《企业并购：逻辑与趋势》：并购对公司价值的影响——土耳其的经验
文/格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou）；纽豪瑟（Karyn L. Neuhauser）
一、引言
上世纪，世界经济经历了几次并购浪潮。近年来，人们观察到企业并购活动已经从区域走向了全球。这几次并购浪潮都与产业冲击或市场时机相关。然而，直到最近的十年，在土耳其的经济中却很少发生本土或跨国的并购活动。企业并购更加国际化的特点和伊斯坦布尔股票交易所（ISE）的出现在这种变化中起到了重要的作用。特别是对土耳其的企业而言，其融资和考虑收购或与其他企业合并的策略的成本降低了。此外，我们可以认为随着监管以及法律的完善，股票交易所的出现正在使信息和监管成本有所降低。结果，这有利于收购企业和目标企业评估收购或合并战略所带来的成本和收益。
并购活动之所以能够增加企业价值有几方面的原因。依据管理层动机，这些原因主要分为两类：一类体现了自我服务动机，另一类没有体现这种动机。当并购动机与管理层自身利益不相关时，则并购活动应给股东财富和企业价值带来积极影响。成本降低（由于费用降低或更低的逆向选择成本）、效率提高、风险降低（由于多元化）、市场影响力增强（如果企业属于同一行业）都可能增加股东财富。此外，当并购动机与管理层自身利益相关时，我们不应该预期能够观察到企业价值的提升。过去的研究也表明了融资来源——股票或现金可能是企业并购对企业价值影响的重要因素。
有些学者通过事件研究分析方法来研究并购给收购企业和目标企业带来的短期影响。在公告期前后，相对于期望水平的股票投资回报反映了投资者对于并购给企业价值带来变化的预期。换句话说，这些研究表明了投资者对并购活动的态度。此外，来自综合预测的很多研究认为目标企业能获得正的异常收益而收购企业的回报没有明显的变化。
传统的有关并购长期影响的研究包括比较并购前后企业的财务数据等。大部分研究表明短期的业绩改善并没有在长期中实现。其他一些衡量长期业绩的方法在研究中也被用于评价并购活动对公司价值的长期影响，这样的一些替代性方法包括X-效率和规模效率等。一些研究者认为这些方法在衡量成本效率而非财务指标上做得更好，它们在考察并购带来的长期影响上更加有效。还有一种观点认为，由于并购后知识技能的积累，企业的创新能力在并购后应该更强。
越来越多的研究者开始关注跨国并购给企业价值带来的影响。跨国并购不仅引起资源在行业和各国内的重新配置，而且也引起其在各国甚至各大地区之间的重新配置。研究表明地理位置以及经营的集中是跨国并购能够实现价值增值的重要因素。此外，法律法规以及投资者保护的不同也是决定跨国并购的形式和成功率的重要因素。尽管有一些不同的发现，但与国内并购一样，研究指出跨国并购的财富收益更多的归于目标企业而不是收购企业。
土耳其企业无论作为目标企业还是收购企业参与的并购活动在数量上和规模上都比较小，研究者过去难以利用这些案例评价并购给公司价值带来的影响。过去十年，特别是在最近的几年，情况发生了重大变化。例如，1997年只有5起完成了的并购，但在2005年，我们找到了164起宣告并购的案例。虽然并购活动从1998年开始稍有活跃，但经过对并购活动交易额的仔细考察，表明2005年显然不同于往年。2002年，总的交易规模为6．137亿美元，到2005年这一数字已经上升到304亿美元。即使是2004年，公告的交易规模还很小，大约只有25亿美元。显然，在2005年前后，企业并购在土耳其经济中的地位和重要性发生了转折性的改变。
过去十年，土耳其发生的大多数并购活动可以被认为是国内而不是跨国的。然而，随着2005年企业并购活动的频繁，我们也观察到跨国并购重要程度的增加，例如跨国并购所占比例在2003年约为20％，然而到2005年所有并购中约有39％属于跨国并购。此外，在跨国并购的名单中，欧洲企业无论是作为竞标企业还是目标企业都占有最大的比重（安永2005年并购报告）。
我们研究了企业并购对土耳其企业作为目标企业和收购方的价值的影响。考虑到土耳其企业并购活动最近的一些特征，我们采用事件研究法评价短期内的企业价值。也就是说，我们将考虑公告期前后相对于期望值的正的回报作为企业价值的增值。此外，我们将考察公司特定因素和并购特定因素在并购中对公司价值的积极或消极影响。换言之，我们采用对数回归方法来试图识别出那些显著影响我们观察到正的异常收益可能性的因素。
二、数据和方法
我们的分析基于来源于彭博资讯（Bloomberg）的并购数据，这些数据通过当地的一家投资公司从彭博资讯获得。数据包括了2003年年底到2006年年中大部分公告的并购活动。虽然2003--2005年土耳其经济体内发生了总计389次企业并购，但是我们从中仅能确定38起并购活动中至少有一方属于在伊斯坦布尔交易所交易的企业。对于2006年的并购，我们又确定了另外14家公司，因此本章总共收集了52家竞标企业和目标企业的信息，其中30家是目标企业。与在土耳其并购活动中观察到的趋势相符，样本中大部分交易发生在土耳其企业之间。此外，约42％的交易可被归为跨国并购，其中最主要的是外国公司竞购土耳其公司，约有57％的并购包括在相同产业运营的公司，特别是在跨国并购中，73％的收购者和目标公司都在同一行业内运营。在样本中，并购活动似乎集中于金融和消费品领域。
对于我们样本中的收购企业和目标企业，在伊斯坦布尔股票交易所交易证券的每Ft数据和市场指数都来自于www.analiz.com。在我们的分析中依据如下的市场模型计算期望收益率：
其中Rit是股票i的日收益率，Rmt是时间t内的市场收益率，最后一项是满足古典假设的干扰项。我们通过并购公告前90天到11天的80个观察值来预测模型。事件窗口期包括了并购公告的前后20天。OLS残差在子期间的异常收益率定义为：
事件窗口期内企业每天的异常收益率的计算和报告都反映在表1和表2中，这两个表分别反映了事件窗口期内目标企业和收购企业每天的收益率的一些统计特征。虽然在事件窗口期内异常收益率的平均值围绕着零上下波动，但是却有向下的轻微趋势。离差也表现出这样的趋势：虽然数值上有些小，但是标准差却表明了离差更显著的特征，在公告日前后离差达到峰值。样本最低值即在公告当天为一21.4％，样本最大值为相同的百分比（21.4％），偶然地在公告前一天达到。
我们需要重点考察的是总体均值是否显著不为零。更为正式地，在多种显著水平下对收购企业和目标企业检验原假设H0：AAR=0与备选假设H1：AAR≠0。相关检验统计量为均值除以样本均值的标准差，即
表1 目标公司描述性统计量
表2 竞标公司描述性统计量
我们从表2最后一列中观察到：收购企业平均异常收益率异于零的统计显著性不高。另外，平均异常收益率显著的天数也比较少（23天中有11天）。
三、结果分析
另一个值得研究的是CAR在事件窗口期内如何变化。我们将任何一天t（事件窗口内-10天到10天）的CAR定义为到t天为止所有的平均异常收益率之和，即
竞标企业的情况与目标企业相似，但可能更复杂，投资于该企业的收益要小于目标企业。同一投资者投资于竞标企业，其预期得到的额外累计收益率应小于1％。如果在公告期后，投资者继续保持对同一竞标企业进行投资，则所获得的CAR将不会继续为正，如果投资者保留同样的证券，损失可能会更大。
我们进一步分析由市场模型回归公式代表的收益表现是否发生了结构性变化。我们利用邹氏检验（Chow test，1960）的一个版本来推断是否存在结构性变化。这次的零假设为回归曲线不存在结构性变化。即H0：无结构性变化，对立假设为存在结构性变化。所谓的结构性变化是指市场模型的回归公式中至少有一个参数发生了变化，即等式（1）中α和β在期间前后必然同时或个别地存在显著的不同。
以公告期为分界线将整个120天的观测期分为公告期前和公告期后两段。公告期前的观测期有90天（n1=90），公告期后的观测期有30天（n2=30），总计有120天的观测期（n=120）。通过分别计算三个时期的OLS参数估计得到三阶段的残差平方和分别为
检验统计量：
表4反映了目标企业的假设检验结果。结果表明约2／3的目标企业在公告期前后存在结构性变化，约1／3统计显著。相对于竞标企业而言，更多的目标企业观察到了结构性变化，30家中有23家经历了结构性变化，对于目标企业其显著性水平也更高。
表3 竞标企业结构性变化的F统计量检验
表4 目标企业结构性变化的F统计量检验
表5反映了某些企业特定因素和并购特定因素在并购前后10天的平均异常收益率（AAR）。表中显示了跨国并购相对于本土并购有更高的AAR，特别是对目标企业，我们观察到更高的正的ARR。此外，对于收购企业，AAR显示了在跨国并购中企业价值相对于国内并购下降更多。在同一行业并购中可以看到同样的结果，如果收购方和目标企业处于同一行业，则对于目标企业的股票收益比期望水平增加了21．5％。
表5 企业和并购特定因素下的AAR
令人惊讶的是，公告日前外方股东的存在预示着更低的并购后异常收益。而与我们预期相反的是，家族企业的这一特征却使企业并购后产生了更高的收益。如一些研究所预期的，家族所有权和控制权与更好的业绩和更高的企业价值有正向的联系。据此，由于这类企业的运作已经接近其有效边界，并购后，投资者应期望在业绩和企业价值上获得适度的收益。我们也注意到国际化水平（由非负的出口或进口水平来衡量）、企业规模（由并购前的员工数量衡量）都使企业并购后的收益有较大幅度的增加。总而言之，与先前的发现一致，表5中显示了目标企业在公告期前后由CAR衡量的公司价值有较大的增值。
企业特定因素和并购特定因素与观察到正的异常收益率的可能性之间的关系通过估计以下公式来分析：
公式中，P（AAR）i是二进制变量，当公司i的平均异常收益率为正时，变量取值为1，否则变量取值为0。矩阵Xi包括了对公司规模、跨国并购、目标企业、所有权结构（即存在家族股东和外方股东）、同行业交易以及国际交易的指标。作为联系函数，我们使用对数分布。采用这个分析旨在识别在并购中显著影响正的平均异常收益率的因素。结果如表6所示。
表6 企业和并购特定因素下异常收益率似然估计。
从拟合度指标和c值来看，我们认为模型拟合是可以接受的。系数符号与表5显示的一致。然而，在7个变量中仅有3个统计显著。表6显示公告期前后，目标企业相对于竞标企业能获得更高的正的异常收益，这一点并不令人惊讶。此外，是否属于国际并购也对产生正的异常收益的可能有着积极的影响。正如之前所认为的，家族所有权同样表现出对这种可能的积极影响。
四、结论
这项研究通过事件研究方法考察并购活动对土耳其收购企业和目标企业公司价值的短期影响。考虑到近年来土耳其企业并购活动不论在数量还是规模上都呈上升态势，因此了解并购对公司价值变化方向和规模的影响显得非常重要。与已有的研究一致，我们认为目标企业相比收购企业获得了更大的价值增值。公告期前，CAAR的增加表明了存在信息溢出。应用邹氏检验表明目标企业的收益比收购企业发生了更多的结构性变化。因此，对于目标企业而言，原假设“无结构性变化”被拒绝有更高的显著水平。
通过分别对公司特定因素和并购特定因素的分析，我们也发现大型企业、有家族大股东的企业以及有国际交易的企业能获得较多的异常收益。此外，跨国并购和同行业并购也能获得较高的异常收益。然而，并购前外方作为主要股东的存在引起了并购后公司价值的降低。对这些因素与观察到企业价值增加的可能性之间联系的分析，揭示了只有家族企业股权、存在国际交易以及属于目标公司能够显著影响公司价值增值的概率。
随着土耳其企业并购数量的增加，关于企业并购和宏观经济因素之间关系的研究会越来越深入。目前，土耳其日益增多的银行并购案为未来效率收益的研究提供了机会。（完）
（本文节选自格雷戈里奥（Greg N. Gregoriou）；纽豪瑟（Karyn L. Neuhauser）所著的《企业并购：逻辑与趋势》，中文版由北京大学出版社出版发行）
本篇编辑：丁昭
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