《共同基金常识》：基金营销——信息即媒介

译/巴曙松；吴博等

在共同基金业中，市场营销正成为主要的驱动力量。基金业提供给投资者的，正在影响着基金实际供应的服务和成本。用一个古老而又贬义的商业说法来说就是：“以往我们出售所制造的产品，但现在我们制造任何可出售的产品。”市场营销的信息已压倒了投资这一媒介。

自基金业1924年诞生起前半个世纪的大多数时间里，共同基金主要关注份额持有人的资产管理。基金由负责管理他人资金的投资顾问来管理，并由独立的主要承销商来发行基金。事实上，许多大型的基金公司既不负责基金发行和市场营销服务，也不承担相应的成本。但在过去的十年中，基金公司关注的重点从管理明显不断加速地转向了市场营销。这是一个不祥的趋势。

对市场营销的过分重视产生了四个主要的问题。首先，它消耗了共同基金份额持有人高达数以十亿计的额外基金费用，减少了份额持有人获得的回报。其次，这一大笔开支不但没有以份额持有人所得回报的形式产生补偿收益，反而在某种程度上因为将多余的资产带入了基金，将更进一步减少基金的回报率。第三，共同基金经常把自己吹得天花乱坠，信以为真的投资者可能陷于基金的风险之中，其潜在回报率可能受损。最后，或许也是最重要的，发行基金的驱动力使得投资者和基金的关系发生了改变。份额持有人不再被作为基金的所有者，而仅仅被作为投资顾问的客户来对待。在这一点上，共同基金不再主要是专业管理人管理下的投资账户，而变成了专业营销商控制下的投资产品。

你的钱不是目标

市场营销和发行的开销巨大，钱不再是目标。而这是基金份额持有人的钱。然而基金经理利用这些资金而获益，他们在资产滚滚而来时挣得不断上升的费用。在这增长曲线的起点，一些有益的规模经济可能会让基金份额持有人得利，但增长的主要收益还是归于基金经理。而且随着基金资产增加到相当高的规模，基金经常会变得失去活力，不再有能力去执行使它们获得早期成功的投资策略。

基金经理每年花在营销上的费用多达100亿美元，这是1998年投资者们为其共同基金支付的500亿美元的很大一部分。并非夸张的是，这也远多于为了持有基金份额而表面上支付的每年三四十亿美元的服务费。正是基金份额持有人支付的所谓“管理”费，被源源不断地用于这些营销活动上。

基金发行成本令人厌恶的不断增加，很大部分来自共同基金费用的一种新型费率制度：12b-1费（如此命名是因为这一费用是在证券交易委员会[SEC]第270条规则第12b-1条款下获准收取）。直到1980年10月，证券交易委员会（SEC）采取的立场都还是禁止基金经理将基金资产花在发行上。在此之前，基金业的发行活动大体上由申购费来提供资金。自1924年美国第一只共同基金开始运作以来，就采用这种传统的制度。但在糟糕的1973—1974年熊市之后，这一制度逐渐变得难以为继。同时，免佣基金，即无需支付销售佣金即可申购的基金，开始进入基金市场。新的竞争结果是，典型的最高申购费慢慢减至6%。

因为渴望获得等额的收入，以确保用来支付发行活动的资源不会减少，又因为渴望附佣金的基金看起来和免佣基金一样，基金业和销售基金份额的经纪商制定了一套极富想象力的计划，可以让他们持续获利。他们提出一个选项：将明确的6%的前端收费换成两项界定模糊的费用：一项年度发行费，按基金资产收取；另一项递减的一次性赎回费，即在所有1%的年度费用累积至6%之前，如果投资者要赎回的话，就需要弥补其差额。举例来说，如果投资者在两年中支付了两次1%的费用后赎回，赎回费将是4%；如果是六年之后，通常就没有赎回费了。这样的算法不太合乎情理。但其效果相当于以相等的累积年费取代一次性的前端收费。

潘多拉魔盒已被打开

但是，在这项似乎无害的改变之后，更不祥的转变来临了。证券交易委员会规定：基金在服从有关征收12b-1费的详细规定的条件下，基金资产可被用于支付发行费用。甚至允许免佣基金收取这些费用。当代的潘多拉魔盒被以潘多拉都想象不到的方式打开了，几乎无限的资源都可被用于促使基金业向以营销为重点的转变。

在20世纪70年代的最后几个月，一场市场崩盘之后，基金业与净赎回和股票共同基金资产不断缩水的灾难相斗争。基金经理们声称，如果基金业要为份额持有人建立规模经济，就需要收取费用来遏制赎回并鼓励增长。但是，这个药方比疾病本身还要糟糕得多。即使12b-1费用低至基金资产的0.25%，也明显超过了任何可预见的规模经济所带来的收益。随着20世纪90年代进入尾声，12b-1费盛行起来。13000只共同基金中的大约7000家都收取这笔繁重的费用，随着基金业资产的增长，12b-1费用的总水平也在增长。

无论你如何评价这些费用的正当性，也是加在基金份额持有人身上的惊人负担。它带来的后果至多是中性的，最坏的可能就是负面的。基金份额持有人付了钱，但基金公司用这些费用揽来更多的受管理资产、更高的管理费、以及更高的利润率，并从中得益。说来奇怪，没有任何迹象表明，收取12b-1费的基金比从未收取这些费用的基金得到了更多的市场份额。12b-1费看起来并没有实现其增加市场份额以追求规模经济的初衷。

悲哀的是，即便份额持有人于1998年支付了高达60多亿美元的12b-1费，也没有完全弥补基金在发行和市场营销上的支出。一些基金顾问靠投资顾问服务赚取了大笔利润，而不是削减费用以利于基金份额持有人，他们将费用中的一部分用于基金发行，没有取得份额持有人的批准就收取12b-1费；他们也没有经受独立董事的监督；且12b-1费在基金发行中的恶名也未受到新闻媒体和统计服务的谴责。

赌场总管的收入

仍然有更多的发行成本被计入基金超市的成本中，这意味着基金发行的快速增长。“货架空间”的现行费率继续上升。这些费用可能直接由基金支付，或由强加于基金上的12b-1费计提，或通过提高基金交易成本的佣金安排直接扣除中介费，若投资顾问愿意接受更低的利润，还可从来自基金超市中的资产扣除。

这些费用可在赌场中找到类比。随着更多的共同基金投资者在更短的持有期内交易基金份额，赌场总管的收入也在增长。蜂拥而至的投资者并不知道，“免费”的赌场其实使参与其中的基金必须承担沉重的成本。赌场中的资产增加了，赌场总管的口袋也鼓了起来。

但是无论基金超市带给通过它购买基金份额的投资者多少价值，也不论交易与否，成本都由份额持有人支付。因为所有基金份额持有人都被摊派了这些营销费用。

充分披露的12b-1费用

对基金投资者来说更糟糕的是，有着高换手率和侧重于小盘股的基金，其投资活动会被基金超市投资者们频繁进出的现金流搅乱。对于策略不那么激进或持有大盘股的基金来说，这种损害会小一点，但依然存在。基金份额持有人为基金的成长买单，却以遭受损失作为回报。

收取12b-1费的债券型基金的总回报率，也仅仅略微高过不收取该项费用的债券型基金。但收取这些费用的基金要明显比不收取者更具风险。对于未被告知这种权衡关系的持有人而言，这不是一个让人开心的结果。正常的风险和收益之间的权衡为一对一。而在这里变成了零对一的权衡，除了对基金经理外，对其他人别无经济意义。

12b-1计划在理论上并非必然错误。但这应由支付发行开支的基金份额持有人来决断，只有通过降低未来的成本补偿份额持有人，并且向投资者们完整清楚地披露此项费用，收取12b-1费才是正当的。但在实际中，12b-1计划没能证明其理论上的正当性。

兜售产品、掩盖风险

不仅营销成本是投资者的负担，基金贪得无厌地追求更多的资产也有恶性副作用：无数未经检验的新产品被创造和推出，却仅能风行一时。这对一度将稳健投资作为其终生事业的行业来说，不是个很可靠的策略。但在最近几年，基金业已带给投资者至少三种新奇的基金品种，它们都具有市场营销上的意义但毫无投资价值：政府债券类基金、短期全球收入基金，以及可调整利率抵押贷款基金。

基金业证明了其营销头脑，但它的管理才能未达到理性投资者期待的水平。份额持有人无谓地损失了资本，甚至连声道歉都没得到。过去十年或许是创新营销的伟大时代，但对投资业的信誉很难说有多么伟大。

共同基金业曾经是为他人资金提供谨慎管理的信托服务，现在却仅仅是又一个消费品行业。这两个要素始终并存于该行业中，但我相信，从20世纪80年代起，平衡已被打破了。商业的一面，即对市场份额不计代价的追求急剧增长，而信托的一面，即稳健的投资项目、公平定价和充分解释，却已相应下降了。投资者不再是基金所有者；他们仅是基金的顾客而已。

接受共同基金仅仅是个产品，是进一步地以市场营销信息取代信托责任。投资者是所有者而不是顾客。与会计或律师一样，共同基金对其投资者负有信托责任。当营销能力取代信托责任成为共同基金运作的驱动力时，其结果与投资者利益直接相冲突。

真正的业务——聚集资产

由于不能提供超越市场的回报率，实际上落后于大牛市的回报率，共同基金业事实上已经抛弃了传统的口号，管理，而采用了新的口号，营销。说服的技术已经取代了业绩的技艺。基金公司滥用高成本的发行策略取代良好管理策略，已到了无可救药的地步。有治12b-1病的药吗？最好的药方是阳光；我们得让更多的阳光照进窗户。证券交易委员会的官员们应将这些问题交给公众去辩论，收集并发布详细行业统计信息，包括顾问和发行费用、投资组合管理和投资研究服务的费用、广告和营销服务费用，以及基金运作的支出；还有投资顾问赚取的利润。

共同基金应遵循更高的标准。共同基金是，或至少应该是，投资者储蓄最优先且最优秀的保管员。我们需要的是对份额持有人的资产给予更多的关注，而不是对基金份额营销的关注。将投资者作为份额持有人而不是顾客来对待，是向古老的信托责任原则的回归，将共同基金作为信托机构或信托资产而非产品来对待。制造所有能卖掉的东西，而不管它是否会经得起时间考验，这实际上忽略了我们客户的福利。打造出好东西，然后出售所制造的东西，将表明我们把客户利益放在第一位的意愿。

对于需要帮助的投资者，我们对其资产的信托责任，远远超过我们从基金交易中所收取的费用。这样才能给我们的所有者们一个公平的待遇。只有当管理取代营销，坐上共同基金的驾驶席时，我们才能做到这点。投资公司的首要职责是管理其投资组合。所有其他事情对这一职责的表现来说都是次要的。

现在是我们恢复这一使命的时候了。（完）

（本文节选自约翰·博格所著的《共同基金常识》，中文版已由中国人民大学出版社2011年12月出版，关注更多内容，请点击底部“阅读原文”链接）

本篇编辑：孙旭；刘茜然

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