《共同基金常识》：时间的作用——第四维度，魔法还是专制？
译/巴曙松；吴博等
投资回报有四个维度。其中三个是空间维度：长（回报）、宽（风险）和高（成本）。但是还有一个空间维度：时间。如果对每个维度的影响没有一个清晰的认识，就不要做任何投资，也不要制订任何不符合这一标准的财务计划。这四个维度之间以一种复杂的方式相互联系。精明的投资者不能忽略任何一个维度。挑战在于如何根据将要达到的投资目标，衡量每一个维度的重要性。
回报——第一维度
我使用“长度”来描述回报，只是由于它是平面上两个直线维度中较长的一个。作为财富积累过程中的一个因素，回报必须置于首位。回溯过去的15年，其间共同基金已经成为美国家庭最主要的投资选择。在这期间，资本市场整体获得了令人惊讶的17.2%的年度回报。对很多投资者而言，在这个资金充裕的年代，成立一只基金似乎非常容易。
然而，金融市场已经证实，随着时间的推移市场有向均值回复的明显趋势。明智的投资者应该看到以下事实：1802年以来在181个相同期限中，只有9个超越了过去15年12.6%的通胀率调整后的实际回报率。如今的投资基本面也明显不如1982年年中时那么炫目，当时牛市刚开始形成，市盈率也只有7.9倍。在1998年后半年，市盈率达到27倍。1982年每1美元的分红需要16美元的初始投资；今天，每1美元的分红则要耗费71美元的投资，几乎是之前的4倍。当然，如果说每1美元分红的价格是71美元还不算太高的话，必然会有更高的难以支付的价格。
风险——第二维度
股票市场的短期不确定性，比大多数投资者终身投资周期里的不确定性更大。风险之于回报，相当于空间术语中的宽度之于长度：在平面的两个边的较短者。这并不是说风险就不重要。它也很关键，只是我并不认为它和回报具有同等的地位。如果潜在回报没有超过潜在风险，那到底为何还要投资呢？但是风险是股票投资的标志之一，对损失的恐惧经常是投资者最主要的顾虑。传统上，风险以标准差的形式度量，这种度量方法精确但并不完美。
在衡量第一维度和第二维度时，投资者依赖于对风险调整回报率，其中最完美的一个指标是夏普比率，这实质上是一个投资组合回报率及其波动率之间的比率。然而将一单位风险当作一单位回报的等价物是过分简单化了的。因为边际波动性一个百分点的差异是毫无意义的，而长期回报率一个百分点的差异则是无价的。虽然如此，一些投资者只关注风险调整回报率。机构投资者以及许多个人投资者为降低投资组合波动率，进入国际股票市场和债券市场，并投资于各种非传统的另类资产。
每一种另类资产类型都有各自特别大的、投资者意料之外的特殊风险。单只证券也经常有着非常高的固有风险，这一风险比持有大型、高度可交易、高流动性的美国股票的风险大得多。投资者应该仔细考虑投资另类资产的决策含意，并且要充分意识到虽然持有投资单个产品的风险较高，但目标是降低股票资产组合整体的风险。
成本——第三维度
人们确实经常把第三维度完全排除在外。成本在投资世界的每一方面都是重要的，但是在成本越高的地方它越加重要。我提到异常高的成本，这是大部分基金业的特征；同时也记录了成本对基金净回报率的影响，后者对成本的敏感度极高。加上普通股票型基金1.5%的运营费率，再加上0.5%的最小平均交易成本，那么一只免佣金基金的总成本为每年至少2%。如果基金要求对销售费用进行前端收费，分摊于10年持有期内的最小初始佣金将是每年0.5%，这使得每年的总成本达到2.5%。对所有基金中费用最高的1/4的基金，总成本将达到每年2.5%。
即使是每年2.2%的成本，也会消耗每年10%的名义市场回报率的22%；而且如果2.5%的通胀率使实际回报率降到7.5%的话，成本将消耗实际回报率的足足30%。在10年中以复利计算，成本将消耗总名义回报率的30%，消耗总实际回报率的足足36%。换一个角度看，2.2%的成本能将3.5%的名义股票风险溢价中的63%抵消掉，这实在令人惊异。
以上这些计算中还没有包括税收导致的回报率的降低，典型的基金资产组合管理都是全然漠视税收影响的。基金经理不仅不会尽可能迟地递延利得实现，而且会远在符合20%的长期利得税率条件之前，就将大部分的利得实现。可能有1/3的资本利得都在不足一年的持有期中实现，因而就要承受最高达40%的所得税率。最近市场高涨的几年里，对共同基金实现和分配的资本利得所征收的税收，每年使基金持有人的投资回报率下降2.2%，这将原有的每年2.2%的成本又扩大了一倍。
时间——第四维度
在投资世界中时间对回报率的作用，更多是在被违背而不是在被遵守中得到认识和尊重的。时间的作用更多限于理论中而不是在实践中。我们在谈及长期投资的价值时对长期投资者多有美言。但是当要列出长期投资的例子时，却难以指出第二个。在沃伦·巴菲特之后还能想起谁呢？
共同基金业显然只进行短期投资；足有1/3的股票型基金投资组合每年的换手率达100%以上。基金持有人正在以超过30%的平均年度换手率买卖他们持有的股票型基金。我毫不怀疑他们追求投资回报的效果是适得其反的。环视各种各样的基金持有人，我有时怀疑富有的私人投资者可能是珍视长期策略并实践低组合换手率的唯一群体。而且我正要说明的是，对这一策略的依赖可能正是这些家庭能首先富裕起来的原因。
在所有的策略当中，市场指数策略的投资期限最长。一个全市场指数只以整个市场缓慢的改变速度而变化。股票首次发行的相对权重是很小的，而且当公司由于合并或破产而消失时，并没有随之发生资产组合的交易。全市场指数型基金的年度投资组合换手率很少超过2～3%，实质上它们平均持有期达到33到50年。无论是指数基金难以企及的相对税前回报率，还是其同样无可比拟的税后回报率，长时间的持有确实是一个显著的形成因素。
时间和回报——复利的魔力
时间和回报之间的紧密关系常被描述为“复利的魔力”。在将初始投资或一系列适度的年度投资转化为惊人的最终价值的过程中，期限越长投资回报的复利作用就越大。
让我们由两个基本的例子开始讨论复利的魔力。假设有一笔10000美元对股票的初始投资，并持有40年的工作年限，获得每年12%的高回报率；另有一个年回报率远低于前者、仅为5%的一个固定收益替代投资方案，共同基金常常将两者进行比较。12%的回报率约为过去40年中股票市场的总体回报率；而5%大致是美国短期国债近来的回报率。年复一年，对股票的投资的回报一直都高于储蓄。股票最终产生931000美元的回报；而储蓄只产生了70400美元的最终回报。
一个目标是规则地投资并积累500000美元资产的投资者，假设投资者为25岁，预计于65岁退休。经过必要的计算，他有两个选择：（1）每月投资股票43美元，坚持40年，或者（2）每月储蓄328美元，并同样坚持40年。两个案例中都累积了与投资者的目标一致的资本，但是如果选择股票而非储蓄的话，为达此目标所需要的投资就极少。股票投资只需要1/8的投资，就可以达到500000美元的投资目标。
如果对三个延迟开始其投资计划的投资者的结果进行比较，复利的魔力甚至会变得更加明显。无论是投资还是储蓄，对投资者而言延迟的成本会随着时间的流逝而急速上升。
时间和风险——复利的缓和作用
股市回报率的波动性会随着投资期限的延长而降低。复利会随着时间流逝而缓和市场风险。而且股票市场长期回报的风险会在短期内快速下降。例如，只要将投资期限从1年扩展到5年，股票回报率的绝对区间就会从+67%到-40%，压缩到27%到-11%。出于同样的原因，风险极值的正常水平（传统上由一个标准差来度量）也急速降低，从1年中25.1%的高点到-11.1%的低点，降至5年中14.4%到-0.6%。将时间再扩展到10年，年回报率区间将缩至11.2%到2.4%。
在有风险的股票投资业务中，大部分风险在十年中都得以消减。再加上5年，15年间的回报率区间降至10.3%到3.4%。再加上10年，25年后这一区间只有细微的减少：从8.7%到4.7%。就算将投资期限翻倍至半个世纪也几乎不能再减少任何风险了。股票的年回报率的区间将缩小到7.7%到5.7%。
降低风险的斜率远比增加回报的斜率更为容易。在投资生命周期中所减少的风险中，足有6/10是在持有股票的前5年中减少的，8/10是在前10年、而9/10是在前15年的持有期中减少的。但是，尽管风险在15年中已大大降低，但仍是难以完全消除的，这一点要谨记在心。投资者的投资期限本身，使得投资风险成为一个难以捉摸的概念，风险不可避免地要和投资回报相互连接起来。第四维度明显地影响了我们对投资回报的第一维度和第二维度的理解。
时间和成本——复利的专制
共同基金业几乎从来不说明时间和成本之间的关系。成本是重要的，复利的微小差别会导致资本积累不断增加的、最终令人震惊的差异。然而，这句话不仅表明了复利的魔力，也表明了它的专制。随着时间推移，高成本的投资会比低成本投资失去更多，导致资本积累急剧减少。就像时间和回报以及时间和风险一样，时间和成本也是相互紧密联系的两个维度。另外随着时间的推移，税收这一主要的投资成本也会使相对回报率急剧下降，因而复利的专制会更进一步。
维度的训诫
在驾驭金融市场时，长期投资者必须牢记长期回报的四个基本维度——回报，风险，成本和时间，并且要将这些维度应用于每一个资产类型。永远记住这四个维度在很大程度上是相互依赖的。
回报和风险相伴而行，成本对回报和风险都有着显著的影响。较低的成本使得投资者可能获得较高的回报而不承担过多的风险，或者保持回报不变而降低风险。而且由于时间的流逝，能使得总回报成倍增长，使得波动性风险得以缓解，也使得成本负担被放大，因而时间和投资的三个空间性维度都相互作用。
如果你的基本目标是长期投资，那么明白这一相互依赖关系，将在制订旗舰的航程计划时赋予你极强的优势。作为投资者的你只要有远见，能在追求长期回报时接受更高的短期风险，意识到成本的破坏性，并能够利用时间发挥最大优势，那么你就将在投资的生存之战中获胜。只要你能有足够的聪明才智把握未来的方向，投资就会获得成功。（完）
（本文节选自约翰·博格所著的《共同基金常识》，中文版已由中国人民大学出版社2011年12月出版）
本篇编辑：孙旭；刘茜然
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