《共同基金常识》：基金治理结构——策略规则
文/约翰·博格；译/巴曙松；吴博等
在共同基金业里，我们应该关心公司的治理结构。基金的组织结构能对我们的回报产生重大影响。可是，几乎没人关注这个问题。共同基金的公司治理结构不只是一个法律上的新奇事物，它还是决定基金集团和基金持有人之间关系的根本因素。
在《1940年投资公司法》之下，共同所有权结构与传统公司结构都有考虑。该法案客观而公平地对待这两种结构。但无论是哪种情况，《1940年投资公司法》都清楚地阐明，共同基金由其持有人完全拥有，只能根据其所有者的利益运作。但是，在现行法律框架下，要实现这一基本原则几乎不可能。基金业的传统结构深陷于利益冲突之中，即共同基金持有人和运作共同基金的、追逐高利润的基金管理公司所有者之间深刻的利益冲突。当分配投资回报时，基金管理公司得到的越多，基金持有人得到的就越少。
所有权结构对比
在传统的治理结构中，基金仅仅是个公司化的外壳。它的唯一角色是投资证券组合的法定所有者基金持有人是其最终所有者，但是，基金持有人其实并未控制基金。控制权实际上属于外部管理公司。基金管理公司为基金提供高管和基金存续所需的所有服务。作为回报，每年基金付给管理公司管理费。
实际上，在基金业现行结构下，基金家族由顾问机构控制；控制权与所有权完全分离。与之形成对比的是，在真正的共同治理结构下，基金由其持有人拥有和控制，且完全根据持有人的利益运作。为管理方便，它通过一个分离的管理公司来处理这些事务，但这个管理公司为基金家族100%地所有和控制。在管理公司和基金家族中，他们的高管、董事，包括独立董事，都是同样的人员。他们都不持有管理公司的股票。这种共同治理结构效率很高，意味着基金董事们不只为基金本身，还为基金集团这个将很多基金作为一个整体来运营的商业实体，提供指导和监督，并负责管理。在真正的共同治理组织中，只有一个主人得到服务——就是基金持有人。
这两种完全不同的公司结构之间的根本区别产生了迥然相异的公司策略。在共同治理结构下，该组织除了服务其所有者，即共同基金持有人之外，别无其他策略可以选择。相较之下，因为需要服务基金持有人和管理公司股东这两个主人，传统的共同基金集团执行的是同时服务于两个群体的策略，而这两个群体又有不同的需要。
结构决定策略
哪种公司策略能最好地服务于基金持有人的长期利益，这两种结构的不同是导致策略差异的关键。其中一种是传统的产业结构，该结构同时服务于常有利益冲突的两类所有者；另一种是共同治理、内部管理的治理结构，该结构仅为基金所有者的利益服务。二者唯一的相同之处是服务策略。
利润策略
最佳的外部管理公司也会努力为基金持有人获取尽可能高的回报率——当然是在扣减其费用之前。它们也力争最大化自己的利润。基金管理公司对其股东也负有信托责任，而其股东像任何组织的资本所有者一样，期望投资能获得高额回报。这些组织期望从其共同基金持有人处收取费用以弥补自身的开支。
共同治理的基金组织也力争为基金持有人获取尽可能高的回报率。在理想情况下，正是共同基金的这种结构能使其将大部分利润返还给基金持有人。这些所谓的利润即共同治理结构下运营基金的实际开支，和若按业界规范以分立的管理公司运作基金所得收入这二者之间的差额。共同治理的基金公司多省下的一美元成本，就是共同基金持有人多获得的一美元利润。所以，共同治理结构的单一取向——提高基金持有人的回报率，和基金业界的双重取向——既增加基金持有人的回报率、也提高管理公司股东的回报率，两者之间形成了鲜明对比。
定价策略
传统的外部管理基金集团的定价策略，就是收取现状所能允许的高费用。在外部管理的基金集团之间的竞争中，价格是这样被设定的：在不损害基金持有人回报的条件下，使基金经理的投资回报最高。结果是：投资者支付的价格过高。基金持有人对费用的小幅增加几乎视而不见，但这却对基金管理公司的利润有重大影响，对基金持有人不利。
公司治理结构差异造成的结果是，具有共同治理结构的基金公司所提供的基金，成本远低于现状。迄今为止由基金业中唯一采用共同治理结构所管理的基金，成本是全行业最低的。共同基金业是个非常赚钱的行业，这对基金经理来说的确如此。
服务策略
共同基金业不仅要达到，还要超过客户的期望标准，于是优秀服务正成为一种商品。在这里，两种基金组织形式之间的区别不大。在传统的治理结构下，顾问机构出于明确的私利目的而为基金持有人服务。毕竟，至少在短期，个体持有人更注重其对服务的满意程度，而非成本及其对回报率的影响。在当今金融市场走强的日子里，满意的基金持有人可能会不断增加投资，并且还会投资于同一联合体内的其他基金。
然而，一个共同治理的基金公司享有内在优势，可能会增强其对优秀服务的承诺。在共同治理结构下所提供的服务会略有不同，基金持有人通过他们对基金份额的所有权，也持有基金管理公司的股份。因为共同治理的基金公司以低成本运作，所以它在服务上更具优势，能轻易地多花费一点就可提高投资者服务，而不会对其巨大的成本优势产生明显影响。相形之下，传统基金公司的基金管理，可能对是否在服务上投入更多而心态矛盾，因为这些开支会减少基金管理公司的利润，至少在短期如此。
风险管理策略
传统运作的股票型基金，其风险管理策略最明显的特征是相对无差异——所谓“相对”，是因为不同种类的基金所承担的风险大体上符合其类别。
然而，但当我们考虑债券型基金和货币市场基金时，许多以传统方式运作的基金展示出了相当大的风险容忍度。作为对比，共同治理的基金公司其风险管理策略是风险不容忍的。因为这类基金的低成本具有竞争力，它已经提供了一个溢价的回报率，那还有什么需要去债券型基金或货币市场基金那里寻求更高的回报率呢？如果承担最大可能风险的诱惑对传统基金来说实际上不可抗拒，那么对共同治理结构下运作的基金，特别是保持信用等级并限制期限变异的基金来说，这种诱惑会被断然拒绝。高回报并不一定带来高风险。当风险保持不变时，通过更低的成本可获得更高的回报。
产品策略
在当前市场环境中，传统的共同基金管理公司似乎有义务追逐新产品的开发。如果新兴市场走红，就迅速组建一个新兴市场基金产品。当投资顾问公司所有者的关键目标是积累其管理的资产，他们就有很强的动机去创造公众似乎需要的基金品种，而不顾其内在的长期价值。
然而，共同治理结构的基金公司没有特别的需要去参与这场所谓的新产品竞赛。它不需要吸引最多的资金。它的工作不是引进无法明显增加基金持有人回报率的时尚新产品，而是为其所有者获得最佳的净回报率。
指数化策略
指数基金成功的秘密并不神秘，正是因其以非同寻常的低成本，提供了超常的广泛分散化的投资。几乎不用多说，那些高利润取向和高定价策略的基金管理公司，如果只发起创建低成本的指数基金，就无法为其自己的股东创造丰厚的价值。
共同治理结构的基金公司是指数基金这一事物的必然拥护者。就算不想这样做，它也不得不提供指数基金。低成本是指数基金所必需的。指数化对基金管理公司来说注定获利最少，因为投资者不只对指数基金有需求，而且最终还会抵制那些收取申购费用、运营成本也很高的指数基金。对决定采取指数化路线的投资者而言，只需要凭常识便会选择最低成本的无申购费用指数基金——而这类基金更有可能是由共同治理的基金公司所提供的。
市场营销策略
具有传统治理结构的基金集团将其管理费的一部分用于获取未来更多的管理费，所以它采取激进的营销策略是必然且富有成效的。相应地，对于由基金持有人拥有的基金集团而言，它按成本价运营并尽可能地控制成本，故其采取首先强调信息而非推销的保守营销策略，也是必然和富有成效的。和其他的商业组织一样，共同治理结构的基金公司也会关注它的市场份额，但仅将其作为一个满足投资公众需求的粗糙指标。共同治理结构的基金公司有两条原则：市场份额只是指标，不是目标；市场份额只能赢得，不能买得。
在这两条指导方针下，共同治理结构的基金公司会遵循一个更为保守的营销策略。因为在成本方面，基金持有人和基金管理公司的利益是一致的，所以共同治理结构的基金公司需要的无疑是低预算的营销手段，它将遵守有纪律约束的营销策略，拒绝采取无益于其基金持有人的高成本推销活动。
信息时代的营救
如果基金业要变革，这场变革必须出自基金持有人的要求没有来自基金持有人的压力，基金管理公司就没有进行变革的动力。让人乐观的是，更好的信息传播会逐渐扭转局势。投资者将会了解到最必要的投资原则之一：成本至关重要。只要现行的过高成本持续下去，基金持有人的利益就无法得到保证。
投资者必须要求基金业不要把创新能力用在昂贵的营销活动和媒体广告上。基金业必须关注如何更好地满足投资者的需要。基金业中的应纳税投资者，超过一半的基金持有人，由于有害的税收和投资组合高换手率，并未得到良好的服务。因此，必须优先考虑降低成本和减少税收的新方法。
修正还是重组？
一旦基金业的唯一关注点转向尽可能有效地服务于投资者，其未来的演化就将有两种重要的方式：修正现状，让基金持有人掌握更多权力；或者彻底重组。彻底重组将至少使部分美国的基金采用共同治理结构。基金，至少大型基金家族，将会自我运营。基金将不再与外部管理公司签约来运作和管理其投资组合。这些职能将在基金内部完成。共同基金持有人实际上拥有监督基金的管理公司。
另一个更有可能的选项是，出现更多积极的共同基金独立董事。独立的董事会成员会变成他们所代表的共同基金持有人权利和利益的激烈拥护者。如果是这样，他们会与共同基金顾问机构积极地协商，允许基金管理公司获得公平的利润，但承认共同基金持有人的利益必须永远摆在第一位。
相对于美国共同基金业大规模的重组，如果创造和鼓励积极的独立董事是更可行的解决方案，那这也许是个值得我们努力和奋斗的目标。随着这样一个重新定位的基金公司的价值观与共同治理结构的基金公司的价值观趋同，完全的共同治理或许只有一步之遥。
无论具体的治理结构是共同治理，还是传统的治理结构，只要由基金持有人及其董事来控制基金，而不是基金经理控制，都将会让基金真正地服务其持有人。在任一治理结构下，基金业都将为基金持有人增加经济价值。（完）
（本文节选自约翰·博格所著的《共同基金常识》，中文版已由中国人民大学出版社2011年12月出版）
本篇编辑：孙旭；刘茜然
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