《共同基金常识》：资产配置——从平衡中获益

译/巴曙松；吴博等

资产配置并不比强斯对花园的看法更复杂，我们满怀信心投资于金融市场，将我们的投资组合在不同的资产族之间进行分配；在经济周期的不同阶段，这些资产族涨跌不一。遵循分散投资的简单逻辑，当市场繁荣时，我们努力以最大程度参与市场的丰收季节；而当市场萧条时，我们确保能够生存下来。

对几乎所有投资者而言，基本的资产族划分可浓缩为以下三类：普通股（追求最大化的总回报率）、债券（追求合理的收入）以及现金储备（追求本金的稳定）。每类资产族的风险不同：股票最为易变；债券次之；而现金储备的名义价值不变。

一、从《塔木德经》到现代投资组合理论

在过去的25年里，就金融学者们所导出的严密的统计模型而言，我们已经形成了分散化投资的简单逻辑框架：现代投资组合理论。现代投资组合理论的结论广为人知：投资组合的构成应该包括金融市场上所有流动性资产族——不仅有美国股票、债券、以及现金储备，而且还有国际投资、做空头寸，外汇和不同的贵金属（比如黄金）。这样一个选择范围在理论上可能具有吸引力，但是其基本理念勿需如此复杂。实际上，超过14个世纪以前，《塔木德经》已指出了这条简单的资产配置策略：“一个人应当总是将其财产保存为三种形式：三分之一为房地产，另三分之一为商品，余下三分之一为流动性资产。”与古老的犹太传统法典的建议相比，我的建议没什么不同。

然而，对于构造一个投资组合而言，我的焦点不在于房地产和商品，而在于可交易的证券：股票和债券。出于简单的目的，在这个等式里，我忽略了现金储备。像《塔木德经》的资产配置建议一样，我的指导方针很简单：在原始起点，三分之二为股票，三分之一为债券。同时，我的方针也遵从我所提倡的投资的四个维度：（1）回报，（2）风险，（3）成本，和（4）时间。当你选择股票和债券作为你投资组合的长期配置时，你必须就所能预测到的盈利带来的回报，以及投资组合将承受的风险，做出决策。你也必须考虑将承担的投资成本，成本将减少你的回报并且/或者增加你必须承担的风险。可将回报、风险和成本视作一个立方体的三个维度——长、宽和高，然后，将时间视作暂时的第四个维度，它与其他三个维度发生作用。比如，如果你投资的时间跨度长，较之于时间跨度短者，你将能承担更多的风险；反之亦然。

二、从平衡中获益

一个平衡投资方案的最大益处在于，它使得风险更为合意。一个包含债券的配置可以缓和股票短期波动的影响，这将给予风险厌恶型的长期投资者以勇气和信心，去持有一个偏重股票的配置。你可以根据自己的独特背景——你的投资目标，时间跨度，风险容忍度，以及融资来源，去选择一个包含股票和债券的平衡配置。

（一）打造你自己的平衡

如何才能确定你所需的平衡呢？我继续倡导如图1所表述的简单模型：这是一个四象限的矩阵，对于处在不同投资生命周期阶段的年长或年轻投资者，该矩阵给出了不同的配置建议。该模型假设，股票在长期将优于债券，同时股票的回报率将更不可预测，这些假设与历史记录相符合。

图1  基本的资产配置模型（股票/债券）

这个矩阵的要点立足于常识。在你个人投资周期的积累阶段，当你在构建资产时，你正把本可花掉的钱存起来。你将资本进行投资，并且将你所得的股利和资本利得进行再投资。由于你不是马上需要这些资产，故此你能将资本置于更多的风险之中，以追逐更高的回报。作为一个更年轻的投资者，你可能将组合中多达80%或更高比例的资产，配置于股票，余下的配置于债券。随着你积累阶段的后期开始，你已变得更老并且你拥有更少的时间去弥补组合价值的下跌。就此点而言，你可能将你的股票敞口限制在不超过70%。

在你投资周期的分配阶段——当你享受积累阶段的成果时，你依赖一个相对固定的资产池去产生你所需的收入。你提取自己投资的收入，而且你无法承担短期的巨大损失。在分配阶段的开始，你可能会将股票配置降低到60%左右。随着你年龄的增长，你可能要将股票配置降至50%。

（二）十年以后：打造你自己的配置平衡

在近来的时期内，“随着年龄的增长，不断减少你股票的比例，并相应地增加你债券的比例”这一原则已得到重申——并且不止于此！2007—2009的股市崩盘，对全股票组合而言是个灾难。但由于回报率为正，债券完成了其缓解风险的预期任务。

我原先立足于经验的资产配置模型，针对在投资计划分配阶段的年长投资者，配置为50/50。在此次崩盘前很久，我就对模型做了微调。作为一个大致的起点，我建议一个投资者的债券头寸应等于其年龄。比如，某位投资者的年龄为65岁，则应考虑资产配置为65/35的债券/股票。

很明显，这样的法则必须调整以反映投资者的目标、风险承受度和总体的金融形势。但关键点在于，随着年龄老去，我们常常有（1）更多需要保护的财富，（2）更少的时间去弥补严重损失，（3）对投资收入更高的要求，并且（4）也许，变得对市场起伏更为神经质。所有上述四个因素清楚地表明，随着年龄增加，对债券的需求更多。

（三）微调你的平衡

一旦你已确定了一个战略长期资产配置，你必须决定这个平衡是否将是相对固定抑或动态可调。通常，有两个基本选择。你能够（1）保持你的配置比例固定不变，定期地买卖股票和债券，以使你的组合恢复到最初的配置；或者（2）设定初始的配置，然后听任你的投资利润自行其是。在后一种情形中，你的初始配置将逐渐演变，并反映股票和债券的相对业绩。

在第一个选择——固定的配置比例之下，你将需要不时地重平衡你的组合。如果走强的股市将你初始60%股票和40%债券的配置，改变为70%股票与30%债券，你可能需要卖掉一些股票，并将这笔收入投资于债券。对于一个税收递延的退休金账户，其组合调整不计税，这种调整很容易完成。然而，对于应税账户而言，卖出证券完全可能触发不利的纳税后果。如果你持有的证券主要在一个应税账户中，明智的行动路线是将未来的配置重置于债券，并逐渐将你的组合恢复到最初的比例。采用固定比例的策略，其优势在于：当股价上升时，你将自动锁定收益并减少股票风险敞口。相应地，随着股票价值的下跌，你将提高持股比例（用出售债券的收入实现，或通过重新调整投资），这将减少你的股票风险敞口；同时，这将保持在风险和收益之间的初始平衡相对稳定。相对于那种无所作为，任凭其投资组合风险敞口随股市波动而变化的策略（该策略合乎直觉，但可能后果不佳），很多投资者发现股票和债券的稳定平衡会让人觉得更加放心（这是一个与直觉相反的策略，但可能富有成效）。

如果你选择听任你的初始资产配置自行其是，实际上，你是在采取一种良性的忽视策略。在你已确定了初始配置后，你的风险和回报的平衡，将随着金融市场的节奏而起舞。开始60%股票和40%债券的配置，可能最终变成75%或更多的股票，以及25%或更少的债券。

还有第三个选项，但仅为勇敢而自信的投资者准备。就是不放弃“坚持原定路线”的原则，但当风暴出现在地平线时，允许做中途的修正。如果理性的预测指出，较之于其他资产族，某一资产族具有更佳的投资机会，你可以适当调整资产族比例，从判定为较缺乏吸引力的资产族转向更具吸引力的资产族。这种策略称之为战术资产配置。这是一种机会主义的、短暂的、激进型的策略。假如你具备技能、洞察力以及运气，较之于固定比例方法或良性的忽视，它可能产生更高的长期回报率。

拥有技能和洞察力极为重要，虽然我们所有人容易高估自己在这两方面的能力。但是，运气也起作用，很多投资者确实是正确的，但是却选错了时间。太早或太晚都不好。如果真的要使用战术资产配置的话，仅应当很有限地使用。也就是说，如果你的最优战略配置是65%的股票，则限制其变化不超过15个百分点，并且逐渐变化。你期望拥有技巧、洞察力和运气，能在一夜之间消除掉股票头寸并在时机合适时重新恢复头寸。在我看来，这样的愿望显然很荒谬。谨慎的战术资产配置可能对勇敢者是个诱惑，而所谓完善的战术资产配置则只能诱惑傻瓜。

什么可以指导战术资产配置做适当调整呢？举一个例子：关注那些估值相对债券明显偏高的股票。那么，只有那些怀着信念、充满勇气和严于自律的投资者才可能因谨慎而获益。我是说对谨慎保持恭敬，而非向其臣服。在一个无法避免不确定性的世界里，你股票头寸的减少不应当超过15个百分点。如果你的组合里65%为股票，至少维持50%；如果50%为股票，至少维持35%，等等。多一点小心代表着纯粹的审慎，同时，如果你相对来说是风险厌恶型的，这能使你高枕无忧，这份福气并非微不足道。人们不必拥有投资经验，就会承认来自于一个类似行业的谚语中的智慧：“有年长的飞行员，也有勇敢的飞行员，但是没有年长且勇敢的飞行员。”（完）

（本文节选自约翰•博格所著的《共同基金常识》，中文版已由中国人民大学出版社于2011年12月出版）

本篇编辑：孙旭；刘茜然

关注巴教授及研究团队最新研究成果，请点击底部“阅读原文”链接。