《共同基金常识》：投资相对主义——幸福还是不幸
译/巴曙松；吴博等
与金融市场历史上的任何时期相比，当今投资者更加集中于寻求短期相对业绩的成功。我们已经进入了所谓的“投资相对主义时代”：“相对于标准普尔500指数，我的股票组合表现如何？”已经成为投资者生活中的一部分。
大约150年前，密考伯先生（查尔斯·狄更斯的小说《大卫·科波菲尔》中的人物）认为：“年收入20英镑，年支出19英镑6便士，就会产生幸福。而年收入20英镑，年支出20英镑6便士，则会造成不幸。”
现在太多的基金经理和基金持有人，似乎都在这一种新式的密考伯公式系统中进行投资：如果市场回报率是17.8%，我的回报率是18.3%，就会产生幸福；而市场回报率是17.8%，我的是13.2%，则会造成不幸。
实际上，上面最后一组回报率描述了过去15年来，国内的股票型基金平均比以标准普尔500指数来衡量股票市场的落后程度是：17.8%对13.2%。这4.6%的缺口说明了为什么在20世纪90年代最后几年，股票型基金经理会感到相当的不幸。
根据基本的数学计算和初等的逻辑分析，在长期大多数投资顾问也不能超越市场。他们应该向基金持有人和潜在的投资者直接坦诚以上事实，不仅在个别年份或者长期他们所取得的绝对回报率无法超越市场，还包括这些回报率与应该取得的回报率之间的相对差距。
一个无所不能的“妖魔”
但是，当这一变化几乎从未向投资者披露时，共同基金经理似乎已经决定转向短期投资了。人们对每季度的相对业绩也越来越关注。投资业绩几乎永远都基于标准普尔500综合股价指数——这是一个无所不在的“妖魔”。奇怪的是，在市场明显下跌之后，我们经常会每周甚至每天将投资回报与市场指数进行比较，而在市场显著反弹后却很少比较。原因是：根据定义，市场指数是一直进行100%投资的，基金经理却在等着证明现金储备在市场下跌时能提供明显的流动性保护。虽然由30只成分股构成的道琼斯工业平均指数一直是市场每日波动的基本度量指标，但市值加权的标准普尔500指数却总是被用来比较长期相对投资回报率。
无处不在的、将投资业绩与标准普尔指数相比较的做法，可能受到以下四种因素的激发。在这个奇妙的通讯技术时代里的信息超负荷；或是自命不凡的机构客户对频繁更换投资顾问的兴趣；或是共同基金投资者对短期基金优胜者的喜好；再或是基金过度激进的市场营销。无论原因为何，可以将相对投资业绩称之为投资相对主义。
基金经理依然应该坚持一个投资业绩标准，但是必须认识到两个问题：基金经理经常不顾投资者的目标，而太过于坚持某个单一标准，而且对业绩的度量则完全限于极短的期限，而非基于合理的长期回报率。这又有何益呢？
尽管过去五年里标准普尔500指数的业绩获得绝对优势的成功，而且由此很多隐秘指数基金的回报率也得到了提升，但这期间大盘股并没有扶摇直上，还有一些回报就在眼前。但在长期，基金经理把标准普尔500指数作为其投资组合的强制性度量标杆，而且认为在每季度击败市场就是幸福的、落后就是不幸的，这让投资者并没有得到什么好处。投资组合经理不是在分析和信念的基础上进行投资，而是和市场标准相比较，并消除其组合中持有股票的权重比市场基准过高或过低之处。
隐秘指数化的兴起
投资过程大致是这样的：“我认为可口可乐的股票已经被高估得离奇了。但是，假设它继续上涨的话，我将买入我投资组合的1.5%作为保护。因为那已经少于标准普尔500指数中可口可乐股票的权重2.0%了，所以当可口可乐股价正如所料而猛跌时，相对于指数我将会有一个很好的防御头寸。”这种行为正如人们所指控的那样是有罪的。
这一隐秘指数化策略远比大多数投资者所意识到的更为普遍。但是，无论是渗透于投资组合之中还是仅仅流于表面，从未看到一个基金说明书披露隐秘指数化策略。
隐秘指数化很可能正对股票市场的回报率产生着一定的影响。我从来不把原因归结于影响股价的任何一种因素，但是在1996到1998年6月期间，流通市值支配着整个市场的蓝筹股获利最大，这些正是基金持有相对比例最小的那些股票。标准普尔500指数中，由基金最少持有的5只最大股票的年回报率几乎达到50%，同时剩余的495只股票的平均回报大约只有24%。
在过去三年里标准普尔500指数超越了95%的股票型基金。那么那些热衷于和消极投资的标准普尔500指数相竞争的积极的基金经理，是否应为他们所较少持有的大盘股的股价推涨而负主要责任？基金经理是否正在使他们的组合更加类似于指数，以避免在每季度的比较竞赛中严重落后？如果是这样的话，基金经理是否正在为他们如今的不佳业绩埋下种子？
当今时代里投资相对主义的首要目标，似乎是在短期内避免回报率低于标准普尔500指数太多，而不是获得更佳的长期绝对回报率。自从20世纪80年代中期定量科学的方法开始用于共同基金投资业绩的度量以来，相对主义已经成为业绩度量系统的基础。贝塔（由基金价格波动和标准普尔500指数波动之比度量的风险）和阿尔法（基金和指数的风险调整回报率之比）已经进入到我们的词典。还有夏普比率，用于度量基金相对于短期国库券的超额收益与基金风险的比值。这一基准正是标准普尔500指数。
指数基金是罪魁祸首？
标准普尔500指数一般被当作比较的对象，但指数基金才是真正的罪魁祸首。低成本的指数基金使得即便最小的投资者也能购买市场组合。指数基金正在成为人们的投资选择，投资业绩很有可能超过了3/4的共同基金。对市场整体而言，在长期以较低成本投资于高度分散化的股票的组合，必然好过于投资高成本的分散化投资的基金。不可否认，标准普尔500指数在过去的15年中的表现相当出色。当然，一个跟踪威尔逊5000指数的指数基金在长期与市场走势一致，在短期也类似。指数基金市场正在从标准普尔500指数策略向全市场指数化的方向发展。这一更加广泛的指数化策略很可能成为机构和基金指数化投资者的首要选择。
我们现在都是量化投资者
量化投资也正在兴起。在传统的基于证券分析的管理过程中，定量分析技术和计算机的、广泛用于对单只股票和股票组的筛选和估价，已发展成为量化投资的、由计算机驱动的投资政策。这种投资政策只严格依赖数学公式来设定投资策略或者选择股票。
一些量化策略可能被描述为投资相对主义的最终形式。但一定不能和隐秘指数化混为一谈。事实上由于它们的政策和策略是公开披露的，而且它们的成本经常明显低于传统基准。
通过一个增强型指数化策略，这些基金明确地寻求超越某个特定的市场指数，并且始终严格限制与指数回报率的差异程度。大多数基金用复杂深奥的计算机模型来选择股票型基金的分散化投资组合，这一组合的特征与以下两者保持紧密一致，一是目标指数所在的行业部门，二是市盈率、市净率等市场特征。倘若量化基金的成本和指数基金相当，且能提供超额回报，那么增强型指数化可能也将代表对现状改变的一个重要趋势。
衡量基金经理——你的基金经理身处何地？
投资顾问首先应该向投资者坦率地承认，投资者应该寄望他们在长期超越一个一致认同的市场业绩标准，而且他们会为此奋力而为。首先，一个涵盖整个市场的标准不需要也不应该是标准普尔500指数。对那些没有明确投资类型的基金经理，涵盖所有市场的范围广泛的指数似乎最为合适。
度量某一特定风格或市值规模回报的指数也是必不可少的参照标准。对小盘股或者中盘股的基金经理而言，基金的业绩应该与其所选择参与的特定市场板块进行度量。将大盘股和小盘股、价值型和成长型股票、美国股票和国际股票按照适当水平组成的加权指数，对依照以上类型确定投资政策的基金有重要意义。
在目标指数的资产混合体中，投资者和基金经理都应该考虑债券和现金储备的作用。对一个平衡型基金的度量，应该对照一个包含股票、债券和现金储备的均衡混合体。为了缓释风险，大多股票型基金可能持有5%到15%的现金储备头寸，投资顾问也可能选择一个类似的、调整后的股票/现金储备基准。
共同基金业倾向于以一种完全适得其反的方式持有现金储备：在市场处于低点时持有大量现金，而在市场高点时则少量持有。在股市积极上升的阶段，投资者必须明白无论基金的现金储备稳定还是波动，他们都将牺牲相当的回报率。当然，基金的波动率可能会稍微降低。但投资者必须明白，在长期波动率增长一个百分点是没有意义的；而回报率增加一个百分点却是无价的。
“如果你不能战胜它们，那就加入它们”
如果基金经理所管理的基金费用高、换手率高且持有一定头寸的现金储备，那么其今天获胜的可能将会成为明天失败的必然。获胜的可能对积极的基金经理而言非常小。为此买单的却是基金的持有人。
投资相对主义意味着基金经理正在变得和对手更加相似：“如果你不能战胜它们，那就加入它们。”但在长期，差异化会使得基金经理至少有机会赢得超额的市场回报。坚持一个明显的差异化策略并严格限制费用和其他成本，以此来应对指数竞争的现实。
选择差异化的基金经理，需要向基金持有人充分说明，他们的回报将不会紧跟一个市场指数的季度回报、甚或年度回报。他们期望在长期超越市场。我相信从长期看，对一些基金经理而言，通过选择股票组合的智慧和经验，是有可能超越市场的，而且不用承担过多的风险。这些成功的基金经理将会限制所管理基金的资产，并且抑制频繁交易的倾向，而是进行分析、购买并长期持有股票。
一些成功的基金经理不关心短期的相对风险，而是会以较低的换手率进行满仓投资，以期通过投资那些经认真选择的股票，在长期获得的基本面上的获利机会。还有的基金经理不盲目依赖于短期标准，在判断市场风险过度时持有现金储备以此来获得成功。这两组成功的基金经理都会以合理的低成本来管理基金，将他们的费用收入用于增加个人才干和投资产出，而不是在市场营销中肆意挥霍。在指数化策略和量化策略变得越来越普遍和富有竞争力的环境下，基金经理要想取得成功，必须将基金持有人的利益作为第一要务、最终目的，并全心全意地为之服务。（完）
（本文节选自约翰·博格所著的《共同基金常识》，中文版已由中国人民大学出版社2011年12月出版，关注更多内容，请点击底部“阅读原文”链接）
本篇编辑：孙旭；刘茜然
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