《共同基金常识》：指数化——经验对希望的胜利
译/巴曙松；吴博等
据杂志《机构投资者》针对退休基金经理做出的调查报道，虽然过去10年以来，只有17%的资金管理专家胜过了标准普尔500指数的表现，但仍有近95%的专家期待在未来10年里能做到这一点。但在随后的几年里：经验对希望的压倒性胜利。战胜指数的希望破灭了。标准普尔500指数的表现胜过了79%的股票型共同基金经理的业绩，这些基金自那时起已有20年的存续期。
尽管标准普尔500指数侧重于大市值股票，但该指数的当前业绩也已出色地胜过了96%的积极管理型股票型基金。更具代表性的全市场威尔逊5000股票指数则跑赢了86%的上述基金，表现也是相当不错。就当前投资者的接受程度而言，指数基金的资产增长已经超过6倍。1995年，指数基金还只占股票型基金资产的3%，仅仅三年后这一份额就发展到6.4%。1998年有估计500亿美元的现金流入，使得指数基金现金流达到股票型基金现金流总量的25%。指数基金已经成为整个共同基金业中增速最快的板块。
但我要强调的是，标准普尔500指数加速扩大的优势可能会有所弱化，甚至可能在未来一段时期内，由于较小市值的股票重新受到偏好而相形见绌。然而即使将来无法实现过去10年以来领先3.4%的非凡优势，指数化投资的前景依然光明。即使领先优势只相当于过去10年的一半，即每年1.7%，资本积累也会因此出现显著差异。
指数化是一种长期的投资策略
指数化近年来所享有的成功，在某种程度上都源于一种认识：以极低的成本购买并持有一种广泛分散化的投资组合，是一项明智的长期投资策略，也是一项高回报的策略。这类投资组合主要由大市值、高投资级别的股票构成，而这些股票占有着市场自身资本权重的绝大部分。这些成功还得益于标准普尔500指数在过去5年里的出色表现，其间它高出普通美国股票型共同基金的优势差额是历来最大的。
正是指数基金的这些长期投资价值，包括广泛的分散化程度、与组成市场的那些股票相当的权重、最小的投资组合换手率以及很低的成本，才使得那些明智的投资者接受了这种投资方式。对短期投资者而言，如果仅仅因为期望标准普尔500指数能够持续获得近期的丰厚回报而选择指数投资策略，那他们很有可能会后悔自己的选择。
标准普尔500指数不等同于市场
标准普尔500指数中的大盘股当前所占75%的市场份额，并不等同于整个市场。那些有着中小型市值规模的股票没有纳入其中。但指数化的核心理论是以拥有市场中的所有股票为基础的。从理论上来说，对基本的指数基金而言，其首选标准会是涵盖了在美国所公开持有的全部股票的威尔逊5000股票指数。标准普尔500指数中的大盘股一直引领着始于1982年的长期牛市，这使得最初那些基于标准普尔500指数的指数基金表现尤为出色。相比之下，基于全市场指数的指数基金却极其缓慢的增长。标准普尔500指数仍然是大多数共同基金和养老金账户所使用的首要衡量标准。
选用哪一种指数有关系吗？在长期来看，是没有的。自从威尔逊5000股票指数在1970年启用以来，这两种指数的总回报率就是一致的。但是从短期来看，指数选择是有关系的：指数之间的差异确实会年复一年地存在影响。
指数化获胜主要是由于成本因素
共同基金落后的主要原因是其基金费用的负担过于沉重。相比威尔逊5000股票指数，这些基金的回报率是以基本的方法计算的——也就是，将其总回报率扣减所有的共同基金运营费用，这部分是明确公开的，再扣减投资组合交易成本，这部分是隐含的。这只指数却是没有成本的，既不承担运营费用，也不会有交易成本对扣减成本以前的基金回报率所进行的检验，证实了指数化的基本原理。根据定义，基金经理整体必然会提供等同于市场的总回报，正如一只有代表性的指数所表现的那样；因此，一旦扣减其投资成本，基金经理整体所获得的净回报就会低于平均水平。
指数基金比看上去的要好很多
消极管理型指数基金的优势主要来自于传统基金需要承担成本。先前的阐述都是以无成本的市场指数表现为依据的。实际运营的指数基金，尽管明显不需要支付咨询顾问费，也必然要承担现实中存在的运营费用。就算是这种对比，也没能完全体现出管理型共同基金的劣势所在，也因此没有给予指数基金应得的肯定。该对比至少在以下三个截然不同的方面有利于管理型基金：（1）它忽略了基金销售费用；（2）它只考虑了那些在所作对比的整个期间内存续的基金；（3）它没有对分配收益股利和资本利得所应征收的税额进行调整。
现实中的这三大因素造成了年回报率总计减少（至少）2.5个百分点，使得最初的管理型基金年回报率从14.1%降至11.6%。另一方面，将纯粹的威尔逊5000指数转换成包含运营成本的指数基金，会使指数基金的回报率降至15.8%。因此，就我们所知，指数基金每年的优势差额就是4.2个百分点。无论你是一个短期的、中期的、或者长期的投资者，这种差额都会造成重大影响。
棘手的风险问题
有支持积极管理型基金经理的相反论点认为：股票型基金是因为承担了更少的风险才落后于广泛的市场指数的。股票型基金持有现金储备；而根据定义，指数基金要保持充分投资，并因此受市场下挫威力的影响更大。不仅积极管理型基金自身所持有的现金储备会减轻下挫的剧烈震荡，精明的基金经理预期市场下挫即将出现时，也会减少股票持有头寸来筹集大量额外的现金储备并实现资本保值。
但该论点缺乏证据支持。股票型基金经理作为一个整体，并未表现出有系统能力会在重大的市场下挫以前筹集现金，或者在市场下挫以后重新投资那部分现金。事实恰恰相反。基金倾向于在市场低点持有大量现金，而在市场高点持有少量现金。其实，基金与市场指数在市场下挫期间的对比记录已经证实了完全由保持充分投资的指数中那些投资质量较高、市值较大的股票构成的投资组合，比那些典型的股票型基金投资组合更易表现出较小的波动性。这些典型的股票型基金由略微更显进取型的股票构成，但配置有少量的现金头寸。
指数基金并非生而平等
在对市场指数以及指数基金的这些分析中，我必须主要依赖于最早的那两只指数基金的相应记录，它们有着最长的历史记录（先锋500指数基金为23年，整体股票市场指数基金为7年）。但有必要注意到的是：这两只基金都有很大的市值，不收取销售佣金，以最低成本运营，保持很低的投资组合换手率，并且得到了极为高效的管理以使其能够相当准确地跟踪其目标指数。
上述各点并不适用于当前市场中的所有指数基金。有三分之一的指数基金都要承担前端认购费用，或按资产规模收取的销售费用。对于一个聪明的投资者而言，选择收取手续费的指数基金是很愚蠢的。选择一只承担高额运营成本的基金，也同样是荒谬的。此外，还要注意那些声称其费率低的很多基金，它们用极小的字体说明，费用只会暂时地或者在某个特定的未来日期以前得以减免。
接下来就是投资组合换手率的问题。指数基金的一大优势就是它们的税收高效。但一些指数基金，或是由于持续频繁的投资者行为，或是由于其以积极使用指数期货为基础的投资组合策略，都产生了很高的投资组合换手率，有时高达100%或更高，并因此实现且分配了大量的资本利得。当存在大量税收高效的指数基金时，实在没有理由让应纳税的投资者去选择税收无效的指数基金。
更进一步，所有的指数基金在运营效率方面并非生而平等的。无论就技术、经验或是敬业程度来说，一些指数基金经理在投资组合交易的实践方面，确实都做得比其他人要更为出色，投资者都应当认真考察每位基金经理的投资策略实施情况。
最后，指数基金在其投资组合未实现的资本利得数额方面有所不同。理论上来说，那些在账面上升值不多（或甚至亏损）的指数基金，可能会比那些大幅升值的基金更受偏好。但该因素只应当作这些基金可能提供的弥补性优势来予以考虑，与此类似的还有应对巨额赎回的脆弱程度，实物赎回策略的选择权，及其税收管理策略。
在这些微不足道的百分数中，没有一个看来是很大的，但对长期指数基金投资者而言，它们却有天壤之别。即使是回报率中的微小差异，也确实能在长达一生的投资项目中发挥影响。所有的指数基金并非是生而平等的。
指数化适用于所有市场
那些对指数基金进行恶意批评的人们仍然坚持认为，指数化只能在高效率市场中发挥作用，比如那些交易频繁、流动性强的大盘股，而不能在其他效率较低的市场中发挥作用。这些大盘股以压倒性优势支配着标准普尔500指数，并且构成威尔逊5000指数75%的份额。
虽然这种争论听上去似乎有道理，但实质上却不尽然。指数化的成功没有必要基于市场效率的概念，而只是在于，任何分立的市场或市场板块中的全部投资者都无法跑赢他们所运营的投资领域。市场效率与市场价格体系有关，该体系通常在任何时刻都能对所有的证券给出合适的定价，这就意味着无论用哪种方式，都难以区分好的和差的基金经理。在无效市场中，好的基金经理可能有更大的机会跑赢他们的投资领域。但这些基金经理所获得的超额回报，肯定会不可避免地被那些差的经理的数额刚好相同的不良业绩所抵消。
然而，基金在所谓的无效市场中运营的成本比在高效市场中要大。国际基金的成本还会更高，这不仅是因为它们的费率更高，还因为其具有高很多的保管成本、税负、手续费以及市场冲击成本。因此，不仅有完全相同的指数化投资原理适用于国际市场，而且相比积极管理型国际基金，消极管理型国际指数基金还表现出更大幅度的指数优势。理所当然地，指数化在遍布股票投资领域的所有角落里都会相当有效地发挥作用。
指数化同样适用于债券市场。事实上，在关注高级别的固定收益投资时，指数化投资可能会更有价值。债券回报率通常要低于股票回报率，所以成本会对债券型基金所获得的年回报率总额造成很大的损失。多数债券型基金的成本是过高的，这就使那些低成本的债券型指数基金在起步时就明显领先。
指数化的胜利
在过去近四分之一个世纪里，指数基金已经通过跑赢积极管理型基金来证实了其自身的实力，当前对这一事实的认识是普遍深入的。经验对于希望的胜利不仅体现在学术领域，还体现在财经媒体领域，该领域所发生的转变即使并不彻底，也是无处不在的。而且，这种胜利不仅体现在成功的专业投资者领域里，还体现在共同基金业自身的领域里。
指数基金已经实现稳定发展。指数基金在1975年创建之初还只是一个备受争议的概念，缺乏公众需求，但现在已经逐渐成为共同基金业里用以衡量投资回报率的标准，显然也是无法企及的目标。经过长期考验，我们终于见证了经验对希望的这次胜利。实际经验已经表明，消极管理型指数基金战胜了积极管理型基金。终有一天，指数基金将会改变共同基金业所特有的结构和性质。（完）
（本文节选自约翰•博格所著的《共同基金常识》，中文版已由中国人民大学出版社2011年12月出版，关注更多内容，请点击底部“阅读原文”链接）
本篇编辑：刘茜然
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