《共同基金常识》：全球投资——钻石宝地
译/巴曙松；吴博等
“钻石宝地”是天普大学创建人鲁塞·康维尔博士所发表的一次经典演讲的标题。讲述了一位名叫艾尔·海费德（Al Hafed）的古波斯人的故事，这个故事的寓意清楚而简单：待在家里并在自己的花园里挖掘宝藏，不要去陌生的世界冒险挑战命运。你将会在你所处之地找到“钻石宝地”。
我们所处的美国仍是世界上最具活力、最具创新力的地方，拥有全球最开放的法治环境，以及最完善的资本市场。如果我们的钻石矿藏就在国内，难道不应当就在这里选择投资项目吗？我相信这会是一个明智的投资策略。
全球投资组合的极限
今天普遍的投资观念是海外投资。近年来，养老基金和捐赠基金逐渐减少其美国股票头寸，并将其持有的境外股票数量增至一个很高的水平。超过1000只在美国运营的股票型共同基金（占了25%）主要投资于国际股票，甚至一些大型的国内基金也有近7%的资产投资于境外证券。有些专家还建议，理想的股票投资组合应该包括每个国家的股票，投资权重依照各国在国际市场的权重。
这个投资策略主要基于这样一个简单的假设：因为境外市场有着与美国市场不同的波动模式，将它们纳入美国股票投资组合就可以降低该组合的整体波动率，并可提供更高的风险调整回报率。其他支持这种策略的理由还包括：更为分散化的经济基础将增强内在的稳定性；更高的潜在增长率；以及世界市场中更便宜的估值。但这些投机性的论据不一定有效。
货币风险及回报
我对市场权重下全球投资策略持有保留意见。这涉及到股票投资者从不需要承担的一种深层次的特定风险：货币风险。投资于以本币计价的股票所获得的回报，与投资者的收入、消费以及储蓄都用相同的货币来衡量。即使以当地货币计价的海外投资获得与美国投资相同的回报率，但最终获得的回报率也可能是完全不同的，这取决于世界市场中美元走势的强弱。强势的美元会降低美国投资者在境外市场所获得的回报率；弱势的美元则会增加在境外市场所获得的回报率。从长远来看，因为政府融资与国际贸易的相关机制将使货币价值保持均衡，所以货币风险应该是全球市场中的一个中性因素。但是在中期来看，货币走向购买力平价的道路可能充满了艰难险阻。
我认为从长期来看，美国投资者在境外股票上取得的业绩，最终是由每个国家股票的基本面决定，而不是由货币回报率决定的。考虑到20世纪90年代期间全球各国的经济增长率，并且将其与今天美国所具有的强大的全球影响力、企业家活力以及技术领先地位相比，我们可以合乎逻辑地预期美国的经济增长会超越其他国家。
另一方面，美国很可能处于其经济周期的顶峰，而很多欧洲国家、日本以及新兴市场国家则分别受困于高失业率、金融机构过度扩张以及深度衰退，它们的经济可能已经达到了某种意义上的最低点。
全球投资组合的有效前沿
许多投资者拒绝完全按照市场权重的全球投资策略，但却采取了一种更为复杂的分析方式来创建全球投资组合的结构。该分析就是计算出一个有效前沿，目的是确定资产在美国投资与境外投资之间的准确分配。我怀疑这个方法的有效性，因为有效前沿几乎完全是基于以往的回报率以及以往的风险模式。偏差也许是不可避免的，毕竟历史是确凿数据的唯一来源，但是股票投资组合以往的相对回报率和以往的相对波动性，并不总能预测未来，有时可能会适得其反。与有效前沿理论相关的另一个问题就是，风险的极小波动也可能使最优组合难于从那些效率欠佳的投资组合中分离出来。
对比截至1988年以及1998年6月的两段时期，显示了全球投资有效前沿的两个重要事实：（1）有效前沿在10年以内可能会发生巨大转变；（2）尽管在这附近的资产配置变化很大，在每条曲线的边界点附近存在的风险变动是不重要的。当市场中货币币值波动造成巨大的额外风险时，盲目地依赖历史数据有很大缺陷的。
在最终的分析中，股票投资者只需要承担一种风险：市场风险，即所有的股票投资组合都会存在价值波动。不管怎样，绝大多数投资者都选择承担两种额外的风险：其一是投资风格风险，也就是以某种偏好来选择共同基金和股票投资组合；其二是管理者风险，即选择一只共同基金，该投资组合的基金经理可能会、也可能不会在这只基金既定的投资风格类型下，提供最优的投资组合。
我看不出投资者有何理由还要承担第三种额外的风险：货币风险。有投资者相信自己的智慧和判断，也接受全球投资是必要的这一观点，但是对于这些投资者，我还要重申一下我的经验法则：将股票投资组合中的国际投资头寸的比例限制在五分之一以下。
全球投资者的记录
在评价全球投资时，最公正的方式应是以全球基金经理的现实业绩为依据。然而，在遵循全球投资策略的基金中，很少有基金的运营时间能够超过10年，到目前为止所得到的证据并不令人鼓舞。
全球基金经理犯了两个错误。第一个是，从战略上，他们押了与美国市场表现相反的赌注。当美国市场回报率是全世界市场的最高水平时，他们的基本投资策略却是着重投资于美国境外市场。第二个是，从战术上，也押了与美国市场表现相反的赌注。1997年年底他们投资美国股票所占比例为30%，相比之下摩根士丹利资本国际全球指数投资中美国股票所占比例为47%，他们投资美国股票的份额严重不足。总而言之，全球投资策略专家还不能拿全球基金的表现来证实自己的观点。
当然，还有另一种方式来参与全球投资的进程。如果你认定在境外投资会有机会获得更高的回报率，还可能降低持有头寸的短期波动性，你只需要简单地决定在你的投资组合中加人多少外国股票，从而平衡组合中美国投资与境外投资比例。但是从长期来看，国际投资无法为美国投资组合增加任何额外的回报。
国际市场的指数化是一种更好的方式吗
积极管理型国际基金的长期记录都远不能令人满意，但是考虑到投资者对全球分散化投资的相信程度，有另一种方式可以进入国际市场，而且从长期来看，它应当是一种更好的投资方式。这种方式就是投资国际指数基金。
指数化投资提供了一种财务优势，这种优势在国际股票市场中要比在美国市场中表现更为明显。首先，国际共同基金的平均运营费用很高，运营成本通常为1.7%，比美国基金高出0.3%。其次，国际市场交易流动性成本、交易成本、印花税以及托管费都比美国市场高出得多，每年总计多达2%的交易成本。因此，每年需要承担的成本就可能接近4%，几乎是美国股票型基金成本2%的两倍。
国际指数基金的成本种类与积极管理型的国际基金一样，但数额要低很多。特别是，一只低成本的国际指数基金不需要支付投资顾问费用，很大程度上正是因为不需要支付这项费用，国际指数基金的费率是国际基金标准水平1.7%的三分之一或更少。国际股票指数基金若投资于欧洲以及太平洋地区的发达市场，其费率不会超过0.5%；若投资于新兴市场的投资组合，则不会超过0.75%。
更重要的事实是，国际市场指数基金的换手率应当最小，在理想情况下，每年少于5%。这个比率是积极管理型国际基金平均换手率70%的十四分之一，在高成本的境外市场上，这是一项特别重要的优势。低换手率将国际指数基金每年的交易成本限制在资产规模的0.5%以内。
总的来看，国际指数基金平均每年的运营费用和交易成本通常会少于1%，相比之下积极管理型国际基金则接近4%。在一段持续的时期内，国际指数基金能够贡献的年回报率高出管理型基金大约3个百分点。这个巨大的差额是近年来美国指数基金优势2%的1.5倍。
是、不是、以及可能是
这些指数化投资的优势是否已在实践中得以证实了呢？答案是不明确的：“是、不是、以及可能是。”为了理解“是”这一答案，你只需要思考市场和基金经理的本质，而没有其他可以依赖的证据。拥有市场中所有股票的投资者，能够在扣减投资成本以前实现该市场的总回报，那么这些投资者的回报率在扣减成本以后会不可避免地落后于该市场的回报率。
存在“可能是”这一答案，是因为我们只能获得市场中所有投资者的非常不完整的数据。在美国发行的国际基金所持有的，只是全部境外股票的极小部分——价值大约为3 300亿美元，大约是全部国际股票价值的2%。很难用如此小的样本对基金经理的相对业绩做出定论的。
现在谈谈“不是”这个答案怎么得来的。我不能确定的是，所假设的指数基金在长期每年3%的收益优势，是否将在任何一个特定的时期内都能够持续。然而，在充分长的时间内，我预期美国基金经理与他们在世界其他地方的同行相比，既不会更精明也不会更愚蠢，因此，3%的收益差距在长期来看是确定的。
一些国际基金能够而且也确实会藐视那些信赖指数基金的投资者。通常而言，这些基金往往具备以下特征：有经验丰富的基金经理、相对低的投资组合换手率以及不高的运营成本和顾问费用。然而，时间会改变，基金经理会更换，政策会修改，而费率也大多会上调。因此，对于那些有兴趣通过共同基金在全球分散投资的长期投资者，国际指数基金提供了一种明智的方式。
意外的旅行者
美国一直是创造并维系全球化的主导力量，我认为，对于那些有兴趣利用全球化趋势来获利的美国投资者而言，解决方案就在我们国内。通过持有全球投资组合来寻求赚得更高的回报率，就像我们版本中的艾尔·海费德毫无成果地搜寻“钻石宝地”一样。
美国公司已经成为主要的全球化机构。摩根士丹利公司的最近一项研究确切表明：“如果你投资标准普尔500指数，你就拥有了分散化的全球投资组合。”标准普尔500指数中的公司大约77%的收入来自北美地区，有23%来自其他国家。在标准普尔500指数中，一些规模巨大的公司有着真正巨大的全球影响力，它们收入的一半以上都来自美国以外的地区。这些在标准普尔500指数中的公司明显提供了一个很好的全球投资方式。这样，美国投资者勿需冒险直接进入境外市场。
以往的记录表明，那些高度国际化的美国股票往往会与其他国际化较弱的美国股票彼此密切相关，而境外市场似乎完全不同。因此，通过直接持有境外的股票来实现分散化投资，这在降低投资组合月回报率的波动性方面往往会更有效。但是，不应当以牺牲长期回报率来降低短期波动性。
投资者自己必须考虑全球范围的回报率以及风险，然后相应地分配他们的投资组合。但对我来说，如果某位近代的康维尔打算引用罗杰•罗文斯坦在《华尔街日报》的明智建议，我会同意：你不用离开家就能过上一种幸福的投资生活。（完）
（本文节选自约翰•博格所著的《共同基金常识》，中文版已由中国人民大学出版社2011年12月出版）
本篇编辑：孙旭；刘茜然
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