按揭银企合作协议》
5.2《认购书》、列明各银行所需提交资料的《按揭须知》（各公司可按贷款银行类型，每家银行提供一份即可）
5.3 银行已收取购房人提供的按揭贷款资料的证明文件
6、商品房预售（销售）合同权利受限制的文件（如有）
6.1 有关基础资产的抵/质押合同及所担保的主债务合同（如有）
6.2 商品房对应楼盘的开发贷合同及其相关担保合同（如有）
6.3 其他权利受限的书面文件、资料（如有）
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